银行金融债投资策略 回顾及展望分析「回顾展望」

一. 市场容量

根据《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》，金融债券，是指依法在中华人民共和国境内设立的金融机构法人在全国银行间债券市场发行的、按约定还本付息的有价证券。金融机构法人，包括政策性银行、商业银行、企业集团财务公司及其他金融机构。本文主要探讨商业银行发行的一般金融债。

除了一般金融债以外，还有小微、三农、绿色、双创4种特色金融债，以体现对特定领域的专项金融支持。从2021年发行情况来看，小微债占比达到44%，成为重点支持领域。

截止2021年末，银行金融债市场容量1.9万亿，包括国有大行、股份制、城商行、农商行、外资行在内的各类型主体都发行过金融债。

在会计核算上，发行端金融债记为应付债券，列示在资负表的负债方。金融债发行期限3年以上，目前主流期限为3年，也有部分股份制和城商行发行5年期品种。

二. 主要持有者结构

结合银行金融债的托管数据，我们看到银行表内自营是主要的投资者，比例在56%左右（最新数据为2021年2月）。银行大量持仓金融债的一个重要原因在于资本占用较低。根据《商业银行资本管理办法》，对我国其他商业银行的债权（不包括次级债权）原始期限3个月以上的风险权重为25%，而次级债则为100%。风险占用低叠加发行利率相对合理使得银行持有金融债动力大增。当然随着未来新巴三落地，银行同业低资本耗用也将成为历史。相较于此前我国执行的《商业银行资本管理办法（试行）》，《新巴III》中相应提高了对银行的风险权重，并且根据银行资信情况将其对应的风险权重进一步细化[1]。

各类型资管占比约在44%，其中主要结构类型可能是基金，接受银行委托投资金融债以享受税收优势是产生该类投资的主要逻辑。

银行理财资金在资管机构中占比仅有18%，对于理财而言，没有税收优势，更多从债券本身投资价值出发。而2018年以来，金融债利率整体走低，即使2020年下半年反弹，仍不能很好覆盖理财成本，配置动力自然不强。

三. 收益水平

2018年以来，金融债发行利率整体走低，2020年疫情出现深V走势。2018年初，3Y金融债票面仍有5%，当年跌破4%；2019年缓慢下行；而进入2020年，突发疫情推动收益率破位大幅走低，短短3个月，先后跌破3%和2%两个整数关口，5月之后反弹，最高回到3.65%。2021年以来则继续震荡走低。目前3Y国股金融债水平仅有2.7-2.75%。不考虑疫情极端行情，目前水平已经严重偏低。

发行方式上，目前市场化与互持兼而有之。市场化发行可能发行成本略高，但由于更为贴近二级估值，对投资者保护更好，益于形成可持续的投融关系。

对于金融债的相对投资价值，我们将其与同期限的国开债和信用债分别对比。

与投资国开债相比，金融债有25%的资本占用，而目前3Y、5Y国股金融债与国开债的价差分别在20、30BP，覆盖资本成本的有效性一般。中小银行品种若能以市场化价格获取，溢价水平相对较好。

金融债和城投、中票对比，目的在于比较产业下沉、城投下沉、金融下沉究竟哪个效果会更好。金融债与产业债、城投债存在75%的资本占用差，一般而言，前者有折价。然而目前AAA城投比AAA金融债要低10BP，而AA城投也仅仅比AAA金融债高出10BP左右。中票方面，AAA和AA 资质与金融债价差同样拉的不够开，仅AA产业中票相对稍好，高出AAA金融债近50BP。必要的溢价不足，可能意味着金融债出现相对价值，这也是市场近期追捧金融债的主要原因。

四. 风险考察

1、利率风险

前面已经提到，目前金融债发行利率已经处于历史较低水平。从穿越周期的角度，以一级市场目前的水平，保护显然不足。二级市场来看，选择2020下半年发行的国股、头部城农商老券，借助更高的票息或可一定程度抵御未来可能的利率波动。同时，随着到期日缩短，还有骑乘收益可期。

2、流动性风险

二级市场成交量方面，金融债每月成交量在1000~3000亿之间，整体成交活跃度一般，对市场流动性支持水平要求较高。参与非市场化的一级市场发行，一方面一二级估值有价差，另一方面二级市场卖出存在摩擦，应当谨慎。

3、信用风险

2019年的银行风险事件打破了同业刚兑，涉事银行的金融债也被打折处理。

从原理上来讲，金融债属于一般的负债，能够得到各层级资本的保护，受偿顺序相对靠前。我们之前介绍的二级资本债，风险防范主要着眼于银行的资本状况和股东状况。而对于金融债，我们更需要关注主体整体资本的厚度。对于资本充足率较低的机构，可能由于资产质量问题将资本防线打穿，进而导致金融债权出现损失。

在进行信用下沉，投资于经济财政实力弱、债务负担重的区域下属城农商行金融债时，需要重点关注地方政府债务风险。地方政府负有推动地方经济社会发展的职责，通过城投来开展各类公益性项目的建设，形成较大的资金缺口，因此政府往往会通过自己所能控制的城农商行来进行金融资源的调配。地方政府一般会通过与城农商行高管签订责任状等形式间接影响其业务的开展，银行管理层亦可能出于政治晋升等方面的考量，迎合政府诉求，投放于政府引导的项目，大量资金流向了城投。对于债务规模较大的地区，其财政收入难以覆盖到期债务本金，即期债务的偿还不得不依赖于借新还旧，进一步将地方城农商行的资产质量与地方政府债务风险深度绑定。

五. 来年展望

展望2022年，预计银行金融债可能出现以下变化，规模方面继续放量，需要充分关注TLAC合格工具推出的情况。年内若该工具问世，银行金融债当年发行规模可能突破1万亿。价格方面持续分化，国股可能先下后上，中小银行与国股溢价难以充分压缩。此外，考虑到新巴三落地在即以及部分地方城农商行的资产受到区域城投债务的影响，部分低评级中小银行金融债发行价格可能出现上升。