收益率最低的债券是()A国债「发行公司债券净资产不低于」

原创：联合资信 公用事业二部 赵起锋 张建飞

本文重点通过对2017年以来项目收益债券、项目收益票据和项目收益公司债的发展情况进行研究分析，认为项目收益类品种发行渠道正在拓展，募投项目类型中棚改等公益性较强的项目占比将降低，随着分期还本逐步开展及含提前回售权的债券比例增加，未来项目运营效果及还本压力情况值得关注。

1. 项目收益债券市场概况

2017年以来发行规模快速下降，分期发行导致单笔债券发行规模减少

从发行规模的历史变化看，2017年以来项目收益债券发行数量和规模锐减。2017年共发行33支，发行规模为200.70亿元，同比分别下降17.50%和48.59%；2018年1~11月发行19支和85.20亿元，分别相当于2017年全年的57.58%和42.45%。发行规模的下降，一方面受到金融监管趋紧、市场行情走软影响，另一方面受交易结构复杂、缺乏成本优势、募投项目收益要求高等因素的影响，项目收益债发行热情有所减退。

随着分期发行方式占比上升，分期发行的单笔项目收益债券规模不断下降，平均单笔发行规模由2016年的9.76亿元减少至2017年的6.08亿元，2018年1~11月则减至4.48亿元。

债项级别以AA为主，2018年高级别债券发行占比明显提高

从债项级别分布来看，2017年和2018年1~11月发行的项目收益债券均以AA级债券为主，分别发行26支和10支，分别占当年发行支数的78.79%和52.63%。受到市场环境变化影响，2018年1~11月的AAA级债券发行数量占比达31.55%，较2017年全年增加25.52个百分点。级别迁徙方面，有2支债券的信用等级在2017年~2018年11月期间出现调整，其中1支债券债项级别于2017年由AA级调升至AA 级，1支债券债项级别于2018年由AA 级调升至AAA级，债券级别调整主要由于差额补偿人或担保方主体级别调整所致。目前多数募投项目尚处于建设期或运营初期，项目实际运营情况尚未对债项等级产生明显影响。

2017年以来7年期以上债券占比上升，债券整体期限拉长；设置投资人回售权的债券占比上升

从债券发行期限看，截至2018年11月底市场上发行的债券期限均在5年期以上（含5年）且设施了分期还本条款。2017年以来，5年期债券比例逐年下降，7年期以上（含7年）债券占比上升，债券期限有所拉长。2017年，5年期债券仅发行6支，仅占当期发行支数的18.18%，比2016年减少16.82个百分点；2018年1~11月则未发行5年期债券。同时，2017年和2018年1~11月，7年期以上（含7年）债券发行占比分别为81.82%和100.00%。2016年至2018年1~11月，含发行人调整票面利率和投资者回售条款的债券占比由20.00%上升至42.11%。项目收益债券发行期限拉长，反映出发行人倾向于通过以更长发行期限与项目运营期相匹配的需求，同时更多的投资者选择设置回售权作为风险把控的重要方式；但如果发生提前回售，可能加大发行人的集中兑付压力。2016年之前发行的债券进入分期还本和募投项目运营期的将增多，项目是否能够按预期开始运营及还本压力情况值得关注。

项目行业集中于棚改和保障性住房项目，片区（园区）开发项目占比上升

从募投项目行业分类来看，2017年以来募投项目类型主要为保障性安居工程、片区（园区）开发及配套设施和停车场项目。其中保障性安居工程占比波动中明显下降，2016年至2018年1~11月占比由62.50%降至36.84%；片区（园区）开发及配套设施类项目占比大幅上升，2016年至2018年1~11月占比由12.5%升至36.84%，该类项目包括产业园、产业基地、孵化基地、物流园、标准化厂房等；停车场类项目比例较为稳定，2017年以来占比稳定在11%左右。其他项目类型还包括管廊、给排水、交通设施、旅游项目等。

总体来看，棚户区改造仍为项目收益债券募集资金的主要投资方向，但片区（园区）开发项目作为公益性基建项目向自求平衡性项目转化和市场化转型的重要切入点，发行数量占比明显上升。

