投资者收益与风险偏好曲线「完全复制型指数基金重点关注什么」

价值为本，轮动出击，从指数基金的投资中一样获取超额收益

股票和基金作为可以金融产品，并不具备真实的使用价值，其价值均为寿命期间可以产生的自由现金流折现值，我们知道在流动性充分、信息透明的市场中，金融产品的价格是由价值决定的。

我们做投资的收益来自三方面：第一个，是价值增长带来的收益，第二是，市场情绪波动带来的收益，第三个是投资人个人的交易技巧。

我来举例说明，我们投资一个产品，其价值为5，我们以5的价格买下，随着时间的流逝，其价值增长为10，那么可以预期我们能以10的价格卖出。

然后当事情情绪亢奋，原因为价值10的产品支付20的价格，我们又可以赚到。

在实际的交易中，价值从5运动到10，价格并不总是完美跟随的，当价格偏离价值较大的时候我们可以交易，获取第三种收益。

交易技巧还包括更少的摩擦费用，更合理的仓位轮动等，都会带来第三种收益。

这里面，价值的收益我们是通过对产品的认知和估算是可以把握的，情绪的变化只能利用不能猜测，所以要敢为天下后，不要事前充英雄，交易技巧是可以学习的，和每个投资人的情况有关。

具体来说，投资人的差异性来自于六方面：盈利预期、投资时长、价值判断、资金成本、风险承受和策略差异，这六大因素形成市场的买和卖，这其中并没有哪一方是真的傻，只是各自面临的情况不同。

具体内容见我的历史文章：《理解股票交易的六大驱动要素！打造属于自己的交易系统》，在微信公众号使用检索功能查询关键字"驱动要素"即可。

那么，怎么利用基金这个投资工具，获取超额收益呢？

一、请抛弃定投的思维

我已经多次抨击定投的思维模式，这里再说一次。

首先我们理解一个概念：一块钱=一块钱。

每次的买卖都是一次全新的选择，不受历史成本任何干扰。

当你考虑是否交易的时候，你想同样是这笔钱，忘记过去的一切，你是空仓，你会买吗？不会，就卖出，会就加仓。我们所有的决策都是在面对现有的可选性，以未来收益和风险为思考点，做出的一个又一个在自己看来最好的经济选择。任何讨论个股，讨论点位都是耍流氓。一定要结合目标收益、投资时长、波动承受，从体系中考虑。

所以所谓的网格交易、金字塔交易等都是很扯淡的事情。

从今天起，我希望我的读者可以把"基金定投"这四个字改为"基金投资"，永远把"定投"二字丢在垃圾篓。这种形而上学的东西要不得。

不考虑价值的投资都是耍流氓，投资就是便宜的时候买，然后贵的时候卖，就这么简单。这个低买高卖指的是价值和价格的关系，和时间没有任何关系。

有的朋友喜欢定投，每个月固定的时间去投资，那么在这个时间基金明显高估的时候你还要投资吗？

现在回答三个问题：

一个价值10元的东西，你以20元的价格买下了，然后发现了自己的错误，售卖者现在说我15卖给你，你买吧，这样你的成本会平摊地更低，你会买吗？如果不会，你为什么会相信定投可以分摊成本？你为什么会相信补仓这种鬼话？

一个基金，月初10元，月中5元，你会在月初买还是月中买？如果你会在月中买，为什么你会相信定投的优势是在资金很小的时候就可以投资？是为了买的更少的财富，还是为了定期缴纳供奉？

一个投资方法，明明很简单，为什么不愿意拿出一点点时间学习从而受益终生，而非要交钱去跟着别人做，年复一年，自己没有任何进步。难道是崇拜的力量吗？

如果这三个问题你想明白了，为什么你还会相信"定投"这种拙劣的谎言？

二、 自由现金流估值的原理

我们说基金和股票一样，其价值是由自由现金流折现法计算出来的，那么我们就有必要理解什么是自由现金流折现法。

自由现金流模型，又称DCF模型，简单理解就是一家企业值多少钱，要看从现在到它消失的全部时间段里，我能从中拿回多少钱，这些未来可以拿到的钱折合现在的钱是多少。

举个简单的例子，假如有一个100%确定3年后还本的债券，年息为5%，面值为100元，如果你想获得10%的回报率，这个债券多少钱你会买？这就是一个最简单的现金流折现估值法模型。

