歌尔声学发行可转换债券的投资价值「精达转债110074多少买入」

投资要点

歌尔转2（评级AA 、发行规模40亿元）下修条款较严，为“20/30，85%”；赎回条款“10/20，130%”相对宽松。其纯债价值约为90.33元，债底保护较好，预计目前平价下上市首日获得的转股溢价率在21%-25%区间内，价格为121-125元。在配售35%的假设下歌尔转2留给市场的规模为26亿元，估算中签率0.04%。打新参与没有异议。随着全球产业链回暖，消费电子行业逐渐跑出相对收益，TWS耳机关注度极高。当然歌尔股份估值也达到了上市以来高位，除TWS耳机市场份额是否能持续扩大之外，新业务（如VR/AR、智能可穿戴设备）放量前景也是需要重点跟踪的内容。

歌尔股份是我国声学领域龙头ODM厂商，目前已成为全球最大的麦克风和扬声器供应商以及全球领先的MEMS麦克风供应商，海外业务营收占比长期维持80%附近。公司两大业务精密零组件、智能声学整机2019年分别贡献营业收入106.20/148.23亿元（另有智能硬件业务实现应收85.14亿元），带来毛利18.77/24.35亿元，占比约43%/55%。2015年至2017年4G手机购机潮带动公司精密零组件业务快速发展，而TWS耳机则是2018年以来表现抢眼的新品类，公司凭借较强的技术能力切入苹果和安卓TWS耳机主要供应商，新增产线良率和利润率均维持较高水平。也就是说，公司大概率踏上了两次单品快速放量的节奏。另外，在VR领域公司积累了头部客户资源，中高端VR产品的出货量占全球70%以上；AR方面积极布局AR光学方案和整机开发，有望率先受益AR终端市场的快速增长。

2019H1公司经营情况明显好转，营业收入/归母净利润分别为135.76/5.24亿元，同比增长61.11%/17.73%，扣非归母净利润增速达到56.69%。最为亮眼的智能声学整机业务实现营收52.03亿元，同比增长215.55%，营收规模超过精密零部件业务。另外公司智能硬件业务营收增长51.30%，反映了智能穿戴设备的强劲需求。由于智能声学整机业务当期毛利率为11.79%，明显低于精密零部件的24.71%，且当期各项业务毛利率均低于2018年同期，因此公司综合毛利率明显下降5.72个百分点至15.70%。2019年全年公司实现营业收入/归母净利润351.48/12.81亿元，同比增长47.99%/ 47.58%，与2019H1反映的情况基本类似。2020Q1公司营业收入/归母净利润增速达到13.47%/44.73%，超出市场预期。报告期内公司产线良品率不断提升，另外需求端情况好于预期可能也是一个原因。

风险提示：宏观经济下行超预期、行业竞争超预期、中美贸易摩擦恶化。

报告正文

2020年6月10日歌尔股份发布公告将于6月12日在网上发行40亿元可转债。本次募集资金（扣除发行费用）将用于双耳真无线智能耳机项目（22亿元）、AR/VR及相关光学模组项目（10亿元）、青岛研发中心项目（8亿元）。

1 歌尔转2打新分析与投资建议

下修条款较严、赎回条款较松，债底保护较好

歌尔转2的下修条款较严，为“20/30，85%”；赎回条款“10/20，130%”相对宽松。按照中债（2020年6月9日）6年期AA 企业债到期收益率4.09%计算，到期110元赎回，则歌尔转2纯债价值约为90.33元，面值对应的YTM为2.31%，债底保护较好。若所有转债按照转股价23.27元进行转股，则对总股本（其中流通盘数量占比为83.85%）的摊薄幅度为5.30%。

静态看，预计首日上市价格为110-114元

截至6月9日收盘歌尔转2对应平价为99.70元。歌尔股份是目前全球最大的麦克风和扬声器供应商以及全球领先的MEMS（Micro-Electro-Mechanical Systems）麦克风供应商，自2019年起业绩明显改善。歌尔转2可能是蓝思转债退市后、立讯精密转债上市前，市场关注度最高的大盘消费电子标的。因此，市场给予其较高定位也是大概率事件，歌尔转2定价应当略高于目前平价存量券中的最贵品种，如恩捷转债（评级AA，余额16亿元，平价100.51元对应转债价格120.60元）。

静态看，预计目前平价下歌尔转2上市首日获得的转股溢价率在21%-25%区间内，价格为121-125元。

预计中签率0.04%，积极参与

根据最新数据，歌尔股份的前三大股东为歌尔集团有限公司、姜滨和姜龙，三者分别持股17.99%/11.56%/6.02%，前十大股东合计持股不足50%。目前暂无公告披露配售意愿，在配售35%的假设下其留给市场的规模为26亿元。

歌尔转2仅设置网上发行。近期发行的楚江转债（AA，规模18.30亿元）、永兴转债（AA，规模7亿元）网上申购约585/600万户。假定歌尔转2网上申购650万户，按照打满计算中签率在0.04%左右。

打新参与没有异议。随着全球产业链回暖，消费电子行业逐渐跑出相对收益，TWS耳机关注度极高。当然歌尔股份估值也达到了上市以来高位，除TWS耳机市场份额是否能持续扩大之外，新业务（如VR/AR、智能可穿戴设备）放量前景也是需要重点跟踪的内容。