全部使用外部增信，增信方与发行人的关系以母子公司和同一地区企业为主

2017年以来，增信方主要为母公司（包括母公司的股东）、兄弟公司和相互熟悉的区域内企业的格局并未改变。其中，2017年和2018年1~11月母公司进行增信的比例始终高于40%，履行差额补偿义务的意愿较强。外部增信方多为当地城投平台，未来将受到地方政府隐形债务监管和城投平台转型影响。

发行人区域分布比较集中，2017年以来四川省发行规模最大

从项目收益债券发行人地区划分看，2017~2018年1~11月，共有21个省（市）发行了项目收益债券，其中四川省发行规模最大，分别发行74.10亿元和36.20亿元，分别占当期全国发行规模的36.92%和42.49%，较2016年的8.56%明显提高。同时，江苏省和湖南省发行规模大幅下降，2016年两省分别发行96.50亿元和73.50亿元，2017年则分别为15亿元和7.5亿元。

项目收益债券发行成本上行，利差有所回落

本文以AA级、7年期发改委口径项目收益债券为样本，对发行成本和利差进行分析和对比。发行利率上看，2017年和2018年1~11月发行成本较2016年有所上升，平均利率由2016年的5.72%升至2018年1~10月的7.17%。从利差看，2017年平均利差同比有所扩大，2018年1~11月平均利差较上年有所回落，并低于2016年同期平均水平；利差范围有所收窄，债券信用资质水平趋同。

总体看，项目收益债券并未显现出成本优势，发行债券信用资质水平趋同。由于现阶段项目收益债券发行数量与规模仍然有限，且非公开发行方式居多，统计结果可能存在偏差和局限性。

2. 项目收益票据市场概况

2017年以来全国共发行了4支项目收益票据，均于2017年前三季度期间发行，发行总额合计18.10亿元。发行人分布于江苏省和甘肃省。项目收益票据期限为7~10年，多数设置了投资者提前回售权。

3. 项目收益专项公司债券

2017年10月和2018年5月，陕西旅游集团延安文化旅游产业投资有限公司在上海交易所分别发行两期非公开项目收益专项公司债券，成为在交易所首单发行的项目收益类债券。根据wind数据，两笔债券发行规模分别为3.50亿元和1.42亿元，发行期限为5 5年，同时设有分期偿还条款。两期项目收益债券的募集资金将用于延安圣地河谷文化旅游产业园区金延安板块一期综合开发建设项目的投资建设、运营管理等。根据上海交易所网站报道，“项目收益债为公司债的子品种，在审核程序、发行方式、上市（挂牌）交易、投资者适当性、登记托管、清算交收、监督管理及其法律责任方面遵从现行公司债的规定”。目前，交易所对项目收益公司债交易结构和募投项目方面的要求与发改委的《项目收益债券管理暂行办法》相近。随着交易所项目收益专项公司债券的发行，项目收益类品种的发行渠道有所拓展，交易所对该品种尚在探索研究阶段。

4. 总结

总体看，目前项目收益债券发行数量和规模较小。2017年以来发行规模呈现出明显减少趋势。项目收益债券债项级别以AA为主，级别分布与市场整体相接近。2017年以来7年以上期限占比上升，期限整体拉长，但含投资者提前回售条款的债券比例上升。2017年，四川项目收益债券发行量大幅增长，占比最高。保障性安居工程仍为主要募投项目类型之一，片区（园区）开发及配套设施类项目占比上升。外部增信主体中有关联关系或者位于同一区域的城投平台类企业较多，其增信效力未来将受到地方政府隐形债务监管和城投平台转型影响。项目收益债券发行利差平均水平波动中有所收窄，但发行利率仍较高。2016年之前发行的债券进入分期还本和募投项目运营期的债券将增多，项目是否能够按预期开始运营及还本情况值得关注。项目收益票据自2017年四季度以来未再发行。项目收益公司债的发行拓展了项目收益类品种的发行渠道，但尚在探索阶段。

交易结构复杂、成本优势不足、募投项目收益要求高等因素制约了项目收益债券的发展步伐，发行热情减退。但随着隐性债务监管力度持续加大，项目收益类产品未来仍有发展空间。随着政府专项债的快速推进，原为项目收益债券主要募投项目类型的棚改等基建类项目将更多通过政府专项债募集资金，企业发行的项目收益债券将寻求其他经营性项目作为募投项目，比如片区（园区）开发作为城投平台进行市场化转型的重要切入点。