怎么算呢？第一年末，你会得到5元；第二年末，你又会得到5元钱；第三年末，你会得到105元；这个债券总共回收的现金是5 5 105=115元，要价115元，你会买吗？当然不会，除非脑壳进水。你拿今天的115换未来三年陆续拿回来的115，这属于有病。

多少钱才值得买呢？首先因为是100%确定3年后还本，所以，我们不考虑风险问题。在你期望获得10%的年回报的情况下，第一年末的5元值多少钱呢？值5/（1 10%）≈4.55元，这个计算的含义是，如果现在给我4.55元，然后假如工商银行有一个10%利率的存款，我存进去，一年后我就可以连本带息得到5元，因而在10%的收益率要求下，一年后的5元等价于现在的4.55元。

同样，第二年末的5元，就等于5÷（1 10%）÷（1 10%）=4.13元。原理是将第二年末的5元，等于第一年末4.55元，然后第一年末的4.55又等于现在的4.13元。

同理，第三年末的105元，就等于105÷（1 10%）÷（1 10%）÷（1 10%）=78.89元，含义同样，现在你给我78.89元，我去存年收益10%的存款，三年后同样能拿到105元，因此在10%的收益率假设下，三年后的105元就等价于今天的78.89元。

综上所述，如果我想获得10%的回报，这张债券我最高出价只能是4.55 4.13 78.89=87.57元。

上面这个计算过程，就叫做现金流折现，而这个10%就叫折现率。

它的逻辑非常清晰，这张债券全部生命周期里（三年），带给我的全部现金流是三年内的利息15元，加上三年后还本100元，合计115元，按照10%的折现率计算，它的价值就是87.57元。估值结束。

把股票和债权做个比较，我们会发现有这几区区别

①股票和债权相比风险比较大②股票到期后公司不负责收回，事实上除了公司清算，股权只能转让。③企业的利润并不等于企业收到的现金，企业的利润只是一个数字，真正能拿到手里多少不一定④企业是持续经营的，赚取的利润有投入下一轮经营活动的需要。

这就是造成股票投资非常艰难的原因，因为我们没有办法去判断企业的未来能够产生的自由现金流和由此承担的风险（给折现率赋值）。

不同的人有不同的判断，所以股市总是吵吵闹闹。

其实也有办法解决，但是是股票投资的事情，本文不讲，我们继续聊基金。

三、指数基金的估值

投资是在追求股价低于公允价值时买入，在高于时卖出。——查理.芒格

指数基金有什么特点呢？首先，指数基金不会破产，通过对成分股的"新陈代谢"，始终保持强大的生命力，其次，组成指数基金的成分股代表了国民经济中的最优秀企业，只要经济能够保持增长，指数基金在较长的时间段内可以一直增长，最后，指数基金的投资成本非常低，适用于大多数普通人，长期持有。

投资基金和股票比起来最重要的是消除了投资标的的风险，财务造假、利益输送、管理变更、内幕交易等可能性在指数基金都不存在。

这个时候，指数基金就把债权和股票连接起来了，既有债权的安全性，也有股票的高收益，最重要的是我们轻易获取绝对估值法的两个核心指标：现金流和折现率，以及最重要的，这种收益的真实性和稳定性。

对于指数基金，我们可以把它看做特殊的具有股权性质的债券，我们认为指数基金的确定性和国债一样强，没有财务风险，具备一定的内生性增长，这点展示在指数基金的净资产收益率上面，自由现金流和净利润近似相等。这个时候我们认为相对估值法中的市盈率指标就可以近似替代自由现金流折现，告诉投资人这份资金的贵贱。

