2015年地方债发行规模「银行发行地方债的建议」

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作者 兴业证券 唐跃

专题研究：15- - 16 年地方债发行总结

自 15 年实施债务置换以来，地方债共发行 9.88 万亿，其中置换债为 8 万亿，按照财政部 3 年的置换计划，17 年全部置换完毕。这里对过去两年地方债发行量进行总结。

1、地方债以置换债为主，期限集中在 5 、7 年

15 年以来地方债发行提速。自 15 年确定债务置换目标后，15 年 5 月地方债开始发行，15-16 年两年间，地方债共发行 9.8 万亿元，其中 8 万亿为置换债，新增地方债规模在 1.8 万亿左右。地方债月度供给量，一跟当年债务置换的目标有关，二跟债券市场收益率变化有关，收益率快速下行的月份往往是地方债供给最多的月份，例如，15 年 6-10 月、16 年 5-9 月份。地方债以置换债为主，除今年 6 月之外，地方债发行量与置换债发行量的高峰基本匹配，单月的置换债占比基本维持在 80%以上。

地方债发行集中在 5 、7 年的中长期。虽然根据《地方政府一般债券发行管理暂行办法》(财库〔2015〕64 号)和《地方政府专项债券发行管理暂行办法》(财库〔2015〕83 号)，一般债券期限为 1 年、3 年、5 年、7 年和 10 年，专项债券期限为 1 年、2 年、3 年、5 年、7 年和 10 年，均涵盖了短期品种，但 15 年以来，3~5 年的中期地方债及 7~10 年的长期地方债基本各占一半。这种期限结构与置换债大部分对应的是银行贷款等长期地方债务相关，发行短期债券将面临较大的债务滚动压力，不利于以时间换空间；同时，在目前利率处于较低水平的情况下拉长债务久期也对降低地方政府的债务成本构成利好。发行方式上，因定向发行的收益率普遍高于公开发行，考虑到发行成本，地方债仍以公开发行债券为主，定向发行债券占比仅为 24%。

不同省市之间的地方债品种差异性较大。发行规模排名前的包括江苏省、浙江省、山东省、广东省等经济发达的东部地区以及贵州省、湖南省等中部省市。其中东部地区，以江苏省为例，地方债发行以新增债为主，置换债的发行仅有不到 60%，地方政府的融资需求相较我国其他区域更为旺盛；而在贵州、湖南等地，地方债的发行则以置换原有高息债务为主要目的，置换债占比高达 85%以上。此外，宁夏、青海、甘肃、新疆等经济欠发达地区这两年的地方债发行量较小。

2、地方债一级发行利差：从走阔到压缩，再到走阔

地方债同时兼具利率以及信用属性。由于地方债的发行方是地方政府，以地方政府的一般预算收入或政府性基金预算收入进行偿还，具有很强的地方政府信用背书，加之被纳入了央行 SLF、MLF、PSL 抵（质）押品范围并允许商业银行质押地方债竞标财政存款、在银行负债表上较低的资本占用系数等规定，使得地方债具备与国债、国开债类似的利率特性。但因各地方差异较大，不同地方政府发行的地方债利率存在明显区别，具备了一定的信用属性。根据《关于做好 2016年地方政府债券发行工作的通知》，地方政府债券公开发行的“投标利率区间下限不得低于发行日前 1 至 5 个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值”。过滤不同时期无风险利率基准变化所产生的影响,我们主要考虑地方债与国债之间的利差表现来观察地方债的发行价格情况。

地方债投资机构以商业银行为主，但交易价值上升，受供需变化及市场资金面等因素影响，地方债发行利差也存在变化。分阶段来看：1）第一阶段：15 年 5-7 月，地方债基本贴着国债收益率发行。主要跟当时非市场化发行、配置机构以银行为主有关。2）第二阶段：15 年 7 月-12 月，地方债利差明显走阔。这段时间虽然资金宽松、国债收益率下行，但地方债第二、第三批相继下发，供给放量，加上市场化因素加强，交易性价值上升，地方债与国债的利差走阔，利差自 10bp左右走高至 30bp 附近。3）第三阶段：15 年 11 月-16 年 11 月，地方债利差出现了显著收窄（超过 16BP）。这跟资产荒背景下，高安全性的标的成为主要的配置需求；收益较一般利率债更具优势的同时更有安全保障的地方债受到了市场的追捧，最终二级市场的影响传导至一级市场压低了地方债整体的发行利率。这段时间地方债的二级成交量和成交占比明显上升。3）第四个阶段：16 年 11 月之后，利差明显走阔。债市调整，资金利率和信用利差相继走高，金融机构降杠杆压力明显上升，降杠杆过程中国债、国开债、地方债和信用债整体受冲击，地方债利差和信用利差亦走阔。同时，11 月 14 日国务院下发的 88 号文件进一步确定额地方债务处置原则和适应范围，将甄别的债务截止 2014 年末的地方政府性债务。“地方政府负有偿还责任的债务，中央实行不救助原则”等内容也进一步将地方政府信用与国家信用分离，一定程度上削弱了地方债信用层面的金边效应，地方债与国债间的利差开始走阔。从微观调研情况看，哪怕配置型机构也弱化了对地方债的需求且对地方债的资质认可度有所下降。