2 歌尔股份基本面分析

声学领域龙头企业，智能声学整机业务助力新一轮业绩成长

歌尔股份是我国声学领域龙头ODM厂商，目前已成为全球最大的麦克风和扬声器供应商以及全球领先的MEMS麦克风供应商，海外业务营收占比长期维持80%附近。公司两大业务精密零组件、智能声学整机2019年分别贡献营业收入106.20/148.23亿元（另有智能硬件业务实现应收85.14亿元），带来毛利18.77/24.35亿元，占比约43%/55%。

公司精密零组件业务核心产品为微型麦克风、微型扬声器、扬声器模组、MEMS传感器等电子元器件；智能声学整机业务主要覆盖各类耳机、音响等声学设备的制造销售，其中TWS（True wireless stereo）耳机是业绩增长核心驱动力。2015年至2017年4G手机购机潮带动公司精密零组件业务快速发展，但2018年以来智能手机出货量同比增速一度陷入低迷且中美贸易摩擦带给全球产业链较大不确定性，2019年下半年手机出货略有好转时又遇到了2020年疫情的不利因素。同时考虑到5G手机尚处于初始阶段，预计该业务发展仍有挑战。2017-2019年公司精密零组件业务整体规模相对停滞，不过毛利率并没有明显下降，2019年为22.93%，2017年略高于24%。而TWS耳机则是2018年以来表现抢眼的新品类（后文将详细论述），公司凭借较强的技术能力切入苹果和安卓TWS耳机主要供应商，新增产线良率和利润率均维持较高水平。也就是说，公司大概率踏上了两次单品快速放量的节奏。

另外，在VR领域公司具备VR头显及相关交互设备的一站式研发制造能力，积累了头部客户资源，中高端VR产品的出货量占全球70%以上；AR方面公司积极布局AR光学方案和整机开发，有望率先受益AR终端市场的快速增长。2020年4月22日公司公告了新一期“家园”4号员工持股计划草案。相较于前三期员工持股计划，该计划覆盖范围更广，以零价格转让叠加解锁条件替代原来的持股计划形式，能够进一步提升员工积极性。

全球TWS耳机规模呈爆发式增长

随着：1）蓝牙Mesh（一种新无线局域网类型。与传统WLAN不同，无线Mesh网络中的AP可以采用无线连接的方式进行互连，并且AP间可以建立多跳的无线链路）技术逐渐成熟；2）旗舰手机取消3.5mm接口，TWS耳机成为消费电子市场热点。根据Counterpoint Research调研数据，2016年全球TWS耳机出货量仅918万部，主要由初代AirPods贡献；后续AirPods新品迭代及其他品牌切入市场将会使TWS耳机市场渗透率进一步提升，2017年至2019年TWS耳机出货量分别为0.20/0.46/1.20亿部，年均维持超过100%增长。Counterpoint Research预计2020今年全球TWS耳机出货量为2.30亿部，GFK估算其市场规模将达到110.42亿美元。

2019年公司经营情况逐渐回暖，20Q1表现出色

2018年歌尔股份实现营业收入/归母净利润237.51/8.68亿元，同比下滑6.99%/ 59.44%，报告期内受到智能手机出货量下滑和中美贸易摩擦的影响，公司营收占比最大的精密零组件业务应收同比下滑4.23%，毛利率降低3.39个百分点。同时，当期期间费用率略有上升，投资收益亏损0.82亿元（2017年同期-0.03亿元）使得盈利情况压力较大。

2019H1公司经营情况明显好转，营业收入/归母净利润分别为135.76/5.24亿元，同比增长61.11%/17.73%，扣非归母净利润增速达到56.69%。其中，最为亮眼的要数以Airpods为代表的TWS耳机强劲需求拉动，智能声学整机业务实现营收52.03亿元，同比增长215.55%，营收规模超过精密零部件业务（该业务营收小幅下降2.71%）。另外，公司智能硬件业务营收增长51.30%，反映了智能穿戴设备的强劲需求。需要看到的是，由于智能声学整机业务当期毛利率为11.79%，明显低于精密零部件的24.71%，且当期各项业务毛利率均低于2018年同期，因此公司综合毛利率明显下降5.72个百分点至15.70%，不过期间费用率同比下降7.70个百分点使得公司实际盈利水平并没有明显下滑（即扣非归母净利润增速跟上营业收入增速）。

2019年全年公司实现营业收入/归母净利润351.48/12.81亿元，同比增长47.99%/47.58%，扣非归母净利润增速达到85.69%。与2019H1反映的情况基本类似，TWS耳机带动业绩增量，毛利率和期间费用率同时下降、净利率相对稳定。需要注意的是：1）公司经营活动现金流量净额全年达到54.51亿元，2018年为22.88亿元；2）短期借款规模较大，为61.54亿元，超过当期货币资金36.13亿元。

2020Q1公司营业收入/归母净利润增速均为正，分别达到13.47%/44.73%，超出市场预期。报告期内公司产线良品率不断提升，毛利率同比提升1.44个百分点至18.23%，另外需求端情况好于预期可能也是一个原因（彼时海外大部分地区尚未停工或封闭）。

正股估值位于3年来偏高位置

截至6月9日收盘歌尔股份PE（TTM）54.9倍，PB（LF）4.83倍，对比消费电子组件（中信二级行业）估值中枢略低，纵向看公司估值略低于三年偏高位置。其股价暂不受到股权质押和解禁股压力。

根据Wind一致预测，公司2020/2021/2022年净利润分别为19.60/26.29/32.15亿元，按照6月9日收盘价计算PE38.40/28.63/23.41倍。

风险提示：宏观经济下行超预期、行业竞争超预期、中美贸易摩擦恶化。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《智能声学助力新一轮成长——歌尔转2投资价值分析》

对外发布时间：2020年6月10日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：雷霆

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