新三板做市商制度规则「新三板股权转让协议」

笔者已在文章上篇中深度揭露协议转让和做市转让的不足，以及制度缺陷给企业、券商和投资者带来的“被动伤害”。其实，很多人都认为“协议 做市”的交易制度源于成熟的纳斯达克市场，新三板是模仿纳斯达克的模式，看似有很多相似之处，却在“神韵”上谬之千里：一个是竞争路线，一个是垄断局面。同时，业内对竞价交易的呼声也越来越强烈，竞价交易为何迟迟未能落地呢？笔者将在文章下篇中娓娓道来。

和纳斯达克相比，新三板的交易制度太山寨了！

在千军万马驶向新三板时，“新三板将成为中国的纳斯达克”成为中小企业的口头禅，上市门槛儿低，融资便捷化，市场自由开放……这些优越的条件吸引了大量企业，乃至部分海外企业“拆红筹去VIE”回归新三板。新三板真的是中国的纳斯达克吗？一个本质是自由竞争，一个喊着自由竞争却干着市场垄断。未来能否成为中国的纳斯达克取决于市场的开放程度，但现在两个市场差距巨大，尤其是在交易制度方面。

纳斯达克是多层次的交易市场，新三板也正在进行分层改革，预计今年5月份分层制度能够落地。不同层次的市场有不同的交易制度，纳斯达克全球精选市场采用的竞价交易模式，服务于最优秀的企业，市盈率在33倍左右；纳斯达克全球市场和资本市场采用的混合做市交易模式，全球市场的市盈率在57倍左右。微软、苹果等名企均在全球精选市场中，竞价交易能够更好地为他们释放市场的流动性，目前全球精选市场的市值占整个纳斯达克的96%。可见，竞价交易产生的流动性对市值的影响之大。

据悉，新三板的创新层已将引入竞价交易方式列入计划中，但短时间内仍使用“协议 做市”的混合交易制度。

新三板的混合交易制度和纳斯达克一样吗？以做市交易为例，新三板的做市交易核心特点是垄断性，纳斯达克的则是竞争性。

从做市商获取库存股的来源看，纳斯达克的做市商通常是从两个方面获取：一是直接在二级市场上获取，其做市成本价随市场价格变动；二是从企业获取，由于承销价差的限制，库存股成本价基本在93%~95%，成本过高，不具备抛售获利的优势。

这两种方式获得的股票基本不会偏离企业的价值，高成本导致一二级市场套利机会少；做市商不仅要和其他做市商竞争，还有和市场上的其他投资者竞争，市场相对公平。但套利机会减少也打击了做市商做市的积极性，早在1997年纳斯达克的监管层就放宽了做市商准入和退出的门槛儿，将准入标准由审批制转向注册制，想成为做市商只需要通过交易系统提交申请即可，同时做市商可以自愿注销对某只证券的做市。

相比于新三板做市商仅向券商开放，并依赖于企业大幅折价出让股票以获取套利差价，纳斯达克的做市制度有着太多市场化和自由化，真正给企业、做市商、投资者公平的市场环境，让市场决定企业的价值。

除此之外，纳斯达克对做市商的监管也十分到位，线上系统监管和线下不定期抽查，并针对做市商违规行为具有严厉的惩戒措施。新三板对做市商却有十分“宽容”，比如在政策上享有7个未披露报价的优势，即使做市商不履行报价义务也不会直接取消做市资格。像去年国泰君安证券异常报价，为减少做市业务当年浮盈”，对圆融科技等16只股票以低价卖出，造成股票尾盘价格大幅波动。另有英大证券交易员失误，造成名利仓储股价上扬501.88%。做市商频频出错或违规，股转系统也仅是出示警示函或通报批评。

笔者认为，虽然新三板是开放性市场，但不能缺少规范市场的法律法规，对违规行为应严惩不贷，以儆效尤。同时也充分借鉴纳斯达克的先进性，加强市场监管力度，打破市场垄断，还给中小企业一个真正的自由的市场。

竞价交易制度将逐步推出，公平交易市场需一步步搭建

随着协议转让和做市交易制度的弊端不断凸显，业内对竞价交易方式的呼声越来越强烈，全国股转系统相关发言人也透露到，“竞价交易制度将逐步引入新三板市场，目前正在进行技术开发、相关配套规则制订工作”。新三板采用“协议 做市”的交易制度均属于报价驱动，国际主流资本市场则广泛采用指令驱动的竞价交易，比如科斯达克、纳斯达克都以竞价交易为主，国内成熟的上交所、深交所也采用“连续竞价和集合竞价”的方式。未来新三板将引入竞价交易制度，是新三板靠近国际资本市场的重要一步。

竞价交易的呼声强烈，可政策迟迟未落地，到底是为什么呢？笔者认为，竞价交易制度虽具备先进性，但现在新三板缺少推行竞价交易的市场基础。首先，新三板企业的股权过于集中，市场上超过200个股东的挂牌企业还不到200家，部分改制较晚的企业尚没有流通股，即使采用竞价交易也没有流通对象，难以释放流动性。其次，股权之所以集中在少数股东手中，是因为很多新三板企业起步于家庭型小企业或夫妻店，他们不具备完善的财务体系和管理体系，在信息披露方面有先天性缺陷；而信息披露能是投资者掌握真实市场信息的关进，如果信息披露完整，竞价交易制度就无法引领公平的交易市场。

另外，整个新三板的投研力量相当薄弱，据券商反映，在以竞价交易为主的主板市场，证券公司一般会有100个研究院覆盖400-500家上市公司，但是在新三板，对100家做市企业都难以配备10个研究员，致使行业板块和研究分析服务严重滞后于市场发展，成为竞价交易推出的绊脚石。

市场机制不成熟，及早引入竞价交易也未必能产生正面影响，但并不意味着竞价交易会一直拖着。笔者认为，伴随新三板分层制度的落地，为了满足创新层优秀企业的流动性需求，竞价交易可能在创新层试点；另外，两年内IPO注册制改革到位，新三板引入竞价交易也不会对A股市场产生较大冲击，制度推出阻力减小。

新三板市场的特性决定了其必然要走混合交易制度的路线，因此，在迎接竞价交易制度的过程中，也不能忽视对“协议 做市”交易的完善。比如，借鉴纳斯达克的经验，对做市商放宽准入要求，扩大做市商规模，尤其是引进公募基金、私募基金入场做市，打破券商一家独大，形成竞争性市场。同时，监管部门也要加强立法，严惩市场违规行为，充分保护投资者权益；并完善各类基础制度，如新三板市场企业股本金规模大小不一，如何确定大宗交易和小额交易的标准，建立大宗交易制度等。作为一个新生的市场，新三板要完善的地方太多，在一次次试错中，探索自由竞争的市场道路！

眼下的国内市场，创业的狂潮，资本的寒冬，新三板无疑是中小企业的饕餮大餐。“协议 做市”的交易制度，虽然坑了不少利益关联体，但谁也不能否认这样的交易制度同样拯救了大量的企业，使他们低成本获得融资机会，换取更大的发展空间。未来改革之路，任重而道远，其间仍会坑坑洼洼，但始终以法律为基础，以公平竞争为主导，数年后的新三板市场，必然是中小企业成长的天堂！