债券分析方法「债券分析」

任何一类资产价格的变动，都是由流动性和投资者的预期驱动的。当投资者手中有资金且对未来抱有上涨的预期导致买盘的力量强于卖盘时，该类资产会很自然的出现牛市。

债券也是如此。流动性足够充裕，看涨的投资者多了，债券的收益率也就下了，债牛也随即出现了。所以，如果要分析债券这类资产价格（收益率）的走势，最关键的是搞清楚三个问题。

第一，债券有哪些投资者在买？这些投资者又分别有什么样的行为特征？对债券市场的影响力如何？

第二，这些投资者的流动性（资金）从何而来，由什么决定？

第三，这些投资者对市场的预期，主要盯住的是哪些指标与变量，又应该如何去分析这些指标与变量？

一、债市的投资者分析

在正式展开前，我们需要先了解投资债券如何获利。

一来这是债券投研的基础，只有明白了债券的赚钱效应在哪，我们才能制定出相应的投资策略；

二来在介绍债券赚钱效应的过程中，我们可以对债券的投资交易与市场生态做一个简单的介绍，为之后债券的流动性与走势分析奠定基础；

三来参与债券市场的投资者，其行为特征的区分点之一正是在于它们投资债券的获利方式各有侧重，要了解它们的行为模式，必然要先了解债券投资的盈利模式。

（一）债券的赚钱效应

债券带给投资者的收入分为两种，一种是票面利息收入（下称“票息收入”），另一种是资本利得收入。

（加杠杆只是扩大了债券的赚钱效应，其所获收入仍是这两种收入的组合）

票息收入比较简单。比如某个投资者A花了100元，买入一个票面利率为5%，每年付息一次的国债，并一直持有至到期，那么他每年都能获得5块钱（100*5%）的票面利息收入。

现实中，由于债券可以交易流通，很容易出现某一只债券，投资者只持有1个月/3个月，甚至几天时间的情况，债券票面利息收入的计算不会这么理想化。

在实际的交易中，投资者一般遵循“净价交易、全价结算”的原则，所获的票息收入是全价与净价之间的差额。

举个例子来理解，还是以上面说的那只国债。

假设A在买入并持有这个国债2个月之后想要卖掉变现，对外报出了103元的卖出价（即为净价），投资者B认为国债的价格未来还有上涨的空间，于是以103元的价格与A达成了交易，并在最后结算时支付103.83元（即为全价），其中多出的0.83元便是A所获得的票面利息收入。

之所以会做这样的安排，是因为A既然持有了债券2个月，就应该有这个权力要求获得两个月的利息收入补偿（称为应计利息），但如果债券买卖的报价里面就含有这个利息补偿，那么随着每年债券付息日的临近，债券价格就会自然而然的水涨船高，这样债券价格的变动就没有办法真实反映债券的内在价值与供求关系。

B在结算时，虽然要额外给A相应的票息收入（0.83元），但如果B再持有这个国债10个月到付息日，那么他从财政部手中的获得的利息收入是5元，是1年的票面利息收入，会覆盖掉之前他结算给A的利息收入。如果B再转手卖出，那么它一样可以向买方要求相应的利息补偿，也不会损害B的投资利益。

资本利得收入在债券领域表现的要比股票更为复杂，因为债券的资本利得收入还涉及到收益率曲线的问题，具体可以看示意图表1。

在图表1中，我们构造了一次虚构的交易，投资者在2018年1月1日买入了一只期限为3年，到期收益率为2%（对应价格为101元）的债券，持有1年后这只债券的到期收益率下降，变成了1%（105元），投资者卖出获得了4块钱的资本利得收入。

对这4块钱进行拆解，可分为两部分。

一部分是债券存续期限在收益率曲线上滑动带来的骑乘收入，对应从买入点到A点这一段轨迹。表示即使1年后，收益率曲线的位置没有发生任何变动，之前买入的3年期债券也会因为变成了2年期的债券，使得到期收益率下降至1.5%（对应价格为103元），进而给投资者带来2元的资本利得（骑乘收入）。

显然，骑乘收入只有在向上倾斜的收益率曲线条件下才存在，且在收益率曲线比较陡峭时存在较大的收益，这在某种程度上也解释了为什么在债券研究中，投研人员会如此关注期限利差与收益率曲线形态的变化。

另一部分是收益率曲线向下移动带来的收入，对应从A点到卖出点（B点）这一段轨迹。表示即使债券的存续期限不发生改变，债券的到期收益率也会因为收益率曲线的下移而下行，从而给投资者带来额外的2块钱的资本利得收入。

（二）机构投资者的偏好与行为特征

不同类型的债券投资者由于负债成本、监管与投资约束等因素的不同，对债券票息和资本利得的依赖度不同，在债券投资行为上表现出不同的行为特征与偏好。

个人投资者直接参与债券投资的渠道有限，目前仅限于银行柜台和交易所两种，由于专业能力有限，信用风险判断的难度大，他们主要以国债、政策性金融债等利率债品种为投资对象，看重的是债券的票息收入，持仓规模占债券市场存量的0.1%左右，对债市走势基本无影响。

机构投资者是债券市场最重要的参与者，其中商业银行、广义基金、保险与证券自营四类机构的持仓规模占了债券存量规模的92%，是参与并决定债市走势的主要投资机构。

1、商业银行是债券市场上当之无愧的霸主，其持仓规模在2014年底一度占据了债券市场存量的61%，2014年后虽然因为以银行理财为代表的广义基金规模快速膨胀，持仓比例逐渐下滑，但仍然超过了50%，占据着主导地位。

通常而言，商业银行在债券市场上多以配置盘的角色出现（即买入后长期持有，主要享受票息收入，不过多顾及价格变动产生的浮盈或浮亏），所拿的债券资产在记账时，也多被列入持有至到期投资这一科目。

由于配置盘主要看中的债券的票息收入，因此债券的到期收益率越高，票面利息越高，对他们越有利。他们最大的投资风险是再投资风险，即在债券收益率比较低的时候便已经进场买入，使流动性绑定在了中长期的债券资产上，进而导致在债券收益率上行至更高的点位时，没有办法进行再投资。

商业银行也有部分交易盘，会经常进行波段操作，在记账时一般将交易盘所持有的债券放入交易性金融资产科目。由于这一科目多采取市值法来估值，债券到期收益率的变动产生的浮盈或浮亏，会直接影响商业银行的综合收益或利润。

细分到不同类型的银行，交易盘和配置盘的比例各有差异。

国有大行的风险偏好低，主要是以配置盘为主，持仓中多为具有一定流动性的利率债和高等级信用债；股份行和城商行负债成本相对偏高，风险偏好会更高，交易盘的比例会相对大行而言也会更高。

农商行相对特殊，有较大的分化。有些规模大、介入债券市场较早的农商行会相对激进，而有些银行由于缺乏投研实力，无法有效判断利率的变化与信用风险，即使负债成本在国内商业银行体系中处于最高的位置，也不会去做过多的波段交易盘，更多是求稳健，拿高等级信用与利率债做配置。

从原因上来讲，大部分商业银行做债券投资之所以多以配置盘为主，主要是因为很多时候他们投资债券不是以盈利为第一要求，而是在综合考虑了债券配置收益、风险资本（利率债的风险权重是0%或20%，可节省银行资本金）和流动性要求（债券具有流动性，且在流动性监管指标计算中有较大的优势，可优化银行的监管指标）等因素后做出的投资安排。

银行的内部考核尤其是全国性银行，也不以债券投资收入为主要考核指标，稳定低风险 要规模才是他们的核心诉求。在这种情况下，他们没有动力也没有必要去大规模的做可能会产生浮亏的交易盘。

2、广义基金持有债券的规模在2014年后开始快速上涨，到2019年4月，其持仓规模占债券市场总存量的比例已经达到了26%。

对其分类来看，广义基金分为两类。一类是追求绝对收益的刚兑阵营，以银行理财、证券公司的资管产品（集合或定向）为主要代表；另一类是非刚兑阵营，以公募债基、货基为主要代表。

刚兑阵营中的理财与资管计划的投资管理模式是负债驱动下的利差管理模式。一边给购买理财和资管产品的投资者刚兑的预期收益（负债成本），另一边将发行理财与资管产品募集所得资金，用于投资各类金融资产来获得较高的投资回报。投资回报与预期收益之间的差额便是银行理财与券商资管的利润收入。

在这种盈利模式下，显然，只要管理的规模越高，管理的机构获得的利润收入也就越高，因此各个机构在负债端会出现很明显的规模竞争。

而在同等级别的资管机构竞争过程中，因为产品都没有风险，给投资者报出的预期收益率也就成为了竞争的核心焦点。如果哪家机构提前下调给投资者的预期收益，那么它的产品募集资金可能就会受到影响，在规模竞争中就会处于劣势。

因此，在负债端的规模竞争容易造成产品的预期收益率（负债成本）刚性化，居高不下。

银行理财与券商资管为了保证自身的利润收入，在资产端就需要去买低评级、长期限的信用债来要更高的票面利息收入，或者是加高杠杆（借更多的钱）来放大投资收益。

而且，由于这些刚兑的广义基金常采取资金池的模式来运作，会把多个产品募集得到的资金混合使用，因此即使购买的低评级信用债出现了违约事件，投资收益与本金受损，它们也不会受到太大的影响，因为只要能够不断去发行新的产品，不断补充资金，就能够保证到期产品的兑付。

