现金债务比率分析「债券违约风险越大利率越高」

上周流动性：

本期关注：

从信用债违约率的周期规律来看，2014年至今已经有两轮较为完整的违约周期，其中，2015年和2019年分别达到信用债违约周期的高点。信用债违约的集中爆发通常发生在库存周期的主动去库阶段，滞后于M1触底的时点。

从分行业违约率和现金比率的关系来看，分行业的违约率走势与各行业的现金比率走势较为一致；2015年和2019年，行业间横向比较来看，违约率较高的行业的现金比率同样普遍偏低。

使用Logistic模型对影响主体违约概率的因素进行分析，现金比率、营业收入增速的回归结果较为显著，与违约率的周期规律较为吻合，ROA的回归结果也较为显著；但净资产负债率、现金流利息保障倍数等其他常见的债务指标，以及销售净利率、库存周转率等指标的回归结果并不显著。由于现金比率的口径仅包括企业账面可在短期内变现的现金类资产和短期负债的比值，在反映企业的短期债务压力上更为直接，也和企业违约经常由流动性风险事件引发的观察较为一致，该指标可以作为企业违约的领先性指标。

央行操作和市场前瞻：

一、本周关注：从现金比率的视角看债券违约率

我们在此前发布的报告《发现企业存款的新赛道》中，发现2010年至2020年期间，企业存款的行业结构发生了明显变化，交通运输、建筑装饰、机械设备、商贸零售和煤炭等行业的货币资金占比都下降了1个百分点以上。

这些货币资金占比下降的行业，与近年来信用债违约率较高的行业存在一定的重合——这并非偶然，企业的货币资金情况不仅影响银行存款业务的来源，也影响到企业的短期偿债能力。由此，我们将在本篇报告中，分析各行业的债券违约率情况，并分析现金比率指标如何影响债券违约率。

1、债券违约率的定义

从国内和国际信用分析中的债券违约率概念来看，主要包括边际违约率和累计违约率两大类，前者是单位时间内的新增违约主体或违约金额在全部样本主体或金额中的占比，通常观察期为1年；后者是观察期n年内的累计违约率概念。假设边际违约率为dt，则边际存活率为（1-dt），n年内的累计违约率可以表示为。本文主要讨论边际违约率。

从我国市场常用的边际违约率来看，主要包括基于违约主体和违约金额计算的违约率，其中，主体违约率=当年首次违约主体个数/全市场平均存续主体数量，金额违约率=当年首次违约主体的债券余额/全市场平均债券余额。

本文的违约数据主要来自wind“企业违约及展期大全”板块，违约概念包括未按时兑付本金或利息、未按时兑付回售款、展期、技术性违约、触发交叉违约和担保违约等；计算样本包括银行间和交易所发行的企业债券、公司债券、中期票据、短期融资券和PPN，不包括ABS、可转债和可交债等；样本仅包括非金融企业。基于上述标准，共筛选出2014年至2021年的213个违约主体样本，并对我国债券市场的信用债的主体违约率和金额违约率进行了计算。

2、我国市场上信用债违约率的周期规律

从信用债违约率的走势来看，主体违约率的水平高于金额违约率，二者走势一致，表现出周期性特点。我国债券市场上的信用债违约始于2014年的“11超日债”违约事件，此后，信用债违约事件逐步常态化，并且表现出周期性的特点，2014年至今已经有两轮较为完整的违约周期，其中，2015年和2019年分别达到信用债违约周期的高点。

从信用债违约周期和经济周期的关系来看，信用债违约的集中爆发通常发生在库存周期的主动去库阶段，滞后于M1触底的时点。从库存周期来看，2015年和2019年，都处于主动去库阶段；从货币信用周期来看，信用债违约的高峰发生在宽货币向宽信用过渡的“黎明前最后的黑暗”时期，以M1同比为例，2015年3月和2019年1月，M1同比分别触底，2015年处于典型的连续降息、降准的宽货币时期；2019年在经历了2018年的宽货币、紧信用之后，逐步向宽货币、稳信用过渡。基于这种整体性的周期规律，企业个体层面的现金相关的财务指标的表现（例如现金比率指标），应该可以作为信用债违约的领先指标。