地方债与国债的利差区域间差异较大。总体来看，置换债与国债利差始终处于40~50bp 较高的水平，并且波动幅度有限；而新增非置换债发行利差，虽然基本维持在 30bp 以下的水平，但反映出更强的波动性，受市场表现的影响也更大一些。 同时，除了总量上的差异新增地方债由于发行地而产生利差差异也明显高于置换债。受制于各地区间经济、财政实力差异，影响地方债与同时期同期限国债利差的水平；上海、浙江、广东等财政收入较高地区的非置换地方债发行利差较低，而吉林、辽宁等地方财政压力较大，偿债能力偏弱的省份，发行利差明显偏高，地方债信用属性影响力在持续增强。除此之外，由于部分地方政府对地方债关注度更高，也存在一些主观上的原因干扰了商业银行对地方债的定价，但随着市场化程度的加深，这种影响力有望逐步淡化。

3 、17 年：置换债发行规模增加，各地区之间差异较大。

总量上，地方政府债务置换时间已过 2/3 ，17 年置换债发行规模增加。

根据此前楼继伟部长的表述，2014 年底的地方政府债务余额 15.4 万亿元，除去其中过去已批准发行债券的 1.06 万亿元，剩余的 14.34 万亿元准备用三年左右的时间进行置换。截止到 16 年底，置换债的发行总量已经超过 8 万亿，置换时间已完成 2/3；换句话说，按此前制定的发行节奏，2017 年置换债的发行规模在6.34 万亿左右，较前两年的均值增长 58%，发行压力将有所上升。

债务限额有异，预计各省市 17 年置换债发行规模有较大差别。15 年各省地方政府的债务限额，相比 13 年的审计结果均有大幅增长，这跟 15 年债务重新甄别后纳入地方政府债务的规模明显上升有关，有利于化解 15 年以前的存量债务压力。

同时，根据 15 年的债务限额与目前为止的置换债发行情况，可以估算出各个省市 17 年大致的置换债发行规模。从置换债额度占用情况来看，湖南、吉林、湖北、安徽、内蒙古、贵州等省份在这两年已经发行了大量的置换债，额度使用基本过半。而绝对规模上，17 年置换债供给规模较高的省份包括广东省、江苏省、浙江省、山东省、北京市等。对于置换债发行规模较大地区的区域性银行而言，明年将面临更大的地方债配置的压力；而另一方面，考虑到置换债替代了地方政府原有的高息、偿还难度更大的债务，利好地方政府偿债能力的修复，那么对于当地的城投债资质会产生一定的提振。

4、债务置换与 88 号文后，地方债及城投债怎么看？

15-16 年地方债置换使得城投债金边属性加强。虽然在 15 年债务甄别时，并未明确当时地方债务的构成（主要由哪类机构贡献），但按照 13 年审计结果，地方债务除了城投平台外，很大部分地区是由政府和机构、其他部门所贡献，城投平台所构成的债务占比平均值在 50%左右。但 15-16 年的债务置换使得城投的金边属性明显加强，债务置换增强城投平台的资质在于：1、融资平台举借的债务比例越高，债务置换对融资平台的利好是直接的，因为直接降低了其融资成本和拉长债务久期。2、如果是政府部门和机构、其他部门的比例越高，债务平台对融资平台的利好则是间接的，降低了地方政府整体的融资成本从而化解了城投的债务压力。

88 号文后，地方债及城投债怎么看？

1 、地方与中央信用分离，地方债与国债的溢价将拉大。

目前发行的大部分的地方债仍是置换债，主要目标在于解决 15 年以前存量债务风险，由于地方债非市场化发行、配置压力和地方政府尚未出现违约事件，地方债与国债之间的溢价明显压缩。而根据 88 号文的要求“地方政府负有偿还责任的债务，中央实行不救助原则”， 即意味着未来地方政府信用与国家信用分离，地方债与国债之前享有的政府信用存在差异，溢价将扩大。而财政收入作为债务偿还的核心指标，近年来增速在持续的放缓，如果经济持续偏弱而这一现象没有得到改善，那么未来地方债的发行压力将有所增加，地方政府融资成本面临着上行风险。一级市场自 16 年 11 月以后走阔，二级市场地方债与国债利差亦是如此，说明地方和中央的信用分离已经有所反映。