所以对刚兑阵营的广义基金而言，他们偏好低评级、长期限且有高票息的信用债品种，且常采用加杠杆的策略来增厚收益，这是他们最大的特征。

2018年4月份资管新规出台后，刚兑 资金池的投资管理模式被禁，监管机构要求银行理财与券商资管向公募基金看齐，走净值化产品、投资者自负盈亏的路线，传统的预期收益型产品不能新增，存量的产品等资产端的存续资产到期后，也要逐步退出市场。

这直接带来了广义基金投资风格上的变化。一来在不能采取资金池的运作模式后，理财与集合/定向资管要更多考虑流动性的问题，信用风险无法被遮掩，新开发的非资金池产品开始偏好具有一定的流动性的中高等级信用债与利率债，低评级长期限的信用债配置盘大幅减弱；

二来由于整个社会都还没有完全适应自负盈亏的理财文化，居民与机构的风险偏好仍然偏低，大多数机构在净值化道路上并没有取得实质性的进展，大部分银行转向开发的是可以用摊余成本法估值计价的类货基产品。

这种类货基的理财产品可以呈现出和货币基金一样的稳定持续上涨的净值曲线，不会让投资者感受到亏损，能完美匹配后资管新规时代下的低风险偏好。但这种类货币型产品需要面对投资者经常的申赎，对流动性的需求较高，因此在债券品种的选择上，也更偏好高等级短期限的信用债及利率债。

在2020年后，随着存量产品的资产到期逐步退出市场，这种偏好中高等级信用债与利率债，要求流动性的理财与资管产品将继续增多成为主流，负债成本高、追求绝对收益的刚兑型产品将彻底退出历史舞台。

非刚兑阵营的公募债基严控风险，业绩是相对排名考核，是市场上最活跃的交易型资金之一。

一方面，公募债基会相对注重挖掘能获得超额收益的行业的信用债，因为他们的目标不仅是获得绝对的票息收益，更重要的是获得超越他人的收益水平；

另一方面，它们对于能够增厚收益的资本利得，波段交易及杠杆套息操作有较高的依赖度，对于利率未来走势、货币政策与资金面的判断要求较高。

公募基金中的基金专户在某种程度上其实更像是以前的刚兑阵营中的角色，也是追求绝对收益，风格相对公募债基会更加激进。

3、保险机构，在债券投资领域也主要以配置盘为主，它的资金主要来源于保险公司的保费收入，具有成本高，负债久期长的特征。

一般来说，保险机构会在安全性、流动性、收益性三原则下进行大类资产配置。

从以往数据来看，债券资产在其资产组合中大约占三分之一左右。为匹配负债端的长久期，他们在债券市场上更偏好长期限的企业债、中票与长期超长期的利率债。

在2017年金融严监管前，由于保险机构都会在年初要开门红业绩，保费收入会出现一个峰值，保险机构具有较大的资产配置压力，对债市一季度表现会有一定的正向贡献。

2017年后，由于传统的开门红主力产品——附加账户快速返还的年金险受到监管限制，保险机构的保费收入大幅下滑，开门红的效应也在逐渐淡化。

2017年后，由于传统的开门红主力产品——附加账户快速返还的年金险受到监管限制，保险机构的保费收入大幅下滑，开门红的效应也在逐渐淡化。

4、证券自营，其债券投资的资金主要来源于证券公司的资本金，规模非常稳定，资产端对债券的投资要求收益水平高，也是绝对收益考核，具有高杠杆的特征，风格激进。

（三）从托管数据看投资者行为

有些时候，当资产价格发生剧烈变动时，我们会很想要知道背后的原因是什么，而最为直接的想法可能是找到底是哪些投资者在买，又是哪些投资者在卖。

在债券市场上，有两种渠道可以得到这一结果。一种在外汇交易中心每天会披露债券成交情况，里面有具体的买入卖出数据，但该数据需要付费，一般人很难得到，另一种便是以月度频率披露的债券托管数据，它能反应各类投资者的债券买卖情况。

1、债券托管数据的意义

在债券这样体量已经相当庞大的市场上，各方金融机构都在无时无刻的进行买卖交易。

假设说A银行花钱从B银行手中买了一只债，钱从A银行的资金账户转到了B银行，这是钱的流动。而债券则是从B银行转到了A银行，这是债券的流动。

在现在电子化的时代，这个过程不是说一个纸质的债务凭证从你手中交到我手里，它也是通过电子化的记账来转移的，而负责这个业务功能的就是中央登记结算公司（简称中债登）与银行间市场清算所（简称上清所）。

参与债券市场的金融机构、基金产品、资管计划等，有资格的都要在中债登与上清所开设账户来反映你买或你卖债券的情况。如果说你买一只债，他会在你的账户上登记，表明这只债的所有权归你。如果你和别人交易，你账户里的债券资产也会相应发生变化，将所有权划给别人或别人划给你。

这种账户就是你在中债和上清所上开设的托管账户，反映你持有债券的数量与品种，反映各个机构的持仓情况，能体现出各个机构、各类资金的配置特点，看在过去的一段时间里在特定的市场环境下，这些机构是怎样做出反应的。这样一来可以总结出机构投资者的行为方式；二来也是检验自身研究理论与想法的重要证据。

当然这里有两个机构，一个是中债登一个是上清所，他们是有分工的，分别负责相应的债券种类的登记托管。中债登偏向利率债，负责的债券种类包括国债、地方政府债、政策性金融债、企业债与ABS等；上清所偏向信用债，负责的债券种类包括超短融短融、中期票据（简称中票）、同业存单与PPN等。

一般来说，中债登与上清所在每月上旬在网站上公布这些托管数据，分别体现在“研究分析—中债分析—月报”与“统计数据-统计月报”中。

2、如何通过托管数据分析债券投资者的行为偏好？

为便于直观理解，我们以2019年4月份的托管数据为例进行分析。

一般来说，中债登公布的托管数据是一个包含了24个表格的压缩包，看起来很复杂，但实际分析中，我们只需关注“主要券种投资者持有结构”这个表格（如果要专门做托管数据的分析，关注的信息点会更多）。

上清所相对简单，在网站上会有一个“固定收益产品月度统计报表”，里面包含了所需的各类信息，其中最重要的也是“主要券种投资者持有结构”。

由于上清所和中债登在统计时，对“主要券种投资者持有结构”表格中，机构投资者的分类命名口径有所不同，所以在对数据正式进行分析前，我们首先需要根据官方的定义与解释，将其双双勾兑，最终形成一致口径的机构投资者分类，以便于将上清所与中债登的数据结合起来进行分析。

具体口径与勾兑关系，如图表7所示。

在图表7中，有两点需要特别强调，做进一步的解释：

1）广义基金主要包含的是公募基金、各类资管计划、理财等资管产品类，2017年8月份前在中债登的分类里，被分入基金类，2017年8月份后中债登进行了投资者口径的重新划分，主要体现在非法人产品口径里。而在上清所则将其分为非法人产品与其他项两项。

2）交易所这一项只在中债登中有所披露，主要是由于有部分国债、企业债会在上交所与深交所进行交易，这部分是交由其分支中证登（主要业务是对股票）进行登记托管，然后最终体现在中债登的总表中。

按照上述统一后的分类标准，我们将2019年4月中债登与上清所的原始数据做了相应的处理，形成了图表8与图表9。

其中，图表8是截止2019年4月份，各投资机构持有债券的存量数据表。

通过表中的数据，我们可以很直观的看出各类金融机构的行为偏好，基本与我们在机构投资者行为特征与偏好一节中的表述相符。

比如商业银行表内倾向于持有风险资本占用低的国债、政金债、地方政府债以及同业存单等利率品种做配置，占比达到94%；而对于企业债、中票等风险占用权重100%等同贷款的配置比例相对较少。

类似的还有保险机构，其负债资金久期长，在稳健与收益的权衡下，在资产端也会相应配置长期限的国开、国债等利率债，中票、企业债等久期相对长的信用债品种。

广义基金则呈现出两极分化的格局。一方面由于其资金成本相对高，需要高票息的债券资产予以匹配，持仓中主要是倾向于信用债，占总持仓的43%左右；

另一方面由于后资管新规时代，资产流动性的诉求提升，对于短期限高流动性的短融超短融、同业存单等债券品种也有较高的配置比例。在利率债中，我们也能发现广义基金更加倾向于具有流动性和更高票息收入的政策性金融债，对于换手率低的地方政府债、国债的投资比例相对更低。

图表9则是与2019年3月份的托管数据相减后所得到的，各类债券投资者持仓的环比变化表。

透过这个表，我们可以很清楚的看出在2019年4月份，债券市场收益率变动背后的驱动力量，以及各类债券投资者的买卖交易行为。

很明显，4月份的持仓环比变化表现出来的最大特征是：作为配置盘角色存在的商业银行、信用社与保险机构大幅入场增持利率债，而作为交易盘的广义基金和证券公司自营则在大幅减持利率债和同业存单。

