债券回售是好还是不好「397天债券」

来源: 21世纪经济报道

金评媒（http://www.jpm.cn）编者按：四月中旬以来，资金面骤然收紧，与此同时债券风险事件也开始集中暴露。

据21世纪经济报道记者统计，今年以来，包括发生实质性违约和发出风险提示公告的债券风险事件共45起，其中29起均发生于四月份。当月，发生债券实质性违约的事件包括，富贵鸟股份有限公司（简称“富贵鸟”）和春和集团股份有限公司（简称“春和集团”）。

记者注意到，到目前为止，发生债券违约事件的主要为民营企业。与此同时，从目前的评级调整来看，评级下调事件较以往更加集中于民营企业，市场人士对21世纪经济报道记者表示，随着金融监管和资金趋紧的大环境，使得资金更加难以流向民营企业，融资成本大幅提高。

另外值得注意的是，今年以来新增的违约案例，均属于债券附带回售条件触发的实质违约，而统计数据显示，附带回售权的债券将在今年下半年集中到期，月均新增规模达1400亿，几乎为上半年的两倍。对于一些生存境况本就艰难的民企而言，回售条件使得债券违约风险大增。

债券风险骤增

4月24日，春和集团和富贵鸟股份相继发出违约公告。春和集团称，公司无法在债券到期兑付日按期足额兑付本息，构成实质违约。富贵鸟称，未能按期偿付公司债“14富贵鸟”的回售本金及利息，发生实质性违约。

截至目前，今年以来发生债券实质性违约的公司除了上述两家，还包括神雾环保技术股份有限公司（神雾环保）、丹东港集团有限公司（丹东港）、中国城市建设控股集团有限公司（中城建）、亿阳集团股份有限公司（亿阳集团）、大连机床集团有限责任公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司（川煤集团）共8家，其中，富贵鸟、神雾环保和亿阳集团3家公司为今年以来的新增违约主体，其余5家则原来就发生过违约。

除了这些构成实质性违约的债券外，据21世纪经济报道记者梳理，今年以来，还有黑龙江省灾后重建集合债券、云南路桥股份有限公司债券、黔东南州开发投资有限责任公司债券等30余只债券发布了风险提示公告，风险内容包括无法按时披露信息、债券可能被停牌等。

今年以来曝出的这些实质性违约和风险事件一大半发生于四月以来。从市场形势来看，今年一季度，市场资金面持续超预期宽松，债券市场走出一波牛市，10年期国债到期收益率截至目前下行了28bp，金融机构加杠杆行为明显。然而，四月中旬以来，由于缴税因素扰动，市场资金面骤然收紧，银行间市场隔夜回购利率一度飙升至20%以上。

从信用债的发行上来看，今年一季度信用债供给放量，尤其春节后的三月份。WIND数据显示，3月份单月总发行量达到7501亿元，净融资额为2904亿元，为2016年底以来的月度最高纪录。不过，从发行动机上来看，中泰证券的研究报告在分析债券发行人的财务数据后指出，发行人的现金流在2017年有所恶化，企业的负债压力并未减轻，企业仍有较大的融资需求。

另外今年企业获得信贷的额度较2017年同期明显下降，中泰证券报告指出，已经披露了2018年信贷额度的 21家企业，对比2018年、2017年这两年获得的信贷额度情况，计算得到2018年企业获得的平均信贷额度为 601.51亿元，低于2017年的634.09亿元，说明2018年以来银行对实体企业的信贷投放已经开始收紧，实体经济加大的融资需求更多只能通过债券渠道得到满足。

民企违约风险上升

从企业性质上看，上述这些发生实质违约的企业中除了川煤集团为地方国企、丹东港集团为中外合资企业外，其余均为民营企业。民营企业面临的违约风险正在增加。

评级调整数据显示，在2017年的评级下调事件中，评级上调主体由2016年的161家增加到241家，而下调主体则减少114家至73家，评级调整显现出上调为主的趋势，原因主要是供给侧结构性改革的推进。不过，从具体分布上看，民营企业遭遇下调更为集中，民营企业在下调企业中的占比从2016年的23%上升至2017年的33%。

中信证券的研究报告表示，民营企业多集中在中下游竞争性行业，由于金融监管趋严、银行资金紧张，民企得到的业务支持边际减少，融资变得更加困难，再加上一些省份的个案因素，使得银企关系更加紧张，民营企业承压加大。

另据21世纪经济报道记者统计，截至发稿，目前债券发行人评级展望为负的有338家企业，其中民营企业占据一半达119家，其余央企、地方国企、集体企业、中外合资、外商独资等加起来才占到另一半。

民营企业的融资成本也在上升，债券发行利差走阔。一季度债券发行利率数据显示，各期限各级别一般公司债平均发行利率环比均有所上行。其中，AAA、AA 和AA级别3年期一般公司债的平均发行利率分别为5.56%、6.31%和7.25%，环比分别上行13.65bp、17.60bp和48.55bp，民营企业的评级主要集中于AA 以下，这意味着民企的发行成本上升幅度更高。

另外值得注意的是，前文所述的今年新增的三家违约主体，均是在债券回售环节提前暴露了风险。在市场环境不佳，企业现金流出现问题时，附带回售权债券的投资者一般会选择提前回售，从而导致发行主体违约可能的出现。Wind数据显示，2012-2017年，进入回售期的信用债逐年增长，2017年规模为4288亿元，增长93%，超过此前3年规模总和。而2018年，将有约1.26万亿的信用债进入回售期，比2017年增长66%，且主要集中于下半年，违约风险或进一步增加。

（编辑：郑惠敏）