中国高净值人士对于未来资产配置的调整「证券公司在发展财富管理业务过程中」

胡中彬 张颖馨

在经历2017年的整体良好回报后，2018年对大部分投资者来说可谓阵痛不断：绝大部分资产录得负回报，股票资产跌幅居前；债券资产优于股票但分化严重；在原油和基本金属等强周期商品价格回落带动下，商品价格整体下跌……当前经济状况更是由“稳中向好”转变为“稳中有变”。

尽管市场有不少积极的声音出现，但过去的惶恐使得大家在迎接2019年时，尚需要回答这些问题：2019年投资者可能面临怎样的宏观环境改变？如何调整资产配置策略，以应对风险、实现资产升值？

经济观察报近期针对15家市场主要的第三方财富管理机构进行《2019年资产配置策略调查》，大部分受访者对未来经济的预期并不那么乐观，且总体对大类资产的配置持谨慎态度。不过在多家主流第三方财富管理机构的投资策略建议中，我们还是能发现资产配置新的机会和有价值的信息。

做此次调研也对几家主流财富管理机构的2019年大类资产配置策略进行了分析和对比，我们旨在为读者提供一些有助于投资分析的资讯和观点，但投资理财是非常复杂的事且因每个个体的资产状况、风险承受能力、流动性安排等因素均不相同，此资讯不能作为具体的资产配置依据，请投资者注意投资风险。

宏观经济展望 集体谨慎

整体上来，几家主流的第三方财富管理公司对于2019年中国宏观经济的情形都难言乐观，甚至可以说是“集体谨慎”的态度。

比如：宜信财富认为，当前中国经济面临较大的需求疲软的压力，2019年增长继续放缓至6.3%。

格上财富的观点更加明确，其认为2019年中国经济不会筑底复苏，2019年经济会感受到更强的下行压力。“2019年机会注定大于2018年，但投资难度也大于2018年。”

在整体谨慎的看法中相对乐观一些的要属恒天财富，其视角主要从分析中短期经济周期和金融周期角度去评估，认为中国经济周期和金融周期可能在2019年下半年出现转机。

具体而言，从中短期经济周期规律角度看，预计我国短、中周期在2019年二季度之前均将处于下行期，“二期”共振下行将导致经济下行压力较大，2019年二季度之后，新一轮短、中周期的开启将带来我国经济的企稳回升。

而从金融周期角度，短期来看，金融周期还将保持下行态势；明年我国经济周期处在下行期后半段，在经济持续走弱的压力下，央行货币政策还有进一步宽松空间，随着资金面的进一步宽松和宽信用政策效果的显现，社融增速以及私人信贷将逐渐企稳回升，带动金融周期触底反弹，预计本轮金融周期的下行期大概率将在2019年中期结束，届时新的一轮金融周期将开启。

而在这样的宏观经济预期下，主流第三方财富管理机构也提到了2019年资产配置的“要领”。

宜信财富认为，在整体经济承压的背景下，投资者也不必过于悲观，中国经济的局部也出现了一些向好的迹象，投资中国的关键是投资到“新经济”之中。

诺亚财富认为，理解中美贸易摩擦接下来可能的走势和解决途径，是做好2019年上半年的资产配置的关键。

A股市场 谨慎看多

回顾2018年A股市场的表现，上半年A股受金融去杠杆叠加资管新规、债券违约潮、对下半年经济下行的担忧，以及中美贸易摩擦反复影响市场情绪等多重利空因素交织，在震荡中下行。下半年A股继续下跌，但波动明显加大。

对于A股市场在2019年的投资机会，金斧子认为，2019年经济下行压力有所加大，A股盈利增速或会继续放缓，由盈利主导的趋势性行情难出现，趋势性机会寄望于改革提升估值，目前偏低估值提高了A股性价比，建议标配A股。

该观点与调查问卷结果具有一定的契合度。在关于2019年最具备投资机会（建议增加配置比例）的资产问题中，包括华冕财富、富国大通、钱景财富、展恒理财、好买财富、景千投资、小牛资本等在内的第三方财富管理机构选择了“A股市场”，占比达到60%。与此同时，46.67%的第三方财富管理机构对A股市场投资机会持谨慎看多态度，建议低配。不过，也有40%的机构认为市场已到底部，机会开始显现，适度乐观，建议高配。