之所以会出现这种情况，主要是因为4月份经济与金融环境发生了变化，债券市场的收益率出现了一定的调整，交易盘预期变得悲观，为避免短期的浮亏拖累投资业绩，它们选择卖出利率风险较大的利率债，买入票息保护垫更高、久期相对适中的中票品种进行防御。

而银行等配置盘，前文说过，属于天然的空头，债券收益率越高，对他们吸引力也就越大，四月份的债券收益率调整对交易盘是一个灾难，但对他们而言是建仓加仓的好时机。

其实从方法论的角度来说，每个月的托管数据其实都是滞后于投资者的行为，很多时候对他们的分析，一方面是为了验证我们对市场的观点判断，掌握各类机构投资者持仓的最新的动态变化，另一方面其实也是对过去一个月债券市场的发行、投资交易情况的总结。

二、债市的流动性分析

在第一部分介绍的四类投资机构中，除去证券公司自营是以证券公司稳定的资本金为流动性来源外，其余三类投资机构的流动性，从根源上来讲，都来源于央行释放的基础货币。

（一）流动性之辩

首先，银行投资债券的资金是基础货币中的超额存款准备金（简称“超储”），传统的银行负债—存款只是信用派生的结果，不仅不会为债券市场带来增量的流动性，反而会减少银行的配债资金。

因为从理论上讲，银行向企业贷款，现在是不会有“先给企业信贷资金、企业再把资金存回银行”两个步骤的。在复式记账法下，银行会同时在资产负债两端记录企业贷款规模和存款规模，直接在企业的存款账户添上的相应的数字就表示贷款发放了，企业存款增加了。

对银行来说，增加的企业存款只是一个记录的数字而已，代表的是银行对企业的债务，而债务是不会增加购买力的；但对企业来说，这个记录的数字代表了债权，只要他想，就可以提现转为货币现金或直接使用。这是企业购买力的体现，可以用来生产商品、投资金融资产、购买新设备等等。

同样类比过来，央行可以看做是银行的银行，超储是银行在央行里的活期“存款”，对银行来说是“债权”，和企业在银行的存款一样，也具有购买力，能够用来购买金融资产。

我们平常所说的揽储，表面上看到的是居民拿着现金去银行存款，使银行存款增加了，银行有了可以使用的流动性资金，但背后实际是银行吸收了基础货币中的另一部分—流通中的现金（M0），转为了银行的库存现金或超储资金。

为了更加直观的理解，我们可以再看个比较贴近现实生活的例子。

假设有这样一个世界，里面有央行、银行、企业三个部门，且央行实行存款准备金制度，要求企业存款需要缴纳法定存款准备金，比例为20%。

一开始，央行发放给银行100块的现金，银行在没有任何业务展开前，将这100块存放在央行开设的准备金账户中，以获得一些利息收入。

这100块现在就是银行的超额存款准备金（基础货币），如果说有债券可以投资，那么银行随时可以将这100块用来投资债券。

但如果说企业有融资需求，向银行寻求贷款100块，银行也愿意给予贷款，那么银行的资产端就多了100块钱的贷款，在复式记账法的原则下，银行的负债端也多了100块的存款。

同时，由于央行要求银行缴纳20%的法定存款准备金，所以在多了100块钱的存款后，银行需要在原始的100块超储中拿出20块来充当法定存款准备金。这时，银行可自由支配、可以用来投资债券的超储资金就变成了80块，银行的信贷业务形成的企业存款增长，反而减少了银行用来投资债券的资金规模。

企业在获得贷款后，如果向银行取现了50块，那么这时银行就需要从80块的超额存款准备金中拿出50块来给企业，基础货币就从超额存款准备金的形式变成了流通中的现金（M0）形式，银行体系内部持有的可用于投资债券的资金，则进一步减少变成了30块。

如果银行觉得30块的可自由支配的资金太少了，难以满足未来可能存在的取现需求和扩张需要。

那么银行有两种方法，一种是提高自身的存款利率或加强客户服务，将现在在企业部门中流通的50块钱现金吸收回银行体系，转换为超储，即我们平常所看到的银行揽储；

另一种是向央行申请流动性，比如要求把法定存款准备金率从20%下调到10%，释放出已经被冻结的基础货币，或者把现在持有的企业贷款抵押给央行，向央行申请再贷款，让央行再释放出额外的基础货币。

央行的货币政策如果是一个偏松的基调，同意了银行的申请（现实央行的政策具有独立性，不会附和商业银行的需求，这里仅为虚拟假设），那么相应的银行可自由支配的超额存款准备金也就多了，配债的资金也就多了。

因此，从这个例子来看，商业银行可用于配债的流动性取决于两点：一是信用派生过程的强弱（即信贷），而这一点既取决于实体经济的融资需求强弱，也取决于银行自身的放贷意愿，在现实中，银行面临着包括不良率、流动性监管指标、资本充足率等一系列的约束考核，放贷意愿的强弱事实上是这些约束考核下的结果。

二是银行超储的多少。而这一点事实上我们在《流动性分析手册》中有过明确的分析，主要取决于外汇占款、财政存款、流通中的现金（M0）、法定存款准备金和公开市场操作五个大点，这里不再展开讲述。

其次，广义基金和保险机构投资债券的资金，有一部分是透过商业银行得到的直接来源于央行的基础货币，也有一部分是来自于基础货币派生出来的居民和企业部门的存款。

仍然以上面的例子来看，我们再额外加入居民和非银部门，且设定与现实保持一致，非银部门的存款不用缴纳法定存款准备金，居民的存款性质与企业一致，按20%的比例缴纳法定存款准备金。

假设说，企业取现50块是用于支付雇佣工人的工资，那么这50块便从企业部门转移到了居民部门。

工人在拿到工资后，有三种选择：

第一，以现金形式持有在手中，对债券市场的流动性没有任何影响；

第二，存回银行，获得存款利息，则银行的负债端增加了50元的居民存款，资产端缴纳20块的法定存款准备金后，新增了30块的超储，银行可用于配债的资金增多。

第三，选择购买非银机构发行的理财、基金资管产品或保险产品，以获得高于存款利率的收益或获得一定的保障。如此，广义基金或保险公司就获得了本来属于银行的流动性，它们用于配债的资金也就多了。

当然，企业部门也可以将资金用于投资非银机构的产品，从而使广义基金和保险机构的配债资金扩张。

但这种情况一般要求：1）企业贷款的利率成本要低于广义基金产品与保险产品所提供的收益率，企业投资具有一定的收益；2）与投入扩大再生产所提供的投资回报率相比，购买广义基金与保险产品的回报率与性价比要更高。

现实生活中，企业和居民不用经过先取现再投资两个步骤，而是可以直接使用银行存款来投资非银理财与保险产品。因此，广义基金和保险机构从居民和企业部门所获得的流动性其实是基础货币派生出来的信用货币（存款）。

其规模多寡，也是看经济的景气程度（决定了企业投入再生产的回报率）和央行的货币政策。

再进一步来说，如果经济不景气，那么不光企业会将资金投向非银机构的金融产品，银行自身也会减少超储投向信贷的规模，转而投向更低风险、收益更有保障的广义基金产品，从而给广义基金的配债带来增量的流动性。

当然这个过程，仍然是在商业银行的监管考核约束体系下展开的，如果监管趋严，则这个流动过程也会受到影响，债券市场也会受到较大的冲击。这一点在2016-2017年体现的淋漓尽致，具体我们后面再说。

总而言之，参与债券市场的主要投资者，其流动性的根源都是央行释放出来的基础货币，其流动性多寡取决于三大因素。

一是货币政策的松紧基调，它直接决定了基础货币的多寡；

二是监管约束状况，它直接影响了银行在信贷、债券、广义基金产品、非标等资产类别之间的投资选择。

三是实体经济的景气度，它既决定了信用派生的强度（对银行超储的分流情况），也决定了企业部门对其现金流的使用状况，更决定了货币政策的松紧基调。

下面，我们具体介绍前两个因素，实体经济的情况，我们留在最后一部分展开，此时不表。

（二）货币政策的基调判断

在不同的时期，央行有着不同的目标任务，决定了货币政策的松紧基调不同。

2016年以前，货币政策的目标较为单一，稳定经济增长和通胀是最为核心的诉求，一旦发现融资需求过热或通胀失控，央行货币政策马上会收紧，使银行体系的流动性收缩，使债券市场收益率上行，反之则下行。

2016年后，货币政策的目标趋于多元化，除传统的经济增长与通胀之外，还加入了防范金融风险、调整经济结构、去杠杆等新任务。

这些目标任务对应着不同的松紧基调，在同一时间内很难完全兼顾。比如要保证经济增长，可能需要采取宽松的货币政策，但过于宽松可能导致资产价格泡沫，资金空转与汇率贬值等风险，可能会迫使央行在经济增长动能没有明显提振的情况下，就开始边际收紧货币。2016年末便是这样一个情况。

