基金投资分析考试「基金怎么分析」

基金投资的基础知识第7课：基金分析与评价（中）

上节课我们了解了基金评价的意义，学习了基金分析与评价的第一个维度——基金业绩和波动，这节课我们继续学习怎么分析和评价基金。

学完本节课后，您将能够了解基金经理的背景经历、历史业绩、选股方法/投资框架、投资风格、持仓风格和操作风格。

（二）基金经理

基金经理是基金管理的实际掌舵人，所以基金经理在评价一只基金的时候是至关重要的，尤其主动型基金。基金经理的投资理念和投资风格都直接体现在基金的风险收益特征上。

1、背景、经历

什么时候进入的证券行业，成为基金经理之前的成长路径是什么样的，做研究员的时候主攻哪些方向，是更擅长宏观策略、还是行业分析（覆盖哪些行业），或者是交易员出身，有没有相关的实业经验。当然还包括学历背景，毕业于哪个大学，学的什么专业，对自己的投资有什么影响等。

当然最重要的，要看基金经理管理基金年限多久，管过几只基金，是否经历过一轮完整的牛熊，只有经历过市场的考验，业绩回撤还做的不错的，才更值得信赖。

这部分内容可以在基金经理的档案页查看到，想知道有关于基金经理的更多背景介绍，可以网上去查一些相关资料。

2、历史业绩

主要关注基金经理过往管理基金的历史业绩，包含收益和风险情况。

收益方面，重点看任职回报、同类平均以及同类排名，可以看到基金经理自管理该只基金以来在同类型基金中的排名情况。另外，好买基金App上还能看到基金经理的任职年均回报，这是对基金经理管理过的基金做的一个拟合任职以来的年均回报，可供大家参考。

风险方面，重点关注两个指标，一个是最大回撤，一个是波动率

，这两个指标都可以按照我们之前讲的，点开基金的详情页查看（包括和沪深300的比较）。

3、选股方法（投资框架/理念）

其实就是看基金经理的投资框架和理念。通常，基金经理的选股方法可以大致分成三类：

1）自上而下

比如范妍，做策略研究出身的范妍，会先从宏观数据的角度出发，然后按照景气度挑行业（选出大环境中受益的行业），最后再从行业中去挑选业绩优秀的个股。同时，她还会根据宏观经济状况和流动性水平来决定基金组合中大致的资产配置比例，但总体来看仓位变动不大。

同样喜欢自上而下选股的还有周蔚文、李晓星等。

2）自下而上

比如谢治宇，他就是自下而上去选择性价比高的个股，主要考察的是公司的成长性、估值和盈利的匹配度。这个理念不是一开始就形成的，刚开始谢治宇最注重的是低估值，这个考察方法会增加选股的安全性，但是也会导致持股时间不长，卖掉一些持续上涨的公司，错过一些上涨。所以在后期，谢治宇适当放宽了对“性价比”的要求，加入了对公司成长性的考量，具有持续可见的盈利成长性的股票都可能成为他的重仓股。

同时，张坤也是典型的自下而上选手。他的投资逻辑是，用大量时间去研究，“把公司研究做到极致”，选择成长确定性强的好公司，在有较强估值保护的情况下买入，低换手率，集中持股。

自下而上选股的基金经理有很多，像朱少醒、冯明远、葛兰、王宗合、王培、李元博、王崇等都属于这一类。

3）自上而下和自下而上相结合

比如袁芳，她构建组合的方式就是兼顾了自下而上选股和自上而下考量并且还加入了中观层面，是一个上中下三层结合的体系。首先是自下而上选股，从质量角度筛选出一个基础的股票池，再根据个股估值、成长性挑选性价比更好的，同时结合宏观方面市场风险偏好、流动性，以及中观层面行业对比，构建组合。

还比如赵蓓，她把医药行业比作池塘，通过自上而下宏观分析去寻找鱼多的池塘（有趋势性机会的子行业），然后再自下而上进行个股分析、精选个股。

另外，袁芳，杜洋、胡昕炜、国晓雯、曲扬也属于自上而下和自下而上相结合。

4、持仓和操作情况

除了知道基金经理怎么选股，还要了解基金经理的投资风格，是否择时、持股集中度和换手率怎么样、偏向哪些行业，以及整体基金经理的持仓风格和操作风格。所有这些都可以基于基金经理的代表基金来看。

1）仓位

通过基金的资产配置，可以看到每个季度的股票、债券仓位情况，由此可以看出基金经理是否经常做择时，是长期维持在稳定的或高或低的仓位（不做择时），还是仓位变化较大（做择时），以及通过对照市场行情，判断基金经理择时做的好不好。