较好的投资机会主要集中于一些精选个股。“市场磨底阶段未必很快结束，但部分个股逐渐具备较好的投资价值，结构性行情下专业管理人的择股能力会体现更大价值。”诺亚财富称。

在具体的股票策略选择上，几家第三方财富公司观点也较为一致。比如，恒天财富认为，股票多头策略具备布局机会，但政策传导具有一定的时滞性，2019年经济下行预期仍在，可稳健选择宏观对冲策略。

格上财富也指出，2019年市场的系统性风险仍然较大，市场中性策略可以将系统性风险进行剥离，单纯的获得阿尔法收益，进而得到稳定的超额收益。

宜信财富更是预判股票量化策略真正的春天或将到来。其指出，随着市场风格重新趋于稳健，机构在经历了近两年的优化调整之后，未来股票量化策略的有效性有望逐步恢复正常，在2019年或迎来真正的春天。

美股 集体谨慎但不必离场

近年来，出于对高净值人群资产配置中分散风险的考虑，第三方财富管理公司往往会推荐进行跨区域的资产配置，而海外市场则是重要的一个版块。

对于海外主要经济体2019年的宏观经济判断，财富管理机构们仍然还是谨慎中带有乐观，认为明年主要经济体的复苏将有所放缓并出现分化，但陷入衰退的可能性仍然不大。

而作为海外投资最主要的投资方向，对美股的配置，财富管理机构们整体的态度是谨慎看待2019年美股的机会，普遍认为美股面临的情况是“调整风险大，波动可能性加大”，因而保持谨慎。但稍加对比发现，第三方财富管理机构们的态度也有轻微的分化，其中相对乐观的是诺亚财富，。

诺亚财富的观点是，受到基本面和盈利的支撑，股市整体上仍然维持上行的表现。“预计美股盈利增长的确定性大于日本，而日本大于欧洲和新兴市场。按照先盈利、后风险、再估值的顺序考虑，未来一年我们相对看好美股和日股的表现，而对欧洲和新兴市场保持谨慎。”

而恒天财富、宜信财富和格上财富则呈现出更加偏谨慎的态度。

恒天财富称，美股目前存在高估值风险，且波动剧烈，同时，美股存在美债长短期利差继续收窄而产生的向下调整的风险，利差趋于倒挂是美股下跌的重要信号，而2017年至今利差不断走低，美股调整风险加大。目前，2年期与10年期美债期限利差已收窄至30bp左右，油铜比也从历史低位大幅反弹。回溯本轮美股牛市，无论是涨幅（293%）、还是持续时间（115个月），均已接近历轮牛市的峰值水平，美股下行风险明显。建议投资者压缩美股配置比例，尤其要回避风险点，如科技股等估值已过高类别股票。

宜信财富也明确表示对美股持谨慎态度，下半年或面临较大下行压力。相对良好的历史企业盈利在上半年还会支持股市，但下半年经济增长的明显减速、以及市场对经济衰退的担忧将给股市带来压力。

格上财富认为，美国经济目前仍强劲，但边际变缓，美联储的鸽派态度也显示出对未来美国经济的担忧，2019年可能会放缓节奏，贸易战将持续影响美国股市，而目前美股估值又处于历史高位，因此，美股波动加大是必然的，但由于经济仍具备支撑，所以很难崩盘或直接进入熊市，投资者仍然要注意防范风险，降低美股仓位。另外也需要警惕，美股波动对全球权益市场可能造成冲击。

根据1945年以来的历史数据，股市见顶前2年的美国股市平均回报为41%，尽管是衰退前6个月，平均回报也接近15%。而股市见顶后，平均约24个月就能弥补熊市的损失。最主要原因是历史上美国股市呈现“牛长熊短”的特性，一般投资者想要在牛市见顶前卖出、熊市见底后买入的难度相当高。因此，格上财富建议获取在熊市来临前的市场回报，最好的方法就是维持投资，并且投过合适的产品降低市场波动带来的干扰。