同时，由于过去四十年经济多以债务扩张，企业或政府部门加杠杆为驱动力，存量债务已经非常庞大，央行的货币政策需要在保证经济增长不出现软着陆、债务出现大规模违约风险的前提下，避免出现过快的增量债务扩张，因此货币政策在未来一段时间内，难以再出现大幅度的宽松或大幅度的收紧，官方的政策基调也一直是稳健中性，松紧适度。

这种情况下，要弄明白货币政策基调及其拐点，就不再那么简单了，需要我们：

第一，密切关注公开市场操作的量与价、货币政策执行报告、政治局会议，中央经济工作会议、央行研究局相关的学术论文以及重要领导的公开发言等内容，里面可能会藏有货币政策调整的一些信号。

比如，在2016年三季度货币政策基调和目标任务发生变化前，我们至少可以观察到几个信号：一个是在2016年年中的政治局会议上，对于未来政策的展望，新提了要“有效防范和化解金融风险隐患”；还有开始重启14天、28天逆回购，提高市场的资金利率中枢，抑制金融机构在债券市场上的加杠杆行为。

第二，做好经济基本面和通胀的研究。虽然目标是多元化了，但稳增长和控制通胀还是其中的核心。截止到目前，在通胀稳定的情况下，只要经济基本面出现了恶化的倾向，央行货币政策的其他目标就会让步，从稳健或偏紧转向宽松。因此，把握住了通胀和经济形势，也就掌握了货币政策的走向。

第三，根据2016年三季度货币政策执行报告中的表述，DR007是央行重点关注与调控的货币市场利率之一，可用于观察央行货币政策的松紧变化。在使用时，我们可以重点关注两个方面，一是波动率，可以30天的移动标准差为衡量标准；二是利率中枢，以30天的移动平均为衡量标准。

一般情况下，低波动率 低利率中枢意味着货币政策实际偏宽松，代表区间是2016年上半年；低波动率 高利率中枢意味着货币政策实际上偏紧，代表区间是2017年；高波动 低利率中枢则往往意味着央行的货币政策处于边际收紧的拐点期，需要警惕债券市场出现大幅调整，此时利率中枢虽然整体保持低位，但往往我们能看到利率在短期内出现明显的上涨。

而高波动 高利率中枢则可能意味着货币政策处于边际松动的拐点，债券市场的流动性环境可能会出现一定的好转。

（三）同业互动与监管约束的影响——以2015-2017年为例

如果说货币政策是从总量的角度去看债券市场的流动性状况，那么同业互动与监管约束这部分便是从结构的角度去分析流动性，而且在2015-2017年期间，同业互动与监管约束对流动性的影响在某种程度上还要高于货币政策。

由于金融创新是一个动态行进的过程，每次提出一个新的监管约束条件，我们也都需要根据当时的金融市场环境与机构行为特征进行解读，因此同业互动行为与监管约束实际是一个会与时俱进的因素，我们没有办法提出一个能够一以概之且一劳永逸的分析方法，只能在不断的同业交流中进行阶段性的总结。

在这里，我们以2015-2017年间所发生的情况作为一个分析参考。

1、2015-2016年的正向循环

众所周知，2014年以前，外汇占款是央行释放基础货币的主要手段。外贸企业出口商品或者个人从海外回国，带来外币，然后向商业银行结汇，把外币转为人民币，从而使商业银行手中持有的外汇资产增多，个人或企业获得人民币，然后这些人民币又往往会存放在银行。银行在结汇的过程中，也同时增加了存款。

银行获得外汇后，又视外汇市场的价格变化和自身的头寸需要，向央行提出结汇，进而从央行手中获得基础货币，央行由此完成基础货币的释放。在整个流程中，银行获得了央行无成本的资金和企业与居民的储蓄存款。

由于外贸业务和个人出入境在全国范围内均存在，因此全国大部分银行都能从这个结售汇过程里获得央行的基础货币和存款负债。这是一个具有普适性的流动性投放手段，我们可以成为外汇占款时代。

在那个时代，央行要特别注意流动性过剩的问题。因为央行并没有掌握货币投放的主动权，基础货币的投放取决于进出口和资本流入与流出。央行所能做的是发行央票或者提高法定存款准备金来收水，避免货币过度超发，引发债务过度扩张和通货膨胀现象。

债券市场也还处于银行一家独大的时代。由于参与债券市场的资金主要以表内低成本的银行负债为主，口味整体相对较轻，高风险高票息的低评级债券并没有出现大规模的扩张，信用债融资主要还是高评级主体的天下。

但是，2014年后，由于国内人口红利的逐渐消失，外贸商品的竞争力下滑，进出口贸易顺差开始收窄。资本项目由于国内经济增长动力显著下滑，投资回报率下滑，此前流入的外汇资本开始平仓退出，而这个过程是一个将人民币兑换成美元的过程，因此是一个资本流出的过程。

随着国际收支的两大项目都出现了恶化，流入中国的外汇数量开始显著减少，银行结售汇开始出现逆差，央行通过与银行结售汇释放出来的外汇占款数量开始转负，这时外汇占款实际是在收缩基础货币。因此，央行开始转变思路，主动投放基础货币。

对央行来说，降准是个对冲的好方法。但是，降准覆盖的范围非常广，信号过强，一旦采取这种举措，意味着政策进入宽松期，无法适用一些结构性的调整政策，比如现在的供给侧改革和抑制房价过度上涨带来的资产价格泡沫。

同时，降准也是一个数量型的货币政策，只能调节流动性的量，无法调整流动性的价格，无法用价格手段来引导市场利率的变化。因此，这就决定了央行需要在后外汇占款时代，创造出更加丰富的货币政策工具，来提高政策调控的效果与精准度。

在这样的背景下，央行借鉴国外诸多央行的手段，创设出了OMO、MLF、PSL、SLF等新型货币政策工具。当然，如果要具体和精确，事实上央行的这种转型在2012-2013年左右，就已经开始了。

但是那个时候，像OMO、MLF等手段，还主要是尝试，并不是像现在这样常态化的货币手段。2014年后，这些创新型的货币政策工具才开始逐渐常态化。债券市场或者说金融市场的流动性才开始进入央行投放主导的时代。

央行投放主导时代对债券市场的微观结构与流动性传导机制产生了较大的影响。

一来，流动性的传导从过去“银行-非银”的两级变成了形成了阶梯形三级。

第一级是以大行、股份行和部分中小行为代表的公开市场一级交易商们，它们和央行直接往来，通过质押债券或信贷资产从央行手中直接获得一手的流动性，数量很少。

第二级是非一级交易商的银行，主要是遍布全国各地的城商行和农商行，他们因为无法和央行直接往来，因此只能和一级交易商在货币市场或私下进行交易，获得流动性。

第三级是非银机构，他们获得在满足中小行流动性需求后的外溢的资金，处于最底层。

二来，银行负债工具出现了变革，同业存单出现膨胀，催生了金融机构套利行为。

在外汇占款时代，银行的存款有外贸企业和个人依托，负债有一定的保障。但是随着外汇占款时代的逝去，很多银行不但不能直接从央行手中获得流动性，而且还失去了此前依赖较大的存款负债。

同时，互联网科技的发展，手机移动终端的普及让余额宝一类的货基产品购买更加便捷，银行的存款流失进一步加重。

这样的情况下，银行实质面临着双重的失血。央行在这种形势下，也开始加快利率市场化的改革，放开存款利率的上限要求，帮助银行缓解负债紧张的格局。

但是，由于资管市场里仍然存在着类刚兑的银行理财产品，它们是类存款工具，与表内的存款有较强的替代性。

在这种替代性没有消失前，如果不对存款利率进行管控，则银行的存款利率很容易向这些理财产品的预期收益率靠拢，从而使银行的表内负债成本大幅上涨，进而传递到信贷端，使社会融资成本提升。

因此，这使得利率市场化进程始终没有彻底完成，银行的存款在持续的被理财等资管产品分流，负债压力较重。

为适应央行政策调控手段的变化和存款负债荒，央行开始对银行的同业负债工具进行创新，希望扩大机构端的负债，降低机构端负债难度来弥补银行在零售端（即居民和企业）的负债缺口。

细数来看，当时银行的同业负债工具包括：1、同业拆借；2、回购；3、同业存款。

这三种形式一方面都受到银监会三分之一的同业融入比例限制，没有办法做大规模。另一方面基本都是非标准化形式，缺乏流动性，除同业存款外，基本都是超短期的资金，比如隔夜或7天，缺乏中长期负债的工具。

在这种形势下，央行允许银行机构发行同业存单来吸收同业负债。同业存单是一种面向金融同业的大额存单，背后代表的是银行的同业存款，是一种可以流动的“同业存款”。

这种“同业存款”（同业存单）相比之前的同业负债工具，有很多的好处，至少包括但不限于以下几点：

1、不用缴准；2、跨区域吸收负债，不受地域限制；3、不占用三分之一的比例限制，可无限扩张；4、规模与成本稳定，与同业存款可提前支取和利率变动较大不同，同业存单基本是固息发行，且一旦发行就必须到期才可偿还，对发行方是非常稳定的负债来源。

