新东方教育集团财报「新东方2021财年净利下滑逾三成」

本文来自“市值风云”，作者“闲彦”

教育在国民生计中的地位可以说是举足轻重。

不论是我们熟悉的“再穷不能穷教育、再苦不能苦孩子”，还是老祖宗几千年来“有教无类”的谆谆教诲，亦或是我们这个可爱的民族对“知识改变命运”的执着，“教育是最大的公平”这一诉求可谓深入人心。

而我国政府也始终如一强调：“幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶”，这些理念也少不了对教育事业的殷切关注。

也正因为教育太过于重要，我们才更要强调公益性和普惠性居于主导，而这就是当前社会各界的共识。

实际上，但凡涉及基础公共服务领域，比如教育、医疗、养老、住房租赁等，就一定是我们经常听到的“万亿级市场”，从而引来资本逐利;但同时，因为这些公共服务对民众与社会太过于重要，所以必须由政府强化监管。

风云君不由想到了大洋彼岸的美国。

近些年来，从住房市场次贷危机，到风云君在外美国求学期间被教授点名可能会引爆下一轮经济危机的学生贷款危机及背后高昂的学费，再到长期以来占GDP比重畸高的医疗成本，无不向我们诠释了在社会基础服务领域，比如教育、医疗、住房等，放任资本盲目逐利的巨大代价。

以美国当前的学生贷款为例，总额高达1.5万亿美元，2018年毕业生人均负担贷款余额2.98万美元，有超过300万的60岁以上老年人目前还在偿还学生贷款，待偿还金额860亿美元……这一话题目前也是美国2020大选驴象两党相互攻讦的核心议题之一。

那么是不是说，教育行业就没有投资机会了呢?

当然不!你看，我们连骂人都说一个人“欠教育”!这教育需求得有多大。

事实上，任何领域都需要强调专业化分工，“凯撒归凯撒、上帝归上帝”。我们的国民普遍勤奋好学，带来的教育需求不仅量大、而且多样，伴随一个人从学前到中小学再到高等教育、以及进入职场后的各种职业教育，再到各种兴趣特长的培养，单靠公办学校难以满足。

所以，问题的核心还是设定规则、厘清边界、明确主导方向，让投资者清楚法律法规鼓励什么、限制什么、禁止什么，并以此为准绳，有法必依、执法必严、违法必究。

合规性是教育产业的主要风险源之一，而规则在近年来已经加快变得思路清晰、体系完整。风云君简单梳理了近年来出台的重要相关法律法规，让各位老铁也能理解很多市场变动的基本逻辑和监管要求。

当然，对教育行业涉足较深的老铁可以跳过这部分，直接进入公司业务分析。

一、相关重点法律法规梳理

1、主要法律法规修订项

对于不熟悉相关法律法规的老铁而言，风云君建议看变量比看存量更高效，即把有限的注意力放在新修订的内容上，关注前后变化。

2015年12月通过、并于2016年6月实施的新版《中华人民共和国教育法》将教育公平写进法律，同时删除了原法“任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构”的规定，从法律制度上允许营利性民办学校的存在。

而同时修订的《中华人民共和国高等教育法》删除了“不得以营利为目的”的表述，实现了与民办高等学校的对接。

2016年11月通过、并于2017年9月实施的“新民促法”，对“民促法”2002进行了修订，进一步明确民办学校的举办者可自行酌情选择设立非营利性或营利性民办学校，实施分类登记管理。

新民促法删除了“合理回报”的模糊表述，规定营利性民办学校不得实施义务教育，收费由学校自主定价，与公办学校是否享受同等税收优惠待定。

可以说，非营利性民办学校几乎已经明确享有和公办学校同等的权益，用意显然在于吸引社会资本、壮大公益普惠类教育。

而分类管理也预示了民办学校在资本运作领域会面临更多障碍。

2018年8月，司法部公布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)》(“送审稿”)，征询公众意见。

谁曾想，一时间港、美上市的教育股全线双腿发软、跪倒在地，枫叶教育(01317)、宇华教育(06169)等跌幅均超20%，而其他个股也普遍出现阴跌走势。

2、干倒一大片的送审稿

风云君认为，下面几条核心修订内容或许就是根本原因：

1)送审稿重述了外资准入规定。第五条新增“在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校;举办其他类型民办学校的，应当符合国家有关外商投资的规定。”