市盈率衍生出来的一个估值指标叫做盈利收益率，其实很简单，就是市盈率的倒数，比如市盈率是10，那么盈利收益率就是10%，这两个指标看一个就行了。

当企业的资产大多是比较容易衡量价值的有形资产，并且可长期保值，可以用市净率来估值，比如强周期行业的行业指数指数基金，因为盈利不稳定或者盈利呈现周期性变化，就可以用市净率估值，比如煤炭、证券等等。

强调一下，市盈率估值法在特定情况下是绝对估值法的极简模型，特别适用于宽基指数，对于周期性较强的行业指数基金不适用。周期性行业和长期或者正处于亏损期的行业指数基金，盈利不稳定，此时市盈率估值法失效。但是如果企业的无形资产占据很大比例，比如律师事务多、互联网公司等，此时市净率这个指标就失效了。

道有尽而术无穷，并没有真的有一个公式可以让我们去拿着尺子去套，这样是做不好投资的，但是理解了投资的原理，我们就可以解决投资的问题。

投资并不是竞技游戏，不是谁的技术高就可以赚到钱，只需要解决有限的问题，然后去投资自己能解决的这几个品种，即可。

四、指数基金估值的方法

通过上面的介绍我们知道判断一个基金价值需要市盈率、市净率、净资产收益率，其实还有分红率和股息率，有的朋友还要看百分位这个指标。这七个指标我一般看前六个，百分位的参考价值其实是一张心理安慰，百分位就像K线图，总是反应过去的情况，但是投资永远是面向未来的。

我们来看几个简单的数学推导。

股息率=股息/市值=（股息/利润）×（利润/市值）=分红率×（1/市盈率）=分红率/市盈率

即分红率=股息率×市盈率

通过这个关系，我们可以很容易从股息率和市盈率去推断指数基金的分红率。

净资产收益率=纯利润/净资产=（纯利润/市值）×（市值/净资产）=（1/市盈率）×市净率

即市净率=净资产收益率×市盈率

通过这个关系我们可以从市盈率和市净率去推断指数基金的净资产收益率

那么我们对基金估值需要的核心指标就是市盈率、市净率和股息率。

如图是知名基金大V，银行螺丝钉，基民们亲切成为钉大公布的基金估值图

我们看这个估值图的数据是非常全面的，有助于我们对基金的价值进行判断。相比之下另一个平台提供的估值数据就有点简陋了。

这个数据是不足以支持我完成对指数基金估值的。

如果你想要更完善的数据，可以在"蛋卷基金"这个平台上面，查看相关基金的估值。

但是我们注意到，这些地方的估值数据有一个很大的缺点，尽管满足了日常投资所需，但是毕竟数量有限，有的基金没有涵盖，想要更多的数据，可以用付费的金融终端，比如WIND、Choice都可以查询。

五、自己动手，丰衣足食

除了这些平台可查询，如果你真的对基金感兴趣，可以展开进一步的研究。研究的素材来自于官方的数据，这里推荐"中证指数有限公司官网"，我们在首页的"行业市盈率"点开，里面可以查到相关的数据：市盈率、市净率和股息率。

我们看到相关的指数就有1735个，每个指数都有不同的品种，市场上的基金数量真的比股票数量还多，不过我们没有必要关注太多，抓住核心的几个就可以。

在下载中心的每日板块信息，可以看到主流基金的估值信息，足够我们投资使用了。

如果你想更深入研究基金，可以在下载中心里面检索自己想查询的基金。

通过下载编制方案、成分股列表和成分权重，对于基金就有了更深入的认识，通过对逻辑的把握，其理解要超简单的几个财务数据。

我有时候需要看一些学术性的内容，比如参加雪球的征文比赛，就进来找找资料，梳理逻辑。

如果平时比较忙，没时间，又不想花钱，没关系，"投资数据网"可以满足你对基金投资的一切数据需要。足够了！

六、指数基金的交易

我们解决了原理、逻辑和数据，最后怎么实战呢？

还需要解决一个问题，即对基金的估值。

巴菲特在2012年年报中提到一个有趣的模型，我摘取一部分作为讨论的基础。

我们假设你和我各自拥有一家价值 200 万美元的公司的一半。公司每年的利润率是 12%——24 万美元——并且可以合理预期新增投资也能获得 12%的回报率。

另外，外部投资者愿意以1.25PB（pb=市价/账面净资产）购买我们公司的股票。于是，我们各自资产的价格是 125 万美元。

你可能希望公司每年把利润的三分之一用来分配，剩余三分之二继续投资。你觉得这个方案即满足了当前收入的要求，又能实现资本增值。所以你建议我们分配 8 万美元现金，剩余 16 万用于增加公司未来的利润。