2、地方与地方信用分离，地方债的差异性将更为显著。

虽然我国各省之间的财政实力千差万别，但是目前在地方债的定价上差距尚且有限；均值水平来看，非置换债发行利率最高的吉林省比发行利率最低的上海市高33bp, 与平均数的差距在 17bp 左右。在地方债务甄别更为明确，中央不救助原则执行的基础下，未来地方政府之间信用的进一步分离不可避免； 地方政府之间融资的成本与融资的难度对比将有所扩大，反映到地方债上是相互之间的溢价将拉大。财政实力较强的地区将享受较低的溢价水平，比如北京、上海、广东等地区；反之财政实力较差，且债务压力较大的的地区可能面临进一步走阔压力，比较显著的有贵州、辽宁、内蒙等地区。

3、地方政府与平台信用分离，城投债利差走阔

14 年以来城投债与产业债的利差趋势压低，虽然在去年 9 月份以来有所走阔，但仍然低于历史的平均水平。43 号文明确要求 15 年新增的城投平台债务不属于政府性债务，加上 88 号文对城投债置换做出一定的要求，被置换的城投债可能遭受一定的损失，而非置换的城投债企业债务属性明显，从目前城投债与产业债的利差来看，城投债收益率可能仍需进一步向产业债靠拢，城投债有走阔压力。

从市场定价来看，将城投债的信用利差（与国债相比）分解为： 城投债信用利差= （城投 YTM- 国债 YTM ）= （城投 YTM- 地方债 YTM ）（地方债 YTM- 国债YTM ），16 年 11 月份以来城投债收益率上升幅度大于产业债，并非仅是行情因素，城投利差走阔实际源于城投与地方债利差上升（即平台与地方政府信用分离）。至于城投债的估值调整与分化、城投债的价值、城投平台的改革我们曾在年报《信用市场 2017 年年度展望：前路崎岖，深耕细作》有详细论述，这里不再赘述。

信用一二级市场： 临近春节新债供给较少，本周资金利率下行带动短端信用债修复

1、一级市场：进入春节当月，新债供给整体维持低位

信用债一级市场（1.3-1.6）单周发行量继续维持低位，为 275 亿，但由于到期量较少，净融资量较前期负值收窄；其中短融发行有所回暖，发行量较上周大幅增长128%，而中票、公司债发行则进一步低迷，发行量分别较上周下滑 60%，83%。这一方面受到了本周交易日减少的影响；另一方面，根据以往新债发行节奏来看，进入春节当月之后信用债发行量均会出现下滑，与企业开工融资诉求放缓相关；除此之外，二级市场的负面冲击尚未消除，融资成本波动较大对一级市场发行仍有不利影响。预计 1 月期间，新债供给并不乐观。此外，本周 17 瘦西湖 MTN001、17 广州港股 SCP001 两只债券取消发行，计划发行规模分别为 7.5 亿、10 亿。

以下，拆分各类券种发行来看：

1) 本周短融发行量回暖，但持续性存疑。短融自去年 12 月以来，由于发行量低迷，短融的单周净融资持续为负，拖累信用债净融资下滑；本周在到期量减少的情况下，净融资额虽然依旧在负区间，但幅度收窄至-39.5 亿元。往后看，春节假期临近，对于企业发债意愿以及发债的融资成本都可能构成扰动。行业分布方面，弱周期公用事业行业继续排在前列，发行规模 89 亿元；综合、轻工、钢铁行业的发行规模分别在 25.5 亿，25 亿以及 24 亿。

2) 中票发行位于低位，12 月以来地产中票发行靠前。中票新债供给进一步下滑，本周仅有 23 亿。从行业分布来看，本周房地产行业与有色的中票发行规模分别为13 亿和 10 亿元。

3) 公司债发行缩量。本周公司债共发行 15 亿，较上周下滑 83%；行业层面，贡献主要来自于公用事业行业。

2、二级市场：资金利率松动，利率与信用债走势分化

资金面：资金利率松动，但央行仍旧谨慎。

跨年已过，资金面压力暂缓，除首日资金利率小幅上升外，货币市场中短端的资金价格均有所回落，R001 与 R007 在新年几个交易日持续下行；R014及 R021 下行幅度更大。然而，由于月末将进入春节假期，跨春节的长端资金价格 R1M 收益率继续走高同时成交量低迷，加上 3Mshibor 的持续上行，反映出市场对于资金面依旧谨慎的态度，目前银行跨春节资金融出意愿依旧疲弱，可能对后续的流动性造成压力。央行方面，本周央行公开市场共净回笼资金 5950 亿元，主要集中在短端资金，其中 7D 与 14D 分别回笼 3300 亿及 2550 亿元，中期的 28D 仅回笼 100 亿；考虑到跨春节的情况，预计月中之后会有更多中长期的逆回购投放。同时，连续一周的资金净回笼也表明目前央行维持流动性紧平衡态度不变。本周人民币汇率受到美元指数的下跌以及央行出手维稳的利好而转向上涨；这将有利于缓解跨年过后换汇新额度出来造成的汇兑压力；有利于缓和资金外流压力对资金面造成的负面影响，资金面的稳定性相应增强。