2)公办学校禁止举办营利性民办学校，限制举办非营利民办学校。送审稿第七条增加了“公办学校不得举办或者参与举办营利性民办学校。公办学校举办或者参与举办非营利性民办学校的，应当经主管部门批准，并不得利用国家财政性经费，不得影响公办学校教学活动，不得以品牌输出方式获得收益。”

3)送审稿第九条规定，审慎放开民办学校融资。规定举办者可以依法募集资金举办营利性民办学校，即可以依法发行股票、债券以及设立公益性基金等方式进行募资。此条相对利好，但作用有限，也难抵其他内容的反面影响。

4)送审稿第十二条要求实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。

5)传统学科相关校外培训教育机构纳入行政许可范围。根据送审稿第十五条，将面向幼儿园、中小学适龄儿童、少年，实施与学校文化教育课程相关或者与升学、考试相关的补习辅导的校外培训教育机构纳入许可范围;

而对于实施艺术、体育等有助于素质提升、个性发展的教育教学活动的培训教育机构和面向成人开展培训的机构，可以不经许可，直接申请法人登记。

6)第十六条规定：利用互联网技术在线实施学历教育的民办学校，应当取得同级同类学历教育的民办学校办学许可和互联网经营许可。

可以说，虽然还只是草案，仍处于汇总、研究和修改阶段，但是大幅挤压了原本的灰色空间，突出了鼓励举办非营利性学校的导向，也给躁动的资本泼了一盆冷水——资本运作很受伤。

而没有了资本运作，原本寄希望于外延式并购实现成长的公司势必受到重挫，原本伸向地方优质教育资源的手又得缩回，这让故事怎么圆?市场还怎么炒作?粉条怎么想?青椒和谁炒?白菜让谁拱?

另一方面，监管框架界限清晰——禁止、限制、鼓励都已经相对明确，这也有利于资本尽早寻找到适合自己的细分领域，不瞎折腾。对于注重品牌塑造、依靠有机增长为主并且细分市场没有领到红、黄牌的公司，算得上是好事儿一桩。

3、校外辅导和幼儿园规范出台

2018年8月底，国务院办公厅发布《关于规范校外培训机构发展的意见》(“国务院第80号通知”)，以鼓励发展以培养中小学生兴趣、爱好、创新精神和实践能力为目标的培训，重点规范传统学科，监督提供中小学生校外辅导服务的校外辅导机构。

2018年11月中，新华社播发《中共中央 国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》，着力解决“入园难”、“入园贵”的问题，提出到2020年，全国学前三年毛入园率达到85%，普惠性幼儿园覆盖率(公办园和普惠性民办园在园幼儿占比)达到80%。

文件中提到，社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制国有资产或集体资产举办的幼儿园、非营利性幼儿园;已违规的，由教育部门会同有关部门进行清理整治，清理整治完成前不得进行增资扩股。

民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。

这些途径和之前的法律精神一脉相承，有效的保障了学前教育的公益普惠属性，公办民办并举让踏实办学的普惠性民办幼儿园有了保障，让想要通过并购发展壮大的资本安静、思考、沉淀一下。

风云君查阅了教育部于今年7月公布的《2018年全国教育事业发展统计公报》，学前教育毛入园率81.7%，比上年提高2.1个百分点。全国共有幼儿园26.67万所，其中民办幼儿园16.58万所，占比62%。在园幼儿4656.42万人，其中民办园2639.78万人，占比57%(注：同一文件中另一出处的比例为49.1%，此处不一致)。

这也就意味着，要达成上述目标，除了新建公办和普惠性民办幼儿园以外，有相当数量的民办幼儿园将进一步明确转化为普惠性民办园。那显然需要让非营利和营利性民办幼儿园进一步区分对待，从而使民办幼儿园有足够的动机选择成为非营利幼儿园。

可以看出，从学前教育开始一路到九年义务教育结束，也就是我们常说的基础教育阶段，监管是更趋于严格的，这可以从上述的一系列禁止项来体会，红线划清，不允许碰触。而其他领域则相应的更开放，也就是宽严并济。