第一年，你会收到 4 万美元的分红，之后利润会增长，三分之一的分红比例继续持续，你收到的分红也会增长。于是，分红和股票价值会以每年8%的速度增长（12%的回报率减去 4%的分红比例）。

10 年以后，我们的公司会价值 4,317,850 美元（期初的 2百万按 8%的复合增长率计算），同时你下一年收到的分红也会增长到 86,357 美元。

我们两人各自的股票价值2,698,656（我们各自一半净资产的 125%）。我们之后还会更快乐——分红和股价依然每年增长 8%。

我们注意到一点：第一年，你会收到 4 万美元的分红，之后利润会增长，三分之一的分红比例继续持续，你收到的分红也会增长。于是，分红和股票价值会以每年8%的速度增长（12%的回报率减去 4%的分红比例）。

好了，现在开始进入正题，怎么把这个模型化，推导出一般规律性结论呢？

建模如下：假设一家公司的净资产为A，市净率为PB，净资产收益率为ROE，分红率为X，这些参数都是常数，则第二年企业的净资产为A A*ROE—A*ROE*分红比例—A，与企业的初始净资产A相比，增值为ROE—ROE*分红比例，此处分红比例为企业当年的分红与企业当年的利润比值，公式进一笔提炼为ROE*（1-分红比例）=ROE*（1—分红率）

这就是企业的投资不分红的净资产增值一般公式。

我们继续考察分红再投资的模型。第n年企业的净资产为1（企业的净资产为1还是N不影响结论，我们最后计算得到的是增长率，一个比率），市净率为PB，净资产收益率为ROE，分红率仍然定义为当年分红/当年利润

第n 1年分红前企业的净资产为1*（1 ROE），当年的利润为ROE即可分配利润，分红1*ROE*分红率，分红后净资产为1 ROE*（1—分红率），企业分红的钱以同样的市净率买入净资产为ROR*分红率/PB（市净率不变），

企业此时的净资产为1 ROE*（1—分红率） ROE*分红率/PB

我们注意ROE*分红率/PB=（当年利润*当年分红/当年利润）/期初股价=股息率。（严格意义上的股息率是指，一年的分红/期末市值，而我指的分红率是指一年分红/期初市值）

企业一年的净资产增加额为ROE*（1—分红率） 股息率

这就是企业分红再投资的时候，净资产的复合增长率，假设条件市净率不变，这也是投资企业的复合收益率。

这个公式也解释了内生增长的原理。

那么，怎么利用这个原理进行投资呢？我们知道市盈率特别适用于流通性好，盈利稳定的品种。一般用来衡量宽基指数。

对于周期性的行业基金，在市净率指标较低的时候进入，行业迎来高峰，利润大幅度改善从而股价抬升的时候，在市净率较高的时候卖出，典型的比如券商ETF。

对于成长性的指数基金，比如互联网ETF，我们可以持续跟踪，持有，静待花开。

大量的指数基金其实适合传统价值投资的方法，以价值为锚点，实行低买高卖，这个投资方法是通用的。

我们根据市盈率指标进行选择。我们把十年期国债收益率作为标准，当前为2.5%左右，换算成市盈率为40。根据格雷厄姆关于投资股票资产收益期期望和债券收益率的比例，我们把两倍的国债收益率为依据，计算市盈率约为20。