私募股权 逆向配置的较好时间点

配还是不配？答：配。

何时配？答：当下是配置的黄金时点。

如何配？答：母基金。

这是恒天财富用的三个最直接的问题来回答了其对于私募股权投资投资的态度。

事实上，私募股权投资是这几家财富管理公司都非常重视的一个大类资产，在各家财富管理公司的2019年资产配置策略中，这基本上是所费笔墨最多的。

几家财富管理公司在对私募股权投资业务的态度上是几乎是高度一致的。

一方面，认为私募股权投资是大类资产配置中最不可或缺的品类。

诺亚财富提供的数据显示，以中国的市场数据为例，起投时间在2004至2014年的私募股权内部必要回报率（IRR）中位数达到13%，在所有资产类别中最高，19%的波动率也小于沪深300指数在过去五年25%的表现，同时对于改善资产组合的有效性前沿有较大贡献度。

而机构们几乎都认同，当前是配置的最佳时机。

“募集量、经济环境与股市三大逆向指标均提示当前是逆向配置私募股权市场的较好时间点。”诺亚财富的观点称。

恒天财富也直接明确态度：“弱市”是配置私募股权基金的黄金时点。

具体来看，对市场的基础走势的判断，机构们认为私募股权投资市场的关键词是：“回暖”和“集中”。“回暖”是指大家对比较认同今年私募股权投资市场会比去年的情况有所好转，尤其是受到政府各项规范化和鼓励性政策的落地的正面影响。

而与此同时，“集中”则体现在资金对于投资机构的偏爱会继续朝头部机构倾斜，而投资的项目也会更多集中在头部项目上，两级分化的态势继续显现。

从投资细分行业的角度来分析，诺亚财富偏好是“互联网、IT和医疗”，恒天财富认为是“消费、医疗、科技”等新经济下的行业主线，宜信财富则喜欢是“新技术驱动下的新经济产业、医疗健康、新消费”，格上财富关注的重点是“TMT、消费、文娱教、医疗、智能制造”。因此，综合来看，“消费、医疗”无疑是各家机构最统一看好的细分行业。值得注意的是，在针对15家财富管理机构的问卷调查中，多家机构认为接下来的市场存在的主题性投资机会，与上述方向几乎一致。

此外，对于私募股权投资产品配置上的思路上也都非常集中的推荐“母基金”，认为投资者应把握母基金的战略优势，加强布局基金组合投资。

当然，二手份额交易（SecondaryFund）也是几大财富管理公司的重点推荐产品或业务，他们普遍认为这一产品和业务还将升温。以诺亚财富的逻辑为例，其认为，一般来说，投资者在购买PE基金时是不能挑选年份的，因为投资者只能购买当下发行的PE基金，而过去发行的基金，都已经被当年投资的人买走了。但是S基金的出现，改变了这一现状，投资者能穿越到过去，挑选并投资发行过的优质PE基金进行组合配置。可以穿越过去的好处是，站在当下对很多行业的判断比三年前要容易多。

问卷调查结果显示 ，有66.67%的第三方财富管理机构表示，已设立投资于一级市场的母基金，PE二级市场份额交易的关注度将提高。

房地产投资 重点区域存机会

2018年的地产，看似魔鬼看似天使，接二连三的严厉政策打击，但却拥有看似不错的宏观数据；老大哥万科一边喊着“活下去”，一边“买买买”，开发商们似乎都变得敏感而脆弱，也许，一切才刚刚开始；也许，你将慢慢习惯。

上述诺亚财富关于房地产市场过去一年发展的阐述，略显无奈，但其仍积极喊出了“相信政策、相信周期、相信自己”的口号。

随着“房住不炒”观念的推进，2019年房地产市场走向究竟会如何？恒天财富从金融政策和调控政策角度做出预判：“流动性将被正确引导，房地产融资环境将继续偏紧。由于我国处在经济结构转型的关键阶段，因此，对于房企融资的限制将不会停止于 2018年，2019年还将延续。”