3、我国市场上信用债违约率的行业分布

从2014年至2021年间全部违约主体数量的行业分布来看，排名前5的行业分别为综合、商业贸易、建筑装饰、房地产和机械设备，累计违约主体数量分别为21个、16个、15个、15个和13个。以这5个行业为例，定义现金比率=(货币资金 交易性金融资产 应收票据)／流动负债，分析上述行业现金比率的时间序列走势，可以发现，与货币信用周期一致，在违约集中爆发的2015年和2019年前后，上述行业的现金比率也处在周期中的较低水平。

从现金比率的警戒水平来看，房地产行业的“三条红线”监管中使用了现金短债比指标，并将现金短债比小于1倍作为警戒线。房地产行业三条红线的监管指标中包括了类似于现金比率的“现金短债比”指标，其计算公式为“现金及现金等价物/短期债务”，“现金及现金等价物”的口径不包括预售监管资金，是相较于本文中现金比率口径更为严格的指标。使用本文的现金比率口径计算，房地产行业的现金比率在2016年之后快速下降，2017至2020年的中枢水平已低于上一轮周期的低点，也低于其他几个行业，这也对应着房地产行业违约率在2017年之后的迅速上升。

下面，我们以边际违约率处于周期高点的2015年和2019年为例，分析信用债违约率的行业分布，并比较上述时期各行业的现金比率的平均水平。

从2015年来看，主体边际违约率超过1%的行业为电气设备、机械设备、纺织服装、食品饮料、轻工制造、建筑材料、钢铁、休闲服务和化工等，金额违约率较高的行业也大体一致；从上述行业的现金比率来看，钢铁行业的现金比率仅有0.25，化工、机械设备、建筑材料和电气设备等5个行业的现金比率在0.40左右，食品饮料、休闲服务和纺织服装的现金比率在0.5-0.6左右。

2019年，债券违约事件的爆发更为普遍，有9个行业的主体违约率达到了3%以上，分别为家用电器、有色金属、汽车、轻工制造、纺织服装、食品饮料、计算机、机械设备和化工；从上述行业的现金比率来看，轻工制造、家用电器、有色金属、化工和机械设备的现金比率在0.4以下，纺织服装、汽车的现金比率在0.4-0.5之间，仅有食品饮料和计算机的现金比率在0.5-0.7之间。

4、我国市场上信用债违约率和现金比率的关系

使用Logistic模型对影响主体违约概率的因素进行分析，设定违约y=1，未违约y=0，则违约的概率P(y=1)=pt，未违约的概率为P(y=0)=1-pt，以统计年份的前一年的现金比率等财务指标为自变量x1……xn，回归的模型为ln（pt/（1-pt））=α ，α、β为回归的系数。

基于前面的分析，由于现金比率和信用债违约率的行业分布有一定的相关性，同时，违约率的周期和库存周期也存在重合，违约集中爆发的时点和主动去库存的阶段重合（此时工业企业的营收增速和库存同步下降），我们选取可以反映企业偿债能力的现金比率、净资产负债率、现金流利息保障倍数，反映企业成长能力的指标营业收入增速，反映企业库存状况的指标库存周转率，以及反映企业盈利能力的ROA、销售净利率。使用2014年至2021年的信用债违约主体和未违约主体作为样本，财务指标的统计时点为违约年份的前一年末，例如，对于2014年的观察样本，财务指标为2013年末值。各指标的定义见下表。