比如谢治宇，只在市场极度火热、市场估值特别高的时候才考虑做择时，比如2015年曾大幅减仓，其它时候择时做的很少，即使2018年大跌也没有大幅砍仓。

再比如曲扬，他会做比较多的择时，比如前海开源国家比较优势，在2018年中报和2021年一季报都分别大幅减过仓。关于择时的能力，其实很多基金经理是不具备的，个别的择时正确不排除是运气成分在。对于择时，不用太过于看重。

2）持股集中度

即前十大重仓股占股票市值比。持股集中度越高，侧面反映基金经理对自身选出来的股票更有信心，希望通过重配这些股票来获得超额收益。一般，持股集中度在50%以上算比较高，高集中度的基金经理普遍进攻性较强，但波动往往也较大。

比如张坤，就是典型的高持股集中度，和巴菲特很像，都是集中持仓。以易方达优质精选（前身易方达中小盘）为例，前十大重仓股占比基本都在70%以上，最高时候接近90%。

而持股极度分散的典型代表如冯明远，近3年持股集中度越来越低，2021三季报显示只有25%。冯明远为什么持股这么分散，一方面是公司规定，采用单只个股占比不高的策略。另一方面是因为新兴公司的不确定性比较大，较为分散的持股更能降低组合风险，提升投资胜算。

3）换手率

从公式能看出，基金买入卖出股票越频繁，换手率越高。这个指标反映了基金经理的个股交易能力，换手率越高，说明基金经理持股时间越短。一般我们看的是基金报告期持仓换手率，这个数据可以自己从基金定期报告中算，也可以直接在wind、同花顺等金融软件上查。

比如谢治宇的兴全合润，2021上半年的换手率是63%，而交易型选手国晓雯的中邮新思路，换手率达到348%，相当于上半年持仓就换了3遍（源自同花顺iFinD数据）。

4）行业配置

这里着重考察基金经理的持仓风格是行业均衡型，还是只投某个行业。怎么看是均衡型呢？一般，单一行业（看申万或中信一级行业）占比不超过30%，且各行业间相关性较低，我们认为是行业均衡型。像谢治宇、袁芳、王培、杜洋等，都属于这类。

反之像葛兰，就是投单一行业的。同样的医药基金经理还有赵蓓、吴兴武、谭冬寒等。

行业均衡型，因为行业相对分散，受单一行业影响小，波动会更可控；反之，单一行业型风险和波动则更为集中。

5）持仓风格

持仓风格，回答的就是基金持有股票的风格，用股票投资风格箱（俗称“九宫格”）来表示。

横向是“价值、平衡、成长”，代表了股票的估值、未来增长潜力，如果是更看重估值，那就是偏价值，如果是更看重未来的增长潜力，那就是偏成长。纵向是“大盘、中盘、小盘”，代表了股票的市值。下面这张图就是袁芳的工银文体产业，可以看到，2021年中报显示偏向大盘成长型。一般，越偏向于小盘股、成长型，投资风格越激进；越偏向于大盘股、价值型，投资风格越平稳。

九宫格可以在“晨星网”（会滞后）、wind等金融软件看到。一般，背后的判断逻辑是，基金和几个风格指数做线性回归，看和哪个相关性更高，则更倾向于哪种风格。

持仓风格是固定不变的吗？不是啊。基金经理的持仓风格会随着市场在变。还是拿袁芳的工银文体产业为例，有时偏大盘成长风格，有时偏小盘成长，还有时候偏小盘价值。

有人可能问了，既然仓风格会变，那看它还有什么意义呢？尽管会变，但会有一个主要方向，比如袁芳，大部分时候还是以成长股为主。以此我们可以参考，进行组合的风格搭配。

6）操作风格

基金的持仓风格会变，但操作风格不会轻易改变，因为基金经理的投资框架和理念不会变来变去，一般就是升级迭代。

好买独创的“蜘蛛网”图就能清晰地看到基金经理的操作风格，分成五个维度：个股精选、个股交易、行业精选、行业轮动、趋势跟踪。

个股精选、行业精选风格得分越高，持股、行业越集中；
个股交易风格得分越高，重仓股变动越频繁；
行业轮动风格得分越高，行业轮动越频繁；
趋势跟踪风格得分越高，基金持有股票整体换手越频繁；

其实这张图基本就能概括我们前面说的投资风格特征。比如，张坤的易方达优质精选，就是典型的个股精选和行业精选风格；

再比如2021年大火的“画线派”刘畅畅（华安文体健康），则是更偏个股交易、趋势跟踪、行业轮动风格。我们在看蜘蛛网图的时候，要注意风格（也就是蜘蛛网的形状）是否稳定，如果风格变来变去，就要留心了。