4、外商投资教育产业主要规范

根据《鼓励外商投资产业目录(2019年版)》，非学制类职业培训机构属于全国鼓励外商投资的产业。

但同时，禁止外资投资义务教育机构，也就是小学或初中。

而学前、普通高中和高等教育机构属于“限制类”，限于中外合作办学，须由中方主导，体现在负责人国籍、理事会、董事会等决策机构的中方人员数量上。

当然，需要说明，上面的这些规范和往年一样，并不是新鲜事儿。二、公司业务分析

今天风云君想要聊的就是民办教育老牌劲旅新东方(EDU.US)。

按总营收计，2019财年(公司财年截止于当年5月31日)，新东方营收31亿美元，仍是中国最大的民办教育服务供应商。

资本市场也丝毫不吝褒奖，过去一年，股价一路从55美元上升到120美元，涨幅120%，市值逼近200亿美元。而它的好buddy好未来(TAL.US)同样表现亮眼，目前市值已经接近270亿美元，二者被市场合称为“中国民办教育双子星”。

公司成立于1993年，创始人俞敏洪，于2006年在纽交所挂牌上市，股权采用VIE结构，即境外股东通过协议控制境内经营实体。

公司业务可以分为七大板块：(1)语言培训及备考，(2)中小学学历教育，(3)在线教育，(4)内容开发与分销，(5)学前教育，(6)海外留学咨询服务，以及(7)游学。

其中，语言培训及备考占绝对主力，2017-19财年占收入的比重依次高达83.9%、82.7%、84.2%。其他单一板块收入占比均低于10%，所以不做细分。

由此，语言培训及备考成为公司唯一的可报告板块(reportable segment)，其余忽略。

当然，如果按照收入来源划分，可以分为两大类：

语言培训及备考、中小学教育、在线教育以及学前教育四项(上面的1、2、3、5)归为教育项目及服务;

而剩下的内容开发与分销、海外留学咨询服务、游学这三项(上面的4、6、7)归为书籍及其他服务。

这些业务收入占比有高有低，为了从能够感知的细节了解新东方的业务状况，风云君梳理了公司的主要经营数据。

(一)经营数据总览

公司的累计培训学员数呈快速增长态势，1993-2019财年，公司培训学员数累计达4480万人。

从2013财年起算，公司学员数的CAGR达到19%，而最近几年的增速还在持续提高，说明每年都有越来越多新学员参加公司培训。

2013-19财年，各年新入学人数持续攀升，从250万人增至840万人，CAGR为22%。

同期，公司收入从9.6亿美元增至31.0亿美元，CAGR也为22%。可以看出，这样的收入增速是有坚实的培训学员数增长作为基础的。或者说，我们可以通过观察公司每年的新入学人数大致推算收入增速。

2019财年，公司新入学的840万人当中，K12课外辅导750万人，备考约60万人。显然，K12课外辅导已经是学员中的绝对主力。

公司旗下学校数从2013财年的57所稳步增至2019财年的95所，CAGR为9%;而学习中心数同期从669个增至1159个，CAGR为10%。

而从教学面积来看，自2015年以来的变化不大，维持在6.3万平方米(不包含北京总部及扬州校区)。

可见，学校和学习中心数以及教学面积的增速都低于学员数以及收入的增速，这大致说明公司的学校和学习中心的使用效率有所提升。

而同期，公司教师人数从2013财年的1.7万人增至2019财年的3.4万人，CAGR 12%。这一增速并不高，如果班级规模没有变大，是不是意味着平均每位教师的课程量提高了?

而全职教程开发人员同期从450人增至1800人，CAGR达到26%。

全职教程开发人员的增速在上述各项指标中是最高的，这大致体现了公司更加注重集中化的课程开发和教育平台的整体支撑能力，有助于提高所提供课程种类的丰富程度和用户覆盖范围。

公司表示，除了位于扬州的中小学校以及北京的中学，公司的教室授课的课程总时长位于2-16个星期之间。

接下来我们再进一步细分，看看经营数据背后的故事。

(二)经营数据细分

这里先说明，下面的前三项——备考培训，K12课外辅导，以及成人语言教育应该对应一开始提到的公司主力——语言培训与备考。

也就是说，K12课外辅导也属于这部分。

1、备考培训

国外考试包括雅思、托福、SAT、ACT、GRE、GMAT和LSAT等，而国内考试包括CET 4、CET 6，以及研究生入学考试等。

总体而言，这两部分的学员数都处于下降通道，2013-19财年从73.8万降至57.0万，总体下降23%，年均降幅4%。

(1)海外考试

降幅较小，从2013财年的32.6万降到2019财年的29.6万，总体降幅9%。

其中，2019财年，北京和上海的学员数达到27.8%和8.0%，占比最高。2016-2018财年也是北京和上海拔得头筹。

风云君认为，这两地学员热衷参加国外考试备考，一方面自然说明这两座城市国际化程度较高，有出国意愿的人多;另一方面也是因为本身就是两个教育资源大市，学校多、学生也多，在当地报名备考出国的人自然多。