然后再这个基础上，我们再选择安全边际，假如我们选择七折的安全边际，市盈率为14。我们认为14是合理的估值。

再设置三成为震荡区间，市盈率为9.8和18.2，我们取整数，市盈率的合理区间下限为10，上限为19。

什么意思呢？在市盈率为14以下都可以买，10以下就可以满仓，14以上开始卖，19以上必须清仓。

就是这么简单！

如果市场估值始终是12怎么办？没关系，我们只要一直持有，收益率就是净资产收益率×（1—分红率） 股息率，大家可以估算自己的复合收益率。

值得注意的是恒生指数和H股指数比较特殊。内地的投资者投资港股，需要走港股通等渠道，并且需要缴纳比较高的分红税。另外，使用人民币投资港股，需要先将人民币换成港币，再使用港币来投资（由基金公司完成换币，无需自己操作），这也产生了额外的费用。所以我们在投资恒生指数和H股指数基金的时候，要将它们的合理市盈率至少打八折后再做参考。

因为20%的红利税直接把股权价值缩水了20%，而投资是复利的，20%的缩水时间越长效果越差，所以一定要记住，至少八折！

如果是在香港开户和交易，则不存在这个问题。

七、怎么卖？

其实这个问题，我前面不管是"一块钱=一块钱"的投资理论还是指数基金的交易，都谈到了，但是鉴于太多的朋友询问这个问题，我觉得有必要单独拎出来讲一讲。

巴菲特是怎么看待股票的卖出标准呢？有三个

（1）基本面恶化。

（2）过于高估。

（3）有明显更低估、更合适的品种。

比如对于很火的中证500这只基金，我认为没有必要投资，随着中国经济成熟，经济发展速度降低，各行各业的龙头效应强化，即所谓的强者恒强，中小企业逆袭的机会变小，那么追踪它们的中证500指数基金的质量就开始恶化。

过于高估，这个很容易理解。

那么，更合适的投资标的呢？

八、轮动出击，战胜市场

仓位轮动，听起来很神奇，是仓位控制的范畴，其实质是对投资风险的认知问题。

市场的三种风险，企业风险，策略风险和市场风险，我们做基金而不是股票，基本上规避了企业风险，但还是有策略风险，比如市场上大盘指数一动不动，而行业指数突飙猛涨，这也是常见的。

市场风险是指整体的风险，泥沙俱下的可能性，是我们所必须承受的。

到底是集中还是分散呢？

格雷厄姆始终强调的分散原则，是格雷厄姆写给"普通"投资者的。他认为"普通"投资者不具备分析企业资产负债及未来发展状况的能力，所以应该通过大量分散来规避买错的风险。

那么巴菲特一直提倡的集中是多少？

用巴菲特的话说，就是"当投资人并没有对任何产业有特别的熟悉，就应该分散持有许多公司的股份，同时将投入的时间拉长。如果你是一位稍具常识的投资者，能够了解企业的经营状况，并能够发现5－10家具有长期竞争优势的价格合理的公司，那么，传统的分散投资就毫无意义，那样做反而会损害你的投资成果并增加投资风险"。

这个程度的集中其实已经远超普通散户认知的集中，一般人认为的集中就是三以内。

那么巴菲特怎么看到这种风险呢？

"我们采取的这种策略，否定了有关通过分散投资才能降低风险的教条。许多学者因此会说，这种投资策略，其风险比投资大众采用的分散投资策略要高出很多。这一点，我们不敢苟同。我们相信集中投资的做法更能大幅降低风险，只要投资人在行动前能够加强自身对于企业的认知以及对于企业商业特质的信任程度。在叙述这一观点时，我们将风险定义（源于字典里的定义）为资产损伤的可能性。"

我认为分散和集中是根据自己交易系统决定的，本身并没有对错，核心是对市场风险的考量。

还需要解决一个问题，在股市投资中，你是坚持未来不可知，坚定弱者体系，依靠市场，通过分散，以概率的形式获利，还是坚定强者认知，依靠自我判断，通过集中，以持有的形式获利，值得我们思考。

我来谈谈我的处理。举个例子说明逻辑，假定市场有A、B、C、D四只股票，潜在收益率都一样，风险都一样，这和时候持有A或者持有ABCD的一个组合，收益和风险一致，我会选择持有组合的形式，因为复杂意味着风险，集中就是风险，收益是相对的，风险是绝对的。

