国债涨跌因素「国债利差」

来源：FT中文网

作者：蔡浩，国家金融与发展实验室特聘研究员，中国首席经济学家论坛高级研究员。

7月以来，股票牛市的突然爆发进一步确立了债券熊市的走势，而10年期国开-国债的利差（spread）也开始顺应常识，不断走阔，从30bp左右走扩至50bp。历史上熊市时期，该利差经常会走扩至100bp上下，本次也会如此吗？

国开-国债利差含义

业内衡量国开-国债利差通常会使用“隐含税率”指标，这是一个约定俗成的人造指标，其公式是：1-国债收益率/国开债收益率。举个例子，假设国债收益率为3%，国开债收益率是4%，那么该指标就正好是25%，等于国债豁免的所得税率。这是理论上衡量国开国债利差是否合理的标准，如果隐含税率大于25%，说明国开收益率偏高，国债收益率偏低，反之则反是。

但从历史走势来看，隐含税率多数情况下都是低于25%的，且10年国开-国债月平均收益率的spread与10年国开收益率走势基本相符，相关性达到0.86，要明显高于与10年国债走势的相关性。这也与常识比较贴近，国开债的交易属性更强，流动性更好，而国债的配置属性更强，所以牛市时两者的利差会收窄（国开债被追买），而熊市时，两者的利差会走阔（国开债被抛售）。

历史回溯

我们以2008年之后的熊市案例回溯来看：

2008年12月到2009年12月，受全球金融危机后4万亿刺激计划的影响，国开债收益率从3.26%上涨到4.07%的阶段高点，10年国开-国债spread从0.41%的低点先上升至2009年年中的0.7%，后又回落至2009年末的0.38%。出现这种情况的原因主要是2009年国债（含财政部代发地方债）新增发行量大增，在政策性金融债2009年新增发行量较2008年略有减少（少100亿）的背景下，2009年国债（含财政部代发地方债）净融资额（8730亿）较2008年（1180亿）猛增7倍以上。而之所以国开-国债spread在下半年才开始收窄，也是因为2009年国债发行量主要集中在后7个月（前5个月发行量5600亿，后7个月发行量1.26万亿）的缘故。

2010年5月到2011年9月，受4万亿后遗症影响，通胀高企，央行开始收紧货币政策，陆续加息（100bp）并提升存款准备金率（5个百分点，有部分因素是对冲外汇占款增加影响）。10年国开收益率从3.59%的月收益率低点上行至4.84%的阶段高点，10年国开-国债spread从0.31%的低点持续上行至2011年9月的0.83%，与10年国开走势同样高度一致，符合熊市spread走阔的常识。

2013年5月到2014年4月，自2013年4月部分官员和市场参与者因丙类户被抓后，央行开始整治金融乱象，6月的“钱荒”让市场首次认识到“慈母”严厉的一面。受此影响，10年国开收益率从4.13%的低位一度上升至5.85%的高点（后回落至5.57%），而10年国开-国债spread从0.71持续上行至高点的1.29%（对应国开5.85%高点时期），后降低至1.19%（对应国开收益率5.57%），走势同样高度一致。

2016年11月到2018年1月，债市在去杠杆和严监管政策的引导下快速走熊，10年国开收益率从3.18%一路上行至5.03%，10年国开-国债spread从0.35%的低点持续上升至1.09%，与10年国开走势高度一致。这一阶段的熊市完全是政策导向（去杠杆 严监管）叠加供给侧改革带来的基本面边际改善导致，而地方债（地方自主发行）彼时已经与国债区分开来，在供给方面，国债和政金债并未出现大幅变化，所以两者spread走势与国开债走势高度一致，同样符合熊市spread走阔的常识。

综上所述，熊市背景下，大多数时候都会出现国开-国债spread走阔。唯一的例外就是2009年，因为4万亿刺激和国债供给大幅增加的缘故，国债收益率在熊市后半段涨幅超过国开债，导致两者利差先走阔后又快速收窄。

这次不一样？

从当前的情况来看，经过5、6月的洗礼，债市进入了技术性熊市，而在7月初股市意外抬升以及货币、监管政策不变（防空转套利，回头看）的背景下，债熊走势已经基本确立。目前中国基本处于后疫情危机时期（虽然全球疫情还处于爆发期），经济边际向好，积极的财政政策发力有度，而疫情期间宽松的货币政策也面临逐步退出。从国债供给情况来看，2019年国债新增发行（净融资额）1.8万亿，而2020年根据两会的部署，应该会多增1万亿抗疫特别国债和1万亿财政赤字，其中，新增赤字除了少量可能用中央预算稳定基金调节外，多数仍需要在国债市场募集，也即是全年国债新增发行量或将达到3.7万亿。而截止上半年末，国债（含特别国债）净融资1.1万亿（较去年翻了一番不止），下半年还要净融资2.7万亿（去年同期是1.26万亿）。与此同时，政策性金融债2019年全年新增1.36万亿，其中，上半年达到0.75万亿。2020年增加了发行力度，上半年新增达到1.13万亿，按照同比例预测，则下半年还会新增发行9000亿左右的规模。两相比较，今年国债可能比政金债净新增1.7万亿左右的规模。

国债供给情况与2009年相似，而后续的货币政策走势则与2017年相似（较前期边际收紧），这可能导致熊市下的供给冲击重现。参考2009年下半年的情况，国开-国债spread在熊市下有可能呈现出先走阔再收窄的走势，而这种打破常识的“例外”可能给市场带来不一样的交易机会。

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