(2)国内考试

学员人数降幅较大，从2013财年的41.1万人降至2019财年的27.4万人，总体降幅33%。

其中，2019财年，贡献最大的两座城市是哈尔滨和武汉，占比达到9.7%和8.8%。这两座城市同样包揽了2018财年的前两名。而在2016及2017财年，西安和北京占比最高。

总的来看，备考培训当中，除了定制化VIP班，其他的班级规模大致为每班6-50人。学生一般参加50-280小时的项目，每周上课1-6次，每次1-3小时。

而从培训学员数来看，公司在国外考试的表现显然更加坚挺，降幅较小，这也显示了公司在这一传统细分领域的统治力，毕竟公司从创业伊始就是从事托福培训滴。

另外，从学费来看，几乎永远是水涨船高的态势。相信这也是教育行业的魅力之一，即在“望子成龙”、“望女成凤”的背后，学生家长对于教育产品价格上涨的耐受程度较高。

比如2013财年，公司还有过150元的课程;2014财年，价格最低的课程也就500元;而2019财年，课程最低价格1500元，最高已经来到了3.7万元。当然，学费跨度实在太大，也没有平均数或是中位数作为参考，只能体会一下喽。

风云君又回想起在武汉坐着公交车在长江大桥上追风的日子，虽然没有机会领教视频中的武汉公交车漂移过弯，但是追火车莫得问题。从汉口一路狂奔到鲁巷，一下午沉浸在新东方老师的段子中，虽然只报了基础班，但回想起来，真香!

2、K12课外辅导

K12(kindergarten through 12th grade)指基础教育，放在国内大致对应从小学一年级到高中结束这个阶段。

(来源：弗若斯特沙利文，新东方在线招股书)

K12课外辅导主要可以分为两类：针对初高中学生的课外辅导和针对少年儿童的培训，前者以优能中学教育(U-Can All Subjects)为代表，后者以泡泡少儿教育(Pop Kids All Subjects)为代表。

单看下图就知道，与前述备考板块面临的学员数总体下降不同，这一板块增长强劲，学员数更是大了一个数量级，2019财年共计达到752万人。

(1)初高中课外辅导

2013-2019财年，参加公司该类型培训的学员人数从75万人增长到399万人，CAGR达到32%，增长显著。

据公司披露，典型的课程持续8-16周，每周1-4次课堂辅导，每次1.5-4小时。一个班一般12-50名学生。

2019财年，北京和西安生源占比最高，达到学员总人数的9.4%和8.4%。风云君也查阅了前几年的数据，这两地无一例外也都是位居榜首。

比较有趣的是北京地区，其生源数占比在2016-19财年依次分别为30.8%、20.2%、15.9%、9.4%，持续下降。对应的学员数也从2016财年的47万跌至2019财年的38万，市场竞争还是很激烈滴。

从学费来看，2013财年为200-3500元/人，2019财年为800-5000元/人，总体上与时俱进。

(2)少年儿童培训

2013-2019财年，参加公司该类型培训的学员人数从73万人增长到352万人，CAGR达到30%，同样取得了显著增长。

该领域2002年起步时是从事英语培训，面向幼儿园到小学六年级学生，后来又包含中英文、数学、写作、音乐、美术等课程。2008年，公司创立泡泡少儿教育品牌，每班8-24名学员，每周2次，每次2-3小时。

从地域来看，北京和武汉的小盆友占比最高，2019财年均占到7.4%和7.4%，之前三个财年也始终居于头两名。

学费方面，2013财年为100-2000元/人，2019财年为300-4000元/人，总体上升。

3、成人语言培训

该培训参与学员呈快速单边下滑态势，从2013财年的17.4万跌至2019财年的6.6万，年均衰减15%。

公司披露，这类课程每班6-40名学员，课程跨度4-12星期，每周1-5次辅导，每次1.5-2.5小时。

从地域看，北京和上海两地占比最高，2019财年达到总学员数的39.4%和11.0%，显示了这两地成年人提升自我外语能力的动机较强烈。

学费方面，当然也还是一如既往，总体价格区间呈上升趋势。

4、学前教育、小学以及中学

公司于2002年在扬州开通首家全日制民办小学及初中，2006年又增添了国际高中部。学校以中英文教学为特色，可容纳4000名学生，2019年在校学生超过3550人。