这几点好处决定了同业存单从诞生起就会火起来。在此后的几年时间里，大量银行发行同业存单来冲同业负债。到了2018年，同业存单在短短五年时间里，存量规模已经达到了8万亿，成为了银行间市场的前五大券种。

伴随着2014-2015年的五次降准，银行流动性变得非常充足，同业存单的利率被打到非常低的水平，银行可以用极低的成本来吸收同业负债，这进一步提高了此前缺存款的银行机构发行存单充实负债的热情。

但是，紧接着的一个问题是，在存单发行吸收了较多负债后，资金投向哪？

投向实体经济？向非金融企业放贷？这当然是一个选择。但是2014年后，经济大幅滑坡，实体企业不景气，企业扩产能的动力不足，融资需求相对稀缺，经营状况也开始出现恶化。

银行如果在这种情况下为其提供资金，这无疑是加大了自身的风险敞口，在连续降息的背景下，贷款收益偏低，性价比也不高。

在这种情况下，资金不如投向金融企业发行的资管产品或者债券，即一些面向同业的资管理财产品，比如银行的同业理财、券商资管的定向资管计划或者集合或基金专户来的保险。这些金融机构为了自己的声誉和规模，一般会保持刚兑，收益也还可以。

而且，与实体的贷款相比，投这些金融同业的产品可以马马虎虎算做同业投资，风险资本占用只要25％或者20％，比起贷款来说，少了不少。

这种时候，倘若你是银行，发行成本是3％的同业存单，你是愿意投向不确定性很高的实体，还是愿意投向金融机构发行的资管产品？在理性人利益最大化的前提下，投资管计划可能是一个更好的选择。

因此，从这个时候开始，市场上出现了银行发存单，买同业理财/资管计划/公募基金的无风险套利组合，大量的银行开始做这种无风险套利，促使银行理财、券商资管和公募基金等产品的规模快速扩张。

当银行发行同业存单，去买同业理财、券商资管计划和公募基金后，公募基金、银行资管部和券商资管部门拿到了资金，需要去配资产，来满足提前给银行做出的预期收益承诺。

这些资金可以去配什么资产？由于存在着刚兑压力，面向的投资者是低风险偏好的投资者，因为在资产的选择上基本也就是有着稳定票息收入保护的固定收益类资产，即非标、债券。

但非标在那个时候很难冲规模。因为非标和信贷一样，起因是实体的融资需求，如果这时实体的融资需求不足，那么创造出来的非标资产增量显然也是不足的。因此面对着巨额的资金配置压力，非标根本无力满足。

而且非标的期限较多的是1.5-2年。在2014-2015年，此前存量理财配置的非标较多会到期，面临着再配置压力。由于非标增量不足，这种再配置压力和新资金的新配置压力将大部分流向债券市场。

这对债券市场，尤其是票息相对较高的信用债而言，无疑是个好消息。收益率开始快速下行，银行理财、券商资管和公募基金在资产端的回报率也随之降低。

但是，正如我们前文所述，刚兑型资管产品的预期收益率竞争是一个囚徒困境式的竞争，在维护声誉考虑下，大家都是基本无风险的资产（至少对投资者而言），因此没有哪个机构愿意主动降低产品的预期收益率，这就导致这些资管产品的收益率极具刚性，也就是易上难下。

所以，当这些银行或非银机构的资金跑步进入债券市场后不久，他们就发现自己产品的资产和负债两端收益率不断趋近，眼看着资产端的收益率越来越低，但负债端成本却下的非常缓慢，朝着倒挂的方向走去。

对非银机构来说，他们勉强可以接受。因为他们有解决办法，可以去拿信用风险更高、期限更长和流动性更差的债券，借钱加更高的杠杆，获得更高的风险溢价来弥补资产负债之间的缺口。

但是对银行资管来说，这是一个难题。因为他们没有办法像非银机构那样去加杠杆，去拿重口味的债券。

一来没有那么多的人手，很多中小行的理财事业部的交易员往往还兼任着信评，精力耗散；二来内控严格，后台的风控部门不一定会允许前台投资端下沉资质到AA层级的债券。

怎么办呢？既然自己做不到这种收益，那就把这些钱给非银机构，让他们去做。于是当银行资管获得资金后，很多开始去买非银机构的资管产品，让非银资管去帮它们配置资产，自己获得非银资管提供的无风险收益率。

这些非银资管机构在获得银行的委外资金后，会面临更高的负债成本，为达到收益，不得不去买更重口的债券、加更高的杠杆、拉更长的久期、做更严重的期限错配。相应的，风险也在收益增长过程中不断加大。

当然，一个资管机构的持仓不可能全部都是这些很重口且没流动性的债，还是需要持仓来做流动性管理的。

所以，很多非银机构在这个时候还会去买同业存单、短融超短融或者短期利率债来做底仓。具体是哪种，主要取决于投资经理的偏好。但一个恒定的理论是，买收益率相对更高更适合自己的资产。

在这种情况下，我们其实会发现从头到尾，实际上形成了一条很长的流动性传导链条：

央行—一级交易商——其他银行发存单获取一级交易商银行的超储资金——买同业理财/非银资管——同业理财买非银资管——非银资管买存单——银行。

在这个传导链条下，有一部分资金在银行—非银之间形成了循环，构成了所谓的资金空转现象，我们可以称之为同业信用派生。

这种同业之间的信用力量和存贷款派生的逻辑是一样的，考虑到其不用缴纳法定存款准备金，理论上这种派生是没有倍数上限的，除非资金在循环过程中，用作其他用途，否则只要保持这个循环，那么它便会不断的创造流动性。

2016年的时候，钱多资产荒的概念大行其道，除了确实释放出来的基础货币多外，更重要的原因可能就是这种同业信用派生的繁殖。

2、2017年的逆向反馈

上述形成的同业体系对负债的依赖度非常大。由于我们说大部分广义基金都是在做期限错配的资金池操作，要求产品的蓄水池持续保持水位，否则当短期限的产品到期后，资产端无法及时变现，那么机构就很容易出现流动性风险。

所以这使多数广义基金对负债的要求非常高，需要负债资金的持续宽松与稳定。

在2016底后，我们可以看到十年国债或国开的收益率与同业存单的发行利率有着极好的相关性，主要原因便在于同业存单的发行利率表征了整个金融市场的负债端，代表了负债端的压力大小。

在那个时候，如果同业存单的发行利率很高，那么说明现在银行发行存单的需求很强，其负债端具有较大的压力，传递到非银机构，便可能会选择赎回非银的资管计划，如公募或集合来应对，以缓解这种负债压力。

而非银的资管计划为应对这种赎回，只能选择抛售流动性好的资产，减少对债券的配置。如此一会使市场的卖盘加重，债券资产的价格下跌；二会使银行存单的买盘减少，进一步加大银行的负债压力。从而形成一个恶性循环。

这种循环的解在于：1）银行内生解，即自身的资产和负债调整速度达成一致，发行需求下滑；2）央行施以援手，宽松缓解资产价格的下跌。

所以在某种程度上讲，这种同业体系正常运转依赖的是央行的流动性宽松。这是和央行的一场对赌，也是我们说体系的脆弱性和风险性所在。

同时，还有一点，由于无论是银行还是非银，都是一种刚兑的产品，而所投资资产并非无风险，并非无价格波动。

因此，金融机构在这个链条中，实质担当了背书的角色，为自身的产品刚兑做担保，一旦出现了风险事件，无法顺利兑付，那么金融机构要么借新换旧，用新人的资金来兑付老人，要么用自己的资金贴补。

这两种无论是哪一种，都隐藏了较大的风险，都不是监管机构乐于看到的，因此这就决定了监管机构必然会对这种体系进行改正和清理。

而在监管介入这种同业体系后，整个体系便开始遭到了致命性的打击和重构。

监管的介入主要分为两大类。一类是以央行为主，收紧流动性。既然整个体系的源头在于央行为商业银行提供了流动性，给了银行买存单、买同业资管产品、加杠杆的资金，那么当央行收紧流动性，从银行到非银，整个金融体系自然会感受到收紧的压力。

整个金融体系将陷入到负债荒中，银行赎回资管产品，存单缺失买盘，非银资管减少资产的配置，债券资产的价格下跌等等。

另一类是以银保监和证监会为主，严监管，为现有的金融监管体系打补丁。

包括将同业存单纳入到同业负债口径中，受三分之一的负债比例限制；资管和理财新规打破刚兑，破除资金池，增加银行投资同业资管产品的风险，缩窄套利空间；

加强对银行资金空转的自查和现场检查力度，严格控制银行发行存单买理财或券商资管产品的行为；农商行和城商行资金不能出省等等。

这些举措与央行收紧流动性相配合，严重打击了过去形成的同业体系，使同业资管产品的规模大幅收缩。金融机构陷入到流动性难寻，负债难觅的困境中。、

三、债市的趋势与波动

尽管我们说债券收益率的变动是投资者基于预期做出的买卖行为驱动，但对于投资者的预期的研究展开十分困难。

因为，一方面投资者的预期是个异质性非常严重的变量，不同的投资者基于某个信息所得出的观点不同，对市场的看法也不同，我们很难去量化甚至是定性某一时期债市的投资者的预期如何。

