通胀对债市影响「2020年到底是通缩还是通胀」

邓海清，“海清FICC频道”全球首席经济学家，人民大学客座教授；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

中国12月CPI同比1.8%，预期1.9%，前值1.7%。中国12月CPI环比0.3%，前值0.0%。中国12月PPI同比4.9%，预期4.8%，前值5.8%。中国12月PPI环比0.8%，前值0.5%。

1、12月通胀数据小幅低于市场预期，市场担忧的高通胀并未出现，2017年通胀平稳收官，符合我们对2017年全年的通胀预期，前低后高，且高通胀属于杞人忧天。

海清FICC频道认为，2017年的通胀同样属于“结构分化”的走势，一方面，2017年非食品同比出现了中枢性的上行，当前属于高位震荡；另一方面，2017年食品同比处于明显的“低位平台”，且缓步上扬，共同导致了2017年“前低后高、没有高通胀”的局面。

至于2018年的通胀水平，在食品供给过剩、猪肉价格滞涨的情况下，食品价格上涨“上有顶”，再叠加非食品价格、PPI在高基数的因素下，甚至可能出现一定幅度的回落。总体上，我们预测2018年全年CPI同比均值2-2.2%，CPI同比与PPI同比的“剪刀差”将以CPI同比的下行收尾，2018年“通胀压力上有顶”，中枢超过2.5%的可能性极低，市场对2018年通胀存在过度担忧。

2、12月CPI同比1.8%，略低于市场预期，主要在于食品价格的拖累。从同比的角度来看，12月食品同比仅为-0.4%，对CPI同比存在明显地拖累，主要在于猪肉同比价格明显走低，12月猪肉价格同比为-8.3%。但从环比的角度来看，12月食品环比为1.1%、非食品环比为0.1%，反映出食品项的“价格洼地”出现了一定的回升，这也是12月CPI同比高于前值的原因。

不过，我们认为，这并不意味着2018年的通胀水平会由于食品价格的回涨而出现高通胀的情况，主要原因在于，在猪肉价格没有出现明显的周期性回涨的情况下，食品同比的上涨“上有顶”。

更值得注意的是，当前CPI非食品同比仅仅是中枢高位，但在环比上升缺乏可持续性的情况下，高基数将会下拉CPI非食品同比数据。至于非食品不可持续的原因在于，2017年非食品项走高的很大贡献在于医疗保健项的大幅上行，12月医疗保健同比为6.6%，但该项价格的飞涨主要是医疗体制改革带来的一次性制度冲击，并不具备可持续的动力，随着该制度因素的消退，非食品同比中枢下台阶大概率，且12月医疗保健环比仅为0.1%，为2017年最低值。

3、12月PPI同比4.9%，较前值出现大幅回落，主要在于高基数的原因。由于供给侧改革、环保限产导致了供给端的降低，再叠加国内、海外经济回暖的需求回升，共同推高了大宗商品价格。但由于2018年的中国经济可能面临一定的下行，以及供给侧改革、环保限产可能存在节奏放缓，PPI同比将随着高基数的原因而逐渐回落。

4、至于央行货币政策，我们认为，央行政策态度、通货膨胀、公开市场操作走势，均反映出“不松不紧”仍是货币政策的主基调。由于2018年CPI同比均值2-2.2%，高通胀的可能性极低，从历史经验来看，CPI同比不超过2.5%，央行不会通过收紧货币来控制通胀压力，从通胀上看，货币政策进一步收紧的概率较低；另一方面，由于当前的监管态势明显趋严，在防风险底线思维的情况下，货币政策不存在边际收紧的可能性，因此，总体上，“不松不紧”仍是2018年货币政策的主基调。

5、对于债券市场，我们认为，坚定看好2018年债券市场，2018年最确定、最好的投资机会是利率债。目前债市的核心矛盾点在于监管，而监管对于债市的唯一不确定性在于“理财新规”，我们认为，在“守住不发生系统性金融风险的底线”约束下，存在理财打破刚兑的平稳过渡方式，因此“理财新规”对于债市利空或低于市场预期。债市的另一潜在风险点在于去僵尸企业、打破国企软约束下，信用冲击导致的利率债的冲击，但从历史来看此类冲击只是脉冲而不是趋势。

海清FICC频道认为，中国利率债的机会并非“交易性机会”，而是“配置性机遇”，3.8%以上国债闭着眼睛买。我们的逻辑是：与基本面对应利率、货币市场利率、信贷利率、海外债市利率相比，中国利率债利率均处于高位，同时2018年经济下行是大概率事件、货币政策并非债市核心因素、银行资产负债再平衡将平稳过渡、银行综合资金成本系统性下降、股市楼市疲软下的资产配置切换债市配置增强、广义资金需求系统性下降，2018年最好、最确定性投资机会是利率债。