扬州学校有347名教师，248名后勤工作人员。2019财年，从1815名申请者中接收了1238名学生。小学和初中每年的学费高达7.5-9.5万元。

显然，每年学费、求学时长，加上对其他课外培训的带动作用，都使得直接从事营利性基础教育回报极高，和其他短期培训比可以说是碾压级的存在，也难怪长期以来都是教育领域最吸引人的细分市场。

然而，正如前面提到的法律法规所规定的：一来营利性民办学校是禁止从事义务教育的，二来如果更趋严格的送审稿后续改动不大，那外资“实际控制”从事义务教育的民办学校也是禁止的。

那就等于直接宣布了这所学校的小学和初中教育面临极高的合规性风险，后续还有待明确。

具体影响有多大呢?我们不妨简单测算，3550在校生中，假设一半是小学和初中生，人均学费取区间下缘的7.5万元，那么每年的收入贡献也就是1.3亿，占公司2019财年收入的4%，并不算不可承受。

但从利润角度来讲，风云君认为影响应当要高过4%，只是目前仅有的公开信息无从测算。

2010年，公司在北京也开设了国际高中。

公司披露，位于扬州的高中部2019届毕业生中，91.8%被美国排名前100的大学录取。高中的学费为每年9.5-12万元。

接下来看公司的学前教育布局。

公司先后共开办了5家幼儿园，依次位于北京、南京、扬州、北京、香港。截止财年末，共有在读小盆友约900名。

另外，2014年12月，公司收购青岛一家幼儿园，含3个学习中心，财年末在读小盆友710名;

2018年9月，公司收购苏州一家幼儿园，含14个学习中心，财年末有4800名在读小盆友;

同样是2018年9月，公司收购北京一家幼儿园，含7个学习中心，财年末有在读小盆友490名。

随着前面提到的学前教育规范意见的出台，接下来，这些收购的幼儿园应当同样要面临分类管理的问题。如果是营利性，如何具体落实或许还要等待地方政策明确细节，也包括土地、税收等领域。

可以说，通过自建与并购，公司目前的学前教育布局已经有了雏形，在园小盆友大致接近7000人。

而根据《2018年全国教育事业发展统计公报》，在学前教育领域，民办教育在校生规模几乎占据半壁江山，达到49.1%。风云君认为，这一领域在公益普惠性幼儿园占主导的政策落地后，仍旧会保留相当体量的营利性民办园。

而回想起两件事发生的时点节点也颇为耐人寻味：2018年9月公司完成对两家成规模幼儿园的收购;两个月后，也就是2018年11月《中共中央 国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》发布。

只能说咋就这么巧呢?公司的嗅觉相当敏锐。

(来源：《2018年全国教育事业发展统计公报》)

5、图书出售、在线教育等

我们再来看公司的售出图书册数：2013财年，公司售出1110万册书;2019财年，售出2050万册，但较上年同期略有下降。

最后，风云君也整理了公司注册在线用户数、在线付费用户数以及在线课程数等数据，但是2018及19财年数据缺失。这或许与公司将在线教育板块在香港单独上市有关，即新东方在线(01797)。

由于新上市公司与过去几年披露口径不一致，导致信息难以纵向对比。仅看截止2017财年的数据，在线付费用户数达到85.5万，自2013年起算的CAGR达到48%。

以上，就是公司的核心经营数据。

三、财务分析

1、增长性和盈利能力

2019财年，公司营收31亿美元，同比增长27%，而自2009年以来的CAGR也是27%。公司站在大体量上依旧保持着高增长。

2020财年一季度，收入的同比增速为25%，基本稳定。

公司毛利率总体上稳步小幅下滑，2008财年为62%，2019财年为56%。

而营业利润率与净利率也基本是同样的趋势但下滑幅度更大。前者在同期从23%下滑至10%，而后者则从24%下滑至7%(注：与长期投资公允价值下降有关)。

2020财年一季度各项利润率指标有所上扬，但后续还有待观察。

那么为啥公司的利润率总体下滑呢?