利率债下跌，市场热情度不高。本周利率债现券整体下跌，其中长端收益率较短端上行幅度较大，曲线走陡；于此同时成交量较为疲弱，活跃券成交量继续下行，市场热情不高。主要原因在于：1）短端资金虽然由于跨年已过而表现的较为充裕，资金利率暂时下行，但月末跨春节时点的临近以及央行谨慎的货币政策态度下，银行间的长期资金并不宽裕，市场对于资金面收紧的担忧仍在，从而对债市情绪产生了负面影响。2）本周公布的财新综合 PMI高达 53.5，服务业 PMI53.4，反映的经济活动活跃度超出市场预期，从而令债券市场有所承压；叠加上下周即将进入经济金融数据的密集发布期，基本面数据层面可能会对债市表现造成一定影响，令本周债市投资者表现的更为谨慎。3）此外，国海公告已经与绝大部分事涉机构完成了协议签订，这一突发事件对于市场造成的信任冲击有望逐步缓和。

资金利率下行带动短端信用债修复。本周城投及中短票收益率曲线整体下行，其中短期限债券的下行幅度较中长期限更甚。信用利差方面，城投的信用利差整体收窄，均超过 8bp；而中短票信用利差的分化较大，1 年期债券信用利差收窄程度高达 22bp 以上，显著高于其他期限 7~8bp 的均值水平。

1）资金面较为充裕，带动信用债收益率全线下行。受到跨年过后流动性暂时充裕，以及人民币汇率在美元指数下跌和央行出手维稳利好下转向上涨的双重影响，信用债收益率跟随资金价格一起向下。加上国海事件负面影响的逐渐消散，短时间内信用债收益率存有技术性向下修复的空间。

2）本周城投信用利差整体收窄。本周各等级城投债的信用利差均出现了较大幅度的下行，其中 AA-的 1 年期信用利差修复幅度最大，超过 20bp。在目前并没有显著利好的环境下，收益率下行主要还是前期快速下跌后带来的估值修复行情。考虑到 88 号文政策逐步落地后，发行人资质分化难以避免；以及进入 2017 年后债务提前置换事件存有提速的风险；整体来说，城投债的信用利差仍旧面临走阔的压力。

3）中短票的短端信用利差大幅收窄。此前由于资金面的压力以及对于到期兑付压力的担忧，1 年期的中短票信用利差走阔。本周，随着二级市场暂时企稳以及一级发行市场相对的稳定，短期限的中短票修复幅度较大。但是值得投资者关注的是，在接下来的一年中，中短票依旧面临较大的到期偿付压力，时间集中在 3-5 月。如果届时融资环境难度较大，则短期债务占比过重的弱资质发行人会承受较大的债务滚动压力，短债兑付的问题也可能会再次成为扰动市场的因素之一。

综合来看，1）资金面边际宽裕可持续性较差，杠杆去化压力仍存。尽管本周资金利率边际松动，但从资金交易结构来看，提前备付高成本长期资金应对跨年的需求依旧旺盛，表明市场对资金面持续宽裕存疑。随着春节时点的临近，央行依旧表现出谨慎的货币政策态度而并没有大力投放资金的操作，预计节前资金面会呈现震荡格局。2）对于前期大跌的估值修复以及中期扰动因素施压的双重影响下，城投及中短票的信用利差表现可能呈现震荡局面。城投方面，政策推进落地将加速发行人间资质分化，债务提前置换事件发生频率亦有提高可能，两者均对城投需求构成负面影响。而中短票方面，较大的到期压力或将持续施压短期债务占比过重的发债主体，从而加大该类主体信用风险暴露的概率。

活跃个券估值振幅加大。1）产能过剩行业活跃个券成交规模较上周进一步下滑，非产能过剩行业的交投则较上周有所上行，整体上，市场观望情绪依旧浓厚。2）交易所活跃个券（日均成交超过 1000 万）的估值变动幅度较上周走阔，同时分化程度较大。3）高收益债（本周五收盘大于 8%个券）方面，估值上行个券数量占比依旧较大。考虑到春节临近，居民及企业取现需求下银行资金备付的需求提升，流动性较差的高收益活跃个券成交及估值振幅，面临不小考验。

（完）

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