发行政府债券是扩张还是紧缩「美元发行总量」

编辑丨中鼎控股集團

5月社融强劲反弹，主要来源于新增人民币贷款和政府债券的贡献，其中政府债融资对社融的拉动较为显著。

对于6月社融，市场普遍认为政府债融资将继续产生正贡献，不仅在于政策上的支持与发力，更源于6月地方债密集发行，其总发行与净发行量均创历史新高，政府债融资对社融的拉动或将继续显现。

对于7、8月份，在这个地方债供给空窗期之内，流动性将继续保持宽松，对债市依然形成保护。

2022年6月10日，央行发布了5月金融数据，远超预期。新增社会融资规模2.79万亿元，预期23708亿元，前值9102亿元；社融存量同比增速10.5%，前值10.2%。

何为社融？

如果说股市是经济的晴雨表，那么社融数据就是经济的天气预报，一定程度上领先于经济增长，市场也常常由社融数据的波动产生相应的反应。

对于5月社融的强劲反弹，市场普遍认为是经济基本面的复苏带来的信贷需求恢复及政府债券加速发行的叠加影响。随着6月政府债券继续加速发行，预计6月社融总量或将持续扩张。

5月社融主要贡献项：信贷与政府债券

具体来看，5月的社融贡献项中，主要增幅是新增人民币贷款和政府债券：5月对实体经济发放的人民币贷款增加1.82万亿元，同比多增3936亿元；政府债券净融资1.06万亿元，同比多增3881亿元。

整体上，社融信贷回暖，政府债券加速发行，有助于支撑基建投资资金来源，拉动基建投资增速提升。

图1：5月新增社融分项同比变化，

贷款和政府债是主要拉动项

5月金融数据发布后，10年国债活跃券收益率小幅下行1bp，反映出市场对社融和贷款数据反弹已有一定程度的预期，且相对总量反弹，市场更加关注的融资结构未出现明显改善。

图2：近期10年期国债收益率及建筑业PE

政府债融资对社融的拉动将继续显现

对于6月社融，目前市场普遍认为政府债融资将对其产生正贡献。

一方面，5月31日，国务院发布《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》提到：

“加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”、

“在前期确定的交通基础设施、能源、保障性安居工程等9大领域基础上，适当扩大专项债券支持领域，优先考虑将新型基础设施、新能源项目等纳入支持范围”……

另一方面，6月上海等地全面复工带动了融资需求恢复，且6月作为二季度的最后一个月，政策发力支持二季度经济回暖的意愿较强，有望推动6月贷款和社融明显反弹。

与此同时，6月地方债发行规模再创新高。数据显示，2022年6月地方债总发行19337亿元，净发行14994亿元，总发行、净发行均创历史新高，且与历史第二高2020年5月拉开较大差距，2020年5月净发行11672亿元。

图3：2022年6月地方债净发行14994亿元，

较5月增加5370亿元

6月实际发行与计划的差距主要体现在新增专项债。具体来看，6月新增专项债实际发行13724亿元，计划发行6498亿元，实际发行超过计划7226亿元。而新增一般债、再融资债实际发行规模分别超过计划720亿元、711亿元。

图4：2022年6月新增专项债实际发行13724亿元，超过计划7226亿元

与5月相比，6月新增专项债也大幅放量。2022年6月发行新增专项债13724亿元，较5月增加7404亿元；发行新增一般债2401亿元，较5月增加824亿元；发行再融资债3572亿元，较5月减少969亿元；6月地方债到期4343亿元，较5月增加1890亿元。

图5：2022年6月新增地方专项债13724亿元，较5月增加7404亿元

从发行进度来看，截至6月底，已下达的34500亿元专项债券基本发完。具体来看，2022年1-6月新增地方债40210亿元，占全年新增地方政府债务限额43700亿元的92.0%。其中，新增专项债发行34062亿元，占全年新增专项债务限额36500亿元的93.3%，占已下达新增专项债限额34500亿元的98.7%；新增一般债发行6148亿元，占全年新增一般债务限额7200亿元的85.4%。

据相关数据统计，2022年1-6月分配额度增加的省份多为财力相对强、债务风险相对低的省份，或者有重大项目支出、有地方融资需求的省份。

2022年下半年政府债市场展望

2022年新增地方债额度的发行基本接近尾声，在新的地方债额度下放之前，专项债发行将进入空窗期。

对于年内是否会新增地方债发行额度，市场存在分歧。但不论是2023年新增地方债额度提前发行，还是继续增加年内新增地方债限额，可能都要经过人大（常委会）审批。

政府债券进入空窗期对债券市场的影响不仅仅是供需，而是将从多个方面对经济、资金和债市产生全面的影响。

首先，直接影响债券供需。专项债是今年的政府债券供给主体，6月地方债净融资1.5万亿，7月减少到零附近，这将显著的带来供需变化。而从期限上来看，地方债主要为长久期债券，今年上半年发行地方债中，10年及以上的占比为71%。因而地方债发行空窗期，长端利率供需将发生明显改善。

其次，6月信贷结构和总量都将有所改善。主要归因于稳增长政策发力，特别是地方债大量发行带来的配套融资需求增加。而7月地方债发行节奏放缓之后，配套资金需求节奏也存在放缓的可能。短期来看，6-7月社融可能连续改善；中期来看，经济周期见底回升、经济内生增长动力将推动经济反弹。

对于7、8月份，流动性继续宽松环境之下，债市无需悲观。地方债供给空窗期的影响可能不仅仅在于债券供需，而是通过影响财政存款变化、信贷投放节奏变化，对整个资金供需和基本面回升的节奏产生影响。在这个地方债供给空窗期之内，流动性将继续保持宽松，对债市依然形成保护。