有些时候我们可能能够得到或感知到市场存在着一致预期，异质化严重的问题消失，但这种时候，真理可能往往掌握在少数人手中，跟随主流对市场趋势进行判断反而可能会得到错误的结论。

另一方面，预期是个变动非常频繁的变量，各个投资者会随着市场上不断出现的信息而不断修订自己对于市场的看法与判断，过度关心投资者的预期如何，可能会使我们的判断短视化。

因此，更好的选择是回归现实，找到影响债券市场趋势与波动变化的变量指标，并使我们对它们的研究能够最大程度的描述出现实演变的路径。

这样即使短期内，我们自身对于市场的预期与主流的预期相悖，也不碍于我们获得更好的投资业绩，因为预期始终是以现实为锚，最终会与现实相符的。

具体而言，我们在研究债市趋势时，最关键的是对经济基本面的判断，而短期的波动与交易行情影响因素众多，需要我们综合考虑债券供给、交易情绪、资金面波动、信用利差、突发事件、风险偏好等多种因素。

下面，我们将分趋势和波动两部分展开来看。

（一）经济基本面与趋势

经济基本面是一个涵盖面特别广、包含经济与金融变量特别多的范畴，按领先滞后关系，我们可以将经济基本面中的各类指标分解为先验指标、同步指标与滞后指标三大类，具体如图表13所示。

这些指标或多或少都与债券市场的走势有一定的正负相关关系，比如生产端的典型代表—工业增加值，它的季调环比增速与十年国开到期收益率有一定的正相关性；还有出口同比增速的变化，它与是十年国开到期收益率也有较好的正相关性。

当这些指标走势都是向同一个方向变化时，我们相对来说，可能没有那么多疑惑，债券市场的方向也比较清晰。但有些时候，各个经济指标之间可能会打架，指示的债市方向不一，这时我们可能就会比较迷茫，难以下一个准确的结论。

因此，我们需要在众多且复杂的经济变量中，找出其中最具指示性与主导性的变量，以此为锚，扫除其他指标的扰动来确定我们对债券趋势判断的方向。能够体现融资需求的金融数据、对货币政策具有决定性作用的通胀两大指标其中的不二之选。

从数据来看，2002年至今，债券的标志性利率——十年国开到期收益率，其走势变化基本就可以由通胀和融资需求两个因素来解释。

在2002-2012年的十年时间里，CPI走势大开大合，与十年国开到期收益率的具有非常强的正相关性。其背后原因在于通胀的上涨会使投资者要求更高的债券收益率来补偿，以保证自身的投资回报率不会出现明显的下滑，货币政策这时也主要盯住通胀，流动性会随着通胀的变化而变化。因此，这是看通胀做债的时代。

2012年以后，由于经济内生增长动力减弱，周期扁平化，通胀波动率明显减弱，CPI常年在2%左右徘徊，稳定在货币政策的目标3%以内，对十年国开到期收益率的解释力度也明显下降。

作为通胀的先导指标，能体现实体融资需求情况的社融存量增速的波动性虽然也较此前减弱不少，但如果单独将2012年以后的数据拉作一张图来看，除了2015-2017年情况较为特殊，社融走平债券市场就出现了牛熊拐点外（和上文所说的机构投资者行为有关），其余时间它的增速拐点基本还都领先于十年国开到期收益率，看融资需求来做债仍然具有可行性。

从理论上来说，利率是经济体内部的资金价格，应由资金供给与资金（融资）需求共同决定。但资金供给是一个政策变量，由央行的货币、信用与监管等政策因素共同决定，而这些政策关注的变量之一是融资需求，会随着它的变化而变化。

比如，在某一时期企业部门的融资需求比较强劲时，货币政策如果继续宽松，经济可能存在过热的风险；企业部门的产能由于尚处建设期，商品的供给无法跟上需求，价格有上涨压力，经济也可能存在通胀的风险。出于逆周期调节的需求，央行会更倾向于紧缩货币与信用。这时，资金需求向上，但供给向下，利率会倾向于向上突破，债券可能处于熊市之中。

因此，我们可以通过判断融资需求的强弱来判断债券市场的趋势变化。

另外，从资产配置的角度来看，债券和信贷、非标、股票等资产具有替代性。强劲的融资需求既会创造出大量优质的信贷与非标资产，也会加强股票的赚钱效应，从而使资金从债市转向信贷、非标与股票等领域，进而使得债券市场走熊。

（二）融资需求与投资周期

融资需求强弱的衡量虽然可以用金融数据的好坏来衡量，也可以利用一些调查数据比如央行问卷调查形成的贷款需求指数来表征，但在进行展望时，对金融数据展望，对贷款需求指数展望，其实是没有办法实现的。

要真切的对实体经济的融资需求进行判断，还是得从经济的总需求入手来判断。

而在消费、固定资产投资与出口三大经济总需求里面，消费代表的是居民部门短期融资需求的强弱，周期性特征不明显，其融资需求在实体经济融资需求中的比例与作用偏小，目前来看也还没有一个有效的能够捕捉居民消费扩张带来的融资需求变化的分析方法。

固定资产投资则相对能够较好的反映融资需求的强弱。

按传统的分析方法来拆解，可以分为房地产、制造业与基建三项。其中房地产投资，一方面直接代表了房企层面的融资需求（要建设住宅、购置土地仅靠房企自身的现金流难以为继，必然要向银行或其他金融机构寻求贷款支持），另一方面也是房地产销售（居民中长期贷款）情况的间接反映。

同理，制造业投资能够代表制造业企业的融资需求强弱，基建投资能够表征政府部门加杠杆创造出来的融资需求强弱。

净出口虽然也很重要，代表了企业部门尤其是制造业企业的外部需求情况，但如果出口较好使得制造业企业有融资扩张再生产的诉求，那么其实最终还是会落在制造业投资扩张这一项里面。

因此，对于实体经济未来融资需求强弱的判断，我们可以从固定资产投资的分析切入。

1、两分法看基建投资

基建投资一看财政，二看外部融资。

看财政是因为财政支出可以充当基建项目的资本金，撬动起高于自身若干倍的投资总额，其力度，取决于政府的支出意愿和财政可用空间两点。

意愿没太多疑惑，逆经济周期而动，经济差，则基建支出意愿强。

财政可用空间相对复杂。要看一般公共预算收入和政府性基金预算收入情况，也要看广义赤字（即借债，一般债 国债 专项债），还要看过往财政盈余（家底，中央预算稳定调节基金和地方结转结余资金）。

一般公共预算收入和经济增长有着明显的正相关关系，尤其是占大头的税收收入，和工业品价格PPI的相关性系数在60%以上，完全归属于地方政府的契税、城镇土地使用税、房产税等则和当地的房地产行业景气度有关。同样，地方政府本级的政府性基金预算收入，90%以上来源于土地出让收入，也有赖于房地产开发商的拿地行为。

因此，对财政和基建的分析，本质上是对房地产的分析。

广义赤字，每年的政府工作报告上都会有披露，分为中央赤字、地方赤字和专项债三部分。通过这三项数据，我们可以大致推算出当年国债和地方债的供给情况，具体勾兑关系如图表19所示。

特别注意两点：第一，在2019年前，地方债品种中，还包含置换债，主要由银行投资配置，会占用银行的配债额度，因此在考虑供给压力时，也常将这一部分考虑其中，但随着三年置换期的结束，这一部分的量可以基本忽略不计。

第二，政府工作报告披露的只是当年的发行额度，按照财政部下发的文件规定，如果上年地方债余额低于限额要求，则剩余的额度可腾挪在今年来使用，因此在财政空间逼仄时，地方债的供给可能会比广义赤字要求的规模更高。

但从历史经验来看，供给在短期内可能会引发市场调整，但从来都不是影响利率的主要因素。只要信用没有出现扩张，实体融资需求继续下行，央行又有足够强劲的流动性支持，供给所引发的调整反而是上车加仓的机会。

看外部融资，是因为政府财政收入中的70%以上都用于了民生、社会保障、教育等经常性支出，用于基建的不超过30%，而基建项目很多又是公益性或准公益性的项目，作为建设主体的城投平台很难盈利获得足够的现金流，所以其项目投资推进，主要依靠城投进行外部融资。

而众所周知，城投的融资背后主要依靠政府的隐性担保和土地抵押，一方面受地方政府债务约束的影响，另一方面也受金融监管和央行货币政策影响。

尤其是2014年后，要求地方政府和城投平台划清界限的文件接连下发，对于存量债务的化解与增量债务的管控要求已成常态化，基建投资会长期受此影响。

在这种形势下，基建投资在未来可能很难出现以往上下20%-30%的波动，对研究上的要求会更加细致，需要我们更加关注中观与微观的高频数据，来捕捉基建投资的边际变化。

以我们的经验来看，发改委项目的审批数量、八大建筑央企的订单、沥青的价格和表观消费、挖掘机和重卡的销量、城投债的信用利差和净融资规模等是其中需要重点关注的指标。

2、周期错乱的房地产投资

房地产投资是债券市场分析的核心。因为一来，房价是货币政策盯住的目标变量之一，防范资产价格泡沫被屡次列入政治局会议提出的目标任务名单中；

二来，房地产具有金融加速器的作用，现在国内大约有三分之一以上的信贷是以房地产为抵押品。如果房价上涨，则同样的抵押品规模下，信贷规模也会出现明显的放大。

如果我们将70个大中城市房价指数同比与十年国债到期收益率放在一起来看，会发现两者具有明显的正相关性，利率周期其实是房地产周期。

三来，房地产在产业链中具有承上启下的作用，上接钢铁、水泥等中游的加工制造业，下接家电、家具等轻工制造业，加上房地产投资前端的拿地对基建资金的支持，其景气程度直接影响经济的景气度。