答案主要只有一个——班级规模。公司表示，自2009财年以来，或许是因为中国家庭可支配收入大幅上升，选择高价位小班教学的学员明显增多。

2009财年，平均每个班上有30名学生;而到了2019财年，每个班只有11名学生。风云君记得自己当年上过的班应该是50多名学生……

公司表示：目前这样的班级规模虽然依旧非常赚钱，但是总体而言利润率是不及大班教学的。

早在两年半前，风云君就在报告《对赌风云 | 重组4个月就巨亏，大股东面临爆仓，市值风云对勤上股份的预判准确率达到100%》当中就提到过，教育行业的利润率是有规律可循的。

新东方的答案是不是和风云君的认知惊人相似呢?!其实，只要看看营业成本的组成就清楚了：老师教学费和绩效奖金、教学场地租赁费及相关教材费等，这前两项成本都是可以靠班级人数的增加来摊薄边际成本滴。

再看营销费用和管理费用这两项期间费用。公司的营销费用率自2010年以来小幅下降，从15%到2019财年的12%，趋势较好，也体现了新东方良好的口碑与品牌形象。

而令风云君一开始不解的是，公司作为行业“一哥”，在所处的行业既拥有规模效应，又经过了长期的运营探索，运营效率提升应该是大概率事件，怎么就不像很多优秀公司一样，画出一道稳步下降的管理费用率曲线呢?相反， 2010-2019财年以上升为主。

翻开项目成本构成，原因还是在于人力成本——管理类员工薪酬和福利、全职教师除去教学费和绩效奖金以外的薪酬、课程开发费用……

2、资产特点

新东方是典型的轻资产公司。

2019财年，公司流动资产35亿美元，占总资产的76%;非流动资产仅为12亿美元，而这12亿当中仅有5亿多是固定资产，固定资产占总资产的9%。

在46亿美元总资产中，现金及现金等价物(含少量受限存款)、短期投资、长期投资合计近37亿，占比近80%。

其中，长期投资包括：

上市公司股权投资：公司持有线上教育平台尚德机构(STG.US)8%的股份、北京盛通印刷(002599)1.87%的股份、达内科技(TEDU.US)2%的股份。

非上市公司股权投资：专业财经教育培训机构上海高顿财经(Golden Finance)， 海外租赁经纪公司异乡好居(Uhozz)、英语培训系统提供商盒子鱼英语(Boxfish Education)、K12英语教育产品和服务提供商上海爱乐奇(Shanghai ALO7 Technology)、在线基础教育服务商乐乐环球(Lele Global)等。

可以看出，公司的长期投资基本都是在教育产业内的布局，比较专注。

公司的存货、应收账款等科目非常有限。

公司作为民办教育“一哥”，其财报也体现了教育培训行业的一大先天优势：先交费、再上学，古今中外好像都是这么个理儿。

公司的递延收入至少自2009财年以来的11年始终维持上涨，到2019财年，公司的递延收入达到13亿美元，多么诱人的学费，风云君忍不住也咽了下唾沫。

当然，或许你和风云君一样，也注意到了2019财年递延收入增速下滑较快，从上一年的47%速降到2%，有点儿吓人。

但这其实和新的收入确认方法(Topic 606)有关，如果不考虑新会计准则， 则2019财年的递延收入应当为13.8亿美元，同比增速8%。

总之，想都不用想，但凡不是个败家玩意儿，那公司的现金流大概会非常靓丽。我们来验证一二。

3、现金流和股东回报

公司历年的经营活动现金流都为正且曲线动人，呈单边上升趋势。2019财年，达到8.1亿美元，而当期的净利润不过2.3亿美元。过去10年，公司通过经营活动赚了43.5亿美元。

而自由现金流也是呈总体上升态势，2019财年为5.5亿美元，过去10年累计34.4亿美元。看来公司口袋很深，回报股东的能力是杠杠滴，那么实际做的怎么样呢?

显然，公司的股东回报并不尽如人意。10年期间累计新发行股份融资2.9亿美元，回购股份耗资3.0亿，股息支付也仅为2.4亿，综合下来，实际股东回报仅为2.5亿美元。这仅仅是同期自由现金流的7.3%。

那剩下的钱呢?考虑到公司过去10年的对外投资和并购所花费的金额并不高，我们可以判断，这些钱大体都还在公司账上。

另外，如果在资产和负债两端同时调减掉递延收入，那么公司的经调整资产负债率在2019财年也仅为25%，再考虑到公司强悍的现金制造能力，负债空间极大。

怎么说?但凡有心让股东们开心，那底子还是相当厚实的。

结尾

新东方作为我国民办教育的龙头企业，收入呈中高速增长、盈利能力较强、账上现金充足且现金生产能力极为强悍。

相信它当前的成功也带动了诸多业内新秀前赴后继。

但是，在寻求满足市场丰富的教育需求的同时，保证经营合规性仍然是第一要务。

(编辑：彭谢辉)