上述模型的回归结果如下：

注：为方便展示系数的显著性，括号中为p值。

可以发现，在各项财务指标中，现金比率、营业收入增速的回归结果较为显著，与我们观察到的周期规律较为吻合，反映企业资产整体盈利回报的指标ROA的回归结果也较为显著；但净资产负债率、现金流利息保障倍数等其他常见的债务指标的回归结果并不显著，这可能是因为，现金比率的口径仅包括企业账面可在短期内变现的现金类资产和短期负债的比值，在反映企业的短期债务压力上更为直接，也和企业违约经常由流动性风险事件引发的观察较为一致，该指标可以作为企业违约的领先性指标；此外，销售净利率、库存周转率等指标的回归结果也不显著，可能是因为上述指标更多反映企业单位营收创造的利润和经营效率，并不直接指示企业的偿债能力。

二、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期9000亿元，NCD到期3438.4亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额1700亿，净融资额-1733.9亿，较上周下降2232.6亿；本周地方债计划发行45只，发行额738.21亿，净融资额738.21亿，较上周下降3615.44亿；本周政金债计划发行0只，净融资额-1399.5亿，较上周下降538.1亿。

本周关注事件：本周重点关注1月外汇储备。

三、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周（截至1月30日）央行公开市场共投放11000亿元，到期5000亿元，净投放6000亿元。其中，逆回购投放11000亿，回笼5000亿。逆回购加权平均期限14天。截止上周末，共有11000亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末（截至1月28日）DR001收于1.18%，较前一周末下行86.9bp；DR007收于2.26%，较前一周末上行15.01bp，上周质押式回购成交规模合计192971.23亿，日均48242.81亿，其中，隔夜回购成交占比均值为76%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.39%，较前一周末上行4bp；1年期股份制行NCD利率收于2.52%，较前一周末上行12bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于3.42%，较前一周末上行1bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.11%，较前一周末下行0.88bp；1Y SHIBOR3M收于2.41%，较前一周末上行1bp。

从货币市场利率曲线形态来看，1-14天利率曲线陡峭，长端平缓。

从流动性分层来看，上周隔夜品种流动性分层现象维持平稳。上周R001与DR001利差平均为5.79bps，较前一周下降0.8bps；上周R007与DR007利差平均为37.71bps，较前一周上升19.2bps。

2、债券市场走势回顾

上周（截至1月28日）债市呈震荡态势。周一，债市情绪整体偏多头，央行开展公开市场操作后债市利率进一步下行。周二，和前日大涨行情完全相反，股债纷纷大跌。周三，早间央行增量投放2000亿14天逆回购维护春节前流动性，市场资金面充裕带动1Y收益率下行，长短继续小幅回调，曲线走陡。周四，债市利率继续收跌。周五，债券市场全天交投寡淡，成交虽不活跃，但在资金面宽松配合下，全天走出上涨行情。

从利率水平来看，从利率水平来看，上周末1年期国债收于1.95%，较前一周下降5.11bps；3年期国债收于2.24%，较前一周下降1.99bps；5年期国债收于2.38%，较前一周下降4.8bps；10年期国债收于2.7%，较前一周下降0.79bps。上周末1年期国开债收于2%，较前一周下降6.01bps；10年期国开债收于2.95%，较前一周上升0.25bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为75.14bps，较前一周走扩4.32bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为32.06bps，较前一周走扩4.01bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为8.25%，较前一周上升0.35个百分点；5年期国开债隐含税率为8.95%，较前一周上升1.37个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.1%,较上周变动-1bps，5年期IRS-Repo收于2.42%，较上周变动-2bps；T2203收于101.415，较上周变动0.04元；TF2203收于102.535，较上周变动0.03元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为215.8bps，较前一周下降5.03bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为96bps，较前一周下降3.52bps。

从债券发行来看，上周国债发行1100亿元，到期 601.3亿元，净融资 498.7亿元；地方债发行4462.3亿元，到期 108.6亿元，净融资 4353.6亿元；政金债发行1039.8亿元，到期 1901.2亿元，净融资 -861.4亿元；信用债发行2149.0亿元，到期 1847.9亿元，净融资 301.0亿元。