可以说，对房地产行业的分析是整个经济增长与融资需求分析中最为重要的存在。

通常而言，房地产分析传统的思路是：调控政策影响销售，销售不佳，房企的预期与现金流恶化，房企减少拿地开工，建安投资与土地购置减弱，房地产投资增速回落。

在2016年前，这种分析思路有着极高的正确率，基本上销售的拐点都会稍微领先或同步于投资的拐点，判断地产投资的方向，跟着政策走即可。

但2016年后，尽管调控政策一直保持着高压，地产销售也确实明显回落，但投资保有较高的韧性，甚至呈现上行的趋势，两者走势的背离已经持续了两年多，政策—销售—投资的分析思路在这几年似乎失去了正确性。

之所以会出现这一点，是因为我们没有充分考虑到地产库存和房企的行为。

在开发商库存偏低的情况下，只要销售没有跌入负增长区间，房地产库存仍在去化，开发商依然会积极拿地来补充库存，土地购置费用会对投资构成有力支持。在这种形势下，销售放缓—投资下滑的逻辑自然是失效的。

而自2015年末供给侧改革提出去化房地产库存以来，三四线城市便出现了大规模的棚改去库存浪潮，一方面把地产库存打到了较低的位置，另一方面延缓了地产销售下行的速度，使其在调控政策出台两年后，仍然处于正增长区间。

所以在2016年以后，补库存的动力是能够支撑地产投资的。

但是，如果调控力度不减，销售继续回落，跌入负值区间，那么投资回落也是迟早的事。因为，地产库存需要用动态的视角去看待，如果销售放缓的速度快于拿地开工的速度，库存就会被动加速积压，占用房企的现金流。

为保证周转，房企会减少拿地，充分利用现有土储，加快开工和施工，与销售的速度与规模匹配，保证自身的库存合理。这时我们会看到土地购置增速减弱，新开工和施工增速加快，房地产投资的支撑力量由土地购置向建安投资转变。

再往后，库存进一步累积，房企会再减少新开工，加快存量施工项目的推进，完成前期新开工的项目，这时建安投资的力量会转为施工支撑，等存量项目赶工完成，房地产投资增速就将加速下行。

2016年以来，我们就完整经历了这一过程。先是2016-2018年一季度，房企疯狂拿地，100大中城市土地成交面积持续上涨；2018年二季度到2018年四季度，拿地放缓，房企加快新开工预售，房屋新开工面积处于高位；2019年开始，新开工回落，施工面积大幅回升，使建安投资高增，房地产投资处于高位。

如果仅靠存量项目赶工，这一过程持续的时间会比较短暂。但如果销售端开始好转，则一切又会不一样，拿地、新开工又会卷土重来，投资的韧性会比我们想象的要更强。所以，归根到底，我们还是要看销售，它是判断投资变化的核心。

那么，又怎么看销售的趋势呢？如果销售仍然是向下的，我们又要怎么捕捉销售传导至投资的时点呢？

对第一个问题，以前很容易判断，看限购限贷等调控政策基调的变化、按揭贷款利率的变化就行。但是，在2016-2018年提出“房住不炒”、“因城施策”的调控原则后，我们很容易看到矛盾的组合。

一边是按揭利率在无风险收益率下行的驱动下开始下降，部分热点城市开始调整落户条件，变相降低购房门槛，实体的流动性开始增多；另一边是限购限贷等主要调控举措没有明显松动，三四线城市的棚改浪潮开始褪去。

这时，房地产销售的趋势就很难判断了，只能确定地产销售不会出现断崖式的下行，其方向究竟如何，需要我们去关注房企的销售情况，耐心等待更多的可揭示方向的信息出现。

对第二个问题，在销售很难判断方向的情况下，其答案更加宝贵。

我们的经验是，可以追踪一些高频数据来辅助判断，比如日频与周频的建材或者螺纹钢的成交量、表观消费与库存数据，100大中城市土地溢价率与成交面积。这些数据能够直接反映房企的开工施工情况与拿地情况，对投资方向的判断有一定的帮助。

3、区分两种类型的制造业投资

制造业投资是三项里面最能反映实体经济状况的经济指标。因为制造业里民企居多，以盈利为导向，市场化程度高，一般情况下，只有经济总需求预期尚可，投资回报率较为可观时，民企才能会加大产能的扩建，驱动制造业投资回升。

这一点在2015年前，尤为明显，看制造业投资来做债也颇为有效。但2015年后，供给侧改革去产能，供给成为了与需求并列的快变量，建立在需求单因素上的周期分析开始被扰乱。

具体而言，在供给侧改革前，制造业会随着上游基建与地产需求的变化，呈现出明显的库存周期变化，并驱动债券利率与曲线形态变化。

逻辑链条可大致归纳为：政策放松-地产基建企稳复苏-中上游企业库存去化-中上游企业现金流好转、预期好转-企业主动补库存-资本开支扩大-制造业投资企稳复苏-物价上涨、债务风险压力凸显-政策收紧-基建地产以及经济总需求下行-前期产能投放过剩-库存被动累积-库存主动去化、债务风险累积-物价下行-政策放松。

在整个库存周期中，经济会先后进入被动去库存、主动补库存、被动补库存与主动去库存四个阶段，在这四个阶段里，债券收益率曲线又会随着基本面与货币政策的差异，呈现出牛陡（经济复苏）、熊陡（经济过热）、熊平（经济滞胀）、牛平（经济衰退）四种形态，具体内容我们会做进一步分析，此时不表。

供给侧改革施行后，制造业投资的分析逻辑和资产的定价都出现了较大的变化。

一方面，在供给侧改革的要求下，落后产能被去化，企业环保要求提升，倒逼工业企业对现有设备进行技术改造，生产成本上涨，部分中小企业被迫退出行业，从而出现了大企业受益，行业内部的利润再分配等现象。

股票市场闻风而动，开始讲行业整合集中度提升的故事，蓝筹股大涨，赚钱效应显现，债券的投资价值回落，资金开始向蓝筹股迁移。

另一方面，制造业投资出现了被动投资周期。一般来说，制造业企业之所以进行投资扩张产能，是因为需求好，利润可观，但现有产能已经充分释放，需要扩大再生产。

所以，在制造业投资起来前，我们一般能看到企业家信心指数回升，商品价格上涨（PPI上涨），利润上涨（工业企业利润回升），企业充分利用既有产能进行生产（工业增加值上涨，产能利用率回升达到饱和）等信号。

但是，如果看2018年开始的这一波制造业投资复苏，虽然PPI和利润出现过高点，但信心指数、产能利用率、工业增加值和社融都是趋势下降或震荡的，和传统的分析思路相悖。

之所以会出现这样的情况，主要是因为在高价格高盈利的诱惑下，处于供给侧改革行业的企业利用前期积累的现金，大量进行设备更新与技术改造，以提高设备的产出能力，从而带动了制造业投资的回升。一个较好的例证是，钢铁行业的资本开支拉升但在建工程趴在底部不动。

总结来看，制造业投资的上行有两种情况，一是需求驱动，产能利用率回升、库存去化、工业增加值拉升和利润上涨是这一类型的典型信号；二是技改与设备更新驱动，利润上涨，企业资本开支与在建工程分化是这一类型的典型信号。

（三）短期波动的影响因素

债券市场短期的波动受到很多因素的影响，包括国内外经济数据的市场预期及最终数据公布；资金面的冲击；一、二级市场相互影响；突发事件的冲击；股票和商品市场涨跌；止损盘扰动；市场非理性的跟风效应等。

这些扰动因素或单独影响市场，或某几个同时作用于市场，使得不同券种、不同期限段券种产生不同的波动方向与波幅，为交易员提供了良好的波段交易试验场。

在这里，我们基于现有经验，以列举的形式做了一个简单的总结，主要介绍交易情绪、资金面波动、风险偏好三类。

1、交易情绪

交易情绪是一个难以衡量的指标，参与市场多年的老手可能会形成交易直觉，对市场的情绪会有一定的感知。对新手而言，则需要以一些参考指标作为参考。

一是一些技术层面的指标，包括换手率、活跃券的成交笔数、国债期货的基差等等。

二是流动性溢价的情况，一般用十年国开到期收益率减去十年国债到期收益率，或者七年国债到期收益率减去十年国债到期收益率表示。

当我们看到（10年国开-10年国债）的利差收缩与收益率下行同时出现时，我们通常认为债券市场的做多情绪较为浓厚，比如2015-2016年以及2018年。

因为10年国开由于发行量大，久期长，可以看做是债券市场上流动性最好的券种，常被交易盘用于波段交易来增收。利差的收窄说明十年国开到期收益率下行的幅度要高于十年国债到期收益率，交易盘都在买十年国开，都在做多债券。