值得注意的是，面对从严调控和偏紧的融资环境，第三方财富管理机构对房地产投资的态度在问卷调查结果中有所体现。问及“2019年年度最应该防范或最不推荐配置的大类资产”中，60%的机构均选择了房地产投资。选择了该项的格上财富，在其2019年上半年投资策略中就无房地产投资。

对于国内房地产市场未来走向和投资机会，恒天财富、格上财富、鋆盛资本、金斧子、浦领财富、宜信财富、诺亚财富等在内的多家第三方理财机构均选择“分化严重，谨慎看好重点区域的投资机会”，该选项占比达86.67%。

在房价预判上，恒天财富认为，受制于调控政策，和“精准滴灌”的货币传导，房价将承压。分城级来看，一二线城市核心地段的土地供应非常有限，预计2019年核心区域的存量住宅价格将依旧维持高位，但是整体房价将有所回调，同时，三四线城市的房价将逐步降温。

“更为审慎”，这是宜信财富在未来房地产投资上反复强调的。“聚焦国内一线城市，同时也把握城市更新和升级所带来的商业地产投资机会，特别是受到高铁经济商圈带动的受益城市，通过价值增值创造利润。此外，也要关注因目前市场调整所带来的特殊投资机会。”

相对恒天财富、宜信财富等机构，诺亚财富在房地产投资上策略的“笔墨”更为浓重。具体来看，诺亚财富基于当前房地产市场存在的矛盾点及政策走向担忧进行分析，更具体地提出在增量投资上，挑选城市、挑选区域、挑选项目，注重安全边际；在存量投资上，要多看，精选。

具体来看，一线城市目前选择需要比较谨慎；二线城市中，选择核心价值城市，特别是准一线城市；三四线城市中，选择棚改较小，人口支撑强，有一定产业基础，且目前市场仍有一定空间的，比如:徐州、无锡、苏州等。 此外，看中性价比，不急于出手，看好成长空间。

债券市场 重点配置高等级信用债

在投资者的猝不及防中，债券市场2018年走出了一轮牛市行情。2019年债牛能否继续演绎？

几家主流第三方财富管理机构对此均比较乐观：2019年依然是债券市场持续的牛市，只不过将以震荡慢牛的形态存在。比如，恒天财富认为，2018年债市已经完成了从熊平向牛陡的切换，2019年随着经济基本面持续走弱，央行货币政策进一步宽松，债市有望从牛陡向牛平转换；格上财富也进一步指出，无风险利率仍将走低，利好债券，2019年仍然是债券市场持续的牛市。

慢牛中的投资机会在哪里？金斧子和宜信财富均认为，2019年债券市场仍存在结构性机会，利率债和高等级信用品种依旧具有确定性的配置价值。据此，金斧子建议超配国内债券。

无独有偶。格上财富就上述观点做出详细阐述：对于利率债而言，从期限利差看，目前短端压缩较多，期限利差走阔，在利率大概率继续下行情形下，利率债长端配置价值显现；从信用利差来看，低等级信用利差在扩大，低等级信用债流动性仍较弱，在实体经济好转之前，高等级信用债仍然可以作为配置重心，鉴于目前高等级信用债流动性充裕，久期同样可以适度放宽。

值得注意的是，上述观点在问卷调查结果中也有所体现：40%的受访第三方财富管理机构表示“整体看好债券市场的投资机会，对高等级信用债优于利率债的配置”；也有33.33%的机构表示“整体看好债券市场的投资机会，利率债的配置和高等级信用债的看法大致相当”。

除了利率债和信用债，恒天财富亦关注到了可转债(含可交债 EB)：展望明年，当前待发转债规模超过4000亿元，预计供需关系平衡还需一段时间;但是从中长期看，这也增加目前市场上的转债标的池和流动性。当前发行转债的大多都是质地优秀的公司，经过近期的调整之后，部分个券风险收益比凸显，已经进入配置区间。

其他第三方财富管理机构的态度或可佐证该观点。根据问卷调查结果，对于可转债的投资机会，60%的机构表示谨慎看好，40%的机构表示非常看好。