两种情况下我会持有A，一种情况A的确定性显著高于ABCD的组合，为了我的集中持有，必须有更高的确定性，此处指风险，第二种情况是在相同的风险预期下，A有更高的收益率，来对冲这种风险。

对于普通人来讲，我们选择持有5到10只基金，貌似分散，实际上已经达到了巴菲特说的集中，当然根据巴菲特的强者体系，具体持股数量是有你的能力圈决定的，而没有一个数量的指标，假如你的能力圈是100只股票，那么你持有100只股票也是集中。

在实践中，我采用在个股选择上采取强者体系，精挑细选，修炼内功，在绝对的风险上面控制，在具体的组合上面仍然采取弱者体系，适当分散，实现"从低估到低估"。

举个例子，现在有8只股票，我认为投资价值都一样，于是每只仓位都12.5%，在持有的过程中，有四只股票翻倍了，于是我就把四只股票卖掉，全部加在了剩下的四只股票。在持有和调仓的过程中，始终以风险和收益为思考点。

但是在实际操作过程中，假如市场已经出现明显的证据证明翻倍的四只股票就是真的白马王子，而股价不动的四只是被证伪了，这个时候我会选择把四只没涨的股票卖掉，加仓到翻倍的四只股票。

基金的质地是底层风险，集中与分散的延伸风险是属于交易策略的一部分。当风险可控的时候，策略风险就要让步，基金的风险在长期的时间尺度下是由价值和价格的剪刀差决定的。

投资基金和投资股票一样，要不品种的价值持续增长，要不估值非常低估，当然好的产品，便宜的价格是最好的了。

以风险为核心点，从低估到低估，底层股票选择强者体系，集中与分散选择弱者结构，始终把自己放在市场最安全的地方，让企业的安全边际为自己的收益保底，市场的波动决定自己收益的上限，在股市的震荡起伏中实现财富的稳定增长。

除了仓位控制外，还有一个办法可以增大自己的收益，这就是杠杆。

对于股票我们不提倡杠杆，因为具体的公司会发生什么，我们真的不敢打包票，但是对于宽基指数来说，在市场的极点是可以的。

以上证100为例，当前大盘指数2800，如果我们加杠杆购买指数基金，设置为跌幅50%爆仓，那么大盘指数有可能跌到1400点吗？

这是很简单的事情。

再比如2018年年底的时候我记得有一段时间，红利基金的股息率已经高达6%，指数基金还能再跌吗？

如果可以筹措到一笔资金成本不高于5%的资金，此时杠杆买进又如何？

基金和股票的底层风险完全不同，我们不需要考虑标的风险，只需要考虑策略风险和市场风险即可。

我们以当前主流的大盘指数为例，净资产收益率普遍在10%偏上，股息率为3%偏上，判断在GDP增速为5%左右的时代，其持有的复合收益率不低于8%。

那么我们建立一揽子的基金组合，持有五个标的，进行轮动，享受价值增长的复利和市场估值回归的收益，再加上合理的杠杆，比如当前点位的100%杠杆，五年时间看复合收益率20%很难吗？

尽管是指数基金，但是我还是对杠杆非常谨慎，当前自己的杠杆比例很低，只要合理配置，以不变应万变，一个周期下来复合收益率10%~15%不会有问题。

最后总结一下这篇长文的核心：我们建立以市盈率、市净率、净资产收益率、分红率、股息率和市净率七个指标为核心的基金估值体系，定出操作区间后，可以对单个基金进行操作。同时建立三到五个标的进行轮动，利用市场热点的此起彼伏，以价值和价格的剪刀差为核心做好仓位的切换，极端情况下可以合理配置杠杆。我相信，即使指数基金这种貌似笨拙的标的，也会有非凡的收益。

关于进一步实际操作的解读和剖析，欢迎关注我的微信公众号：股海沉思，一起聊聊天，扯扯淡，说的有点多，但是没有废话。

​