相反，当我们看到利差扩张与债券收益率上行并存时，债券市场情绪较为悲观，比如2017年。

三是一级市场的招标利率与招标倍数。在债券市场上，利率债的发行常采用招标形式（拍卖叫价），会形成并披露招标倍数、中标利率等信息。

而招标倍数是指投标规模与发行规模的比值，比如说国债准备发行100亿元，但招标时，机构投资者的投标规模达到了500亿（即各个投资者报出的认购金额总和），那么这时招标倍数为5倍。显然，招标倍数越高，说明投资者对债券越追捧，市场上的情绪也就越好。

同理，中标利率较低（与二级市场的到期收益率相比），表明投资者对债券收益率的看法比较乐观，市场情绪较好。

2、资金面波动

资金面的情况我们其实在《流动性分析手册》中有过详细的介绍，对某一时期的资金面收紧或宽松的分析，其实就是对流动性的供需两端进行分析。这一点我们不再细说。

当资金面出现收紧时，一来会使得短端利率上升，对长端利率形成引导；二来现在债券市场上有较多是以加杠杆的形式来放大收益的，资金面的收紧会使得债券投资者加杠杆的成本与风险提升，从而使得投资者解除杠杆，抛售套息的债券。

三来容易使投资者产生货币政策收紧的预期，冲击投资者的情绪，尤其是在较长时间的宽松后，这种突然间的收紧与波动的加大更容易改变投资者的预期。

3、风险偏好

风险偏好也是一个难以准确衡量的变量，但在债券的交易中起着至关重要的作用。当风险资产比如商品和股票上涨时，我们一般认为投资者的风险偏好已经起来了，作为避险资产类别的债券需要谨慎。

从原理上讲，商品和股票与经济基本面的好坏有着密切的联系，他们的上涨看似是风险偏好提升的表现，但内在的逻辑是投资者对经济基本面的预期在转好。

2019年前四个月螺纹钢期货指数与十年国债期货主力合约就有很明显的负相关性便是这一因素起作用的具体体现。

四、债券投资策略的选择

做债券研究，无论是对机构投资者和货币政策的分析，还是对经济基本面的分析，最后的落脚点都在于提出在当时的环境下，兼具安全边际与赚钱效应的投资策略。

这部分我们即来介绍比较常看到与使用的债券投资策略，具体可看图表29。需要注意的一点是，我们这里所介绍的策略都是积极型的投资策略，诸多免疫策略、现金流匹配策略等消极管理策略不在本文的策略范畴之内。

（一）杠杆套息策略

这是最传统的债券交易策略之一，利用债券票息与回购资金成本的利差，不断融资回购，使用杠杆增厚收益，一般选择信用债，适用于资金面宽松且波动小、信用债收益率相对高，套息空间有保障时期。

（二）久期策略

久期策略是投资者依据对市场利率变动的预测，相应地调整手中所持债券组合的久期，获得更高的收益或避免更大的损失的一种策略，其原理在于不同久期的债券对收益率的变动的敏感性不同。

有两种赚钱模式，一是趋势交易，二是波段交易。趋势交易适用于未来利率会趋势性下行的时期，取决于投资者对基本面和货币政策的判断。波段交易是在日内或短期内低买高卖，关键在于对情绪与技术面的判断。

一般来说，久期策略适用于经济处于衰退或萧条、货币政策较为宽松时期，或者是短期的交易行情时期。

（三）骑乘策略

骑乘策略是利用债券的骑乘效应来赚钱的策略，通常适用于期限利差较阔的时期。

所谓期限利差是指用于表现收益率曲线形态，不同期限债券收益率的相对强弱变化的一种利差。常使用的两个形式是10-1年期与7-10年期。前者决定了收益率曲线的基本形态（平或陡），后者体现了流动性溢价与债券市场的配置盘力量（交易情绪）。

通常来说，期限利差分析框架是将短期限债券的利率与长期限债券的利率独立看待，认为货币政策定短端，经济预期定长端，两者的四种组合构成了收益率曲线的四种形态，会呈现“牛平—牛陡—熊陡—熊平”的轮动规律。

具体来说，当经济开始由盛转衰时，货币政策往往还保持着相对高压，流动性偏紧，但预期先动，投资者往往在这个时候就开始做多长债，造成长债收益率回落，短债收益率偏高，从而出现期限利差收窄，收益率曲线出现牛平的情况。

随后，经济下行压力进一步凸显，货币政策开始转向宽松，短端和长端同时下行。直至经济开始出现复苏迹象，长端利率下行空间被锁住，下行的动力疲弱，开始构筑顶部，但短端由于货币政策依然相对宽松（需要呵护刚刚显现的经济触底复苏的势头），而继续下行。因此，这个时期会出现短端下行快于长端，期限利差走扩，收益率曲线转为牛陡的情况

再往后，经济复苏势头愈发明显，开始出现过热的倾向，货币政策开始收紧，短端和长端共同上行，且长端上行的速度要快于短端，从而使得期限利差继续变陡，收益率曲线进而转变为熊陡的形态。

最后，在货币政策收紧的作用下，经济总需求得到抑制，过热现象得到缓解，长端收益率上行的动力减弱，但过热的后遗症—通胀开始起来，货币政策为了抑制通胀，继续收紧，短端继续快速上行，从而使得期限利差收窄，收益率曲线转为熊平。

等到货币政策将通胀降下去，经济也遭到了反噬，开始变弱，又开始出现牛平……

现实中，期限利差的影响因素众多，轮动规律适用性并不强，但思路值得借鉴，可用于分析某一时期的期限利差变动。

事实上，我们认为从趋势上来说，货币政策主导的资金利率这样一个单一因子就可有效解释期限利差的变化，图表32中就可以明显看到，除了2015-2016年外，其余时期R007的30天移动平均与期限利差的移动平均都有着极好的负相关性。经济预期与货币政策的组合更多是用来解释短期内的噪声波动。

另外借期限利差的机会，我们在这里再介绍另一种在债券分析中具有重要意义的利差——信用利差的研究框架。

一般来说，信用利差是信用债到期收益率与无风险到期收益率之间的利差，体现的是投资者对于违约风险与流动性风险所要求的溢价补偿水平。其走势变化主要与信用风险、流动性、信用债与投资者结构有关。

1、信用风险。两个层面来理解。

第一，不同信用评级对应着不同的信用违约风险，对应的信用利差不同，但低评级的信用利差总高于高评级的信用利差；

第二，2014年前，中国债券市场的违约事件少，违约风险低，信用风险对信用利差的驱动与影响偏弱，2014年后，违约事件与规模增多，信用风险对信用利差的影响都开始增强。

2、流动性，信用利差的主要驱动因素。

一来信用债流动性弱于利率债品种，投资者会索要相应的补偿来弥补持有信用债而带来的具有不确定性的流动性风险，当货币政策宽松时，流动性充裕时，信用债换手率高，流动性溢价低，信用利差会倾向于收缩；

二来，信用债是杠杆策略中常使用的品种，息差水平高、流动性充裕会使投资者采取套息策略，驱动信用债收益率快于利率下行，带来利差收窄，反之走阔。2015年后，杠杆策略被投资者大量使用，信用利差与套息空间之间具有较高的相关性。

3、投资者结构。2014年后，金融脱媒 同业套利推动刚兑型的广义基金兴起，高负债成本 资金池运作使其对信用债有天然的偏好，信用利差被压缩至历史新低；2017年后，金融监管抑制刚兑型广义基金扩张，高风险偏好资金规模缩减，信用利差回升。

4、信用债供给。2009-2012年内，信用债供给与信用利差有一定的相关性，09年、11年宽信用，部分时期信用债放量都对应信用利差的走阔。

（四）票息策略

防守型策略，通过下沉信用资质来获取更高的票息收入，适用于负债稳定、信用风险低的时期。

票息策略之所以要求投资者的负债稳定是因为高票息往往与高流动性难以兼得。

一来在中国的债券市场上，违约回收率低，程序麻烦，一旦违约往往意味着极高的损失率，低评级债券给予的高票息收入事实上并不能有效覆盖债券所内涵的信用风险，这就导致只有部分成本高、口味重的投资者愿意持有这些低评级信用债，参与的投资主体有限。

二来低评级信用债的存量规模小，且加杠杆时质押融资率较低，自身不具备高流动性的条件；

三来与无信用风险只需要考虑利率风险的利率债相比，交易低评级信用债的难度更高，程序更为复杂，因为投资者不仅需要考虑利率风险，还需要对信用债发行人的资质做综合考量。显然，如果只是为了进行交易获得资本利得，花费时间与精力更少的利率债是更好的选择。

所以，如果拿了高票息的债，就需要有相对稳定的负债予以配合，否则一旦负债不稳定要抽离，债券投资者短期内无法变现，就很容易出现流动性风险。