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2022-12-15 15:58:06 来源：尹睿哲
摘要
高价券性价比更高。近期转债终于进入相对健康的运行状态，在上涨中纯债溢价率向上而转股溢价率向下，当前转股溢价率比高点时回调超过5个百分点，而市场也发生了微妙的变化：1）高价转债的估值开始压缩，价格130以上的转债溢价率回落到9%；2）低价转债的溢价率提升至2020年4、5月份的水平，价格105元以下的转债数量占比只有不到5%、低至2020年4月份的水平，4月份以来基金与年金持有的转债占转债总体的比例快速增长、并且创下历史新高，这也是低价转债逐渐消失的重要原因之一。当前转债相对于股票，其二阶估值“转股溢价率”水平确实处于不低的位置、相对性价比并不高，但与纯债相比仍具备配置价值。而从性价比来看，当前高价品种溢价率有所回调，相对于股票的替代性价比也凸显，其风险仅在于股市回调；而低价品种本轮上涨来自拉溢价，不少低价品种已经上涨到中等价位水平，中低价品种溢价率已经提升到历史较高位置，存在“平价与估值”双杀的风险，相比之下正股有业绩/题材支撑的高价券相比高溢价的中低价品种更加有性价比，也可以考虑高价不赎回的品种。
一周市场回顾：上周股市继续大涨，商品价格大涨的煤炭、有色、钢铁等板块领涨，消费板块小幅反弹。转债方面，上周中证转债指数上涨2.10%、略低于主要股指，成交仍然处于高位；估值方面，转股溢价率继续回落至28%，价格中位数为124、继续创新高。
股市：结构性行情下紧跟产业趋势。当前资金面仍然维持中性偏宽松，公募成交趋于更加活跃、私募加速入市，行情呈现“选股扩散”“主题投资”更加活跃的特征，结构化也更加明显。综合考虑业绩趋势、当前流动性、支持实体经济的力度、以及前期行业和风格表现等一系列因素我们认为，A股普涨普跌的概率仍然较低，市场仍然以结构性行情为主。主题方面，近期“含权财富管理”“稳增长升温”“绩优现金牛”等投资逻辑及对应资产也将会迎来机会。对应行业可以称之为“含权理财高券商”“建筑电力”“新能源”“周期”，风格方面，社融企稳回升预期升温，越接近年底，企业盈利增速进一步削弱，政策预期越强烈，越可能出现风格均衡的特征。
转债：适当考虑绩优的高价品种。转债跟随股市表现、继续强势，纯债溢价率与转债价格加速上行，不过转股溢价率比前期有所回落，性价比略有提升。转债策略方面，短期冲高的题材券及时获利了结、且不宜再追高，核心还是从景气度与业绩角度参与，对于部分转债价格高但是业绩较好、正股估值仍然便宜的标的、作为正股替代也是不错的选择。择券方面，可以关注1）景气赛道品种东缆、嘉元、新春等；2）军工题材楚江；3）通信运维公司润建；4）银行标的苏银、南银、杭银等；5）财富管理标的东财转3、敖东等；6）永磁材料 电机扁线标的金田。
一级市场跟踪：上周2只新券发行，5家公司发布预案，9家公司转债发行获股东大会通过，2家公司可转债获发审委审核通过，5家公司可转债获得证监会核准批复。
风险提示：利率上行；信用事件；再融资政策变动
正文
【高价券性价比更高】
近期转债市场运行逐渐正常，股市上涨带动纯债溢价率由33%上升至43%，与此同时转股溢价率则出现显著下行，由高点的将近35%下行至当前的27%，整体上符合转债“股市越涨、转股溢价率越压缩”的健康形态，全市场估值比此前压缩不少。
虽然全市场估值明显压缩，但并不代表转债当前出现明显的性价比，转债内部发生微妙的变化：
1）高价转债的估值开始压缩。近期测算的价格130以上转债的转股溢价率出现小幅压缩，由前期的12%降低至9%，高价转债不再是顶着高估值上涨，典型的如长汽等这也使得高价品种的权益属性更加突出，在溢价率压缩之后甚至也可以作为部分标的的权益替代品种。
2）低价转债的溢价率显著提升，且低价转债数量大幅减少。近期低平价与低价格转债的溢价率均出现显著抬升、即将达到2020年4、5月份的水平，平价80元以下的YTM低至2%。而低价转债溢价率的拉升，也意味着市场在当前情绪较好的背景下不断超配低价品种，价格105元以下的转债数量占比只有不到5%、数量不足20只，占比也低至2020年4月份的水平，低价转债几乎被消灭殆尽。
债市资产荒下，转债的“刚需”资金对其配置在近期显著加快。今年4月份以来，债券牛市逐渐被市场认知与接受，10Y国债利率一路进入趋势性下行，尤其在7月份降准以后利率进入加速下行通道，近期在2.8%附近震荡。而在利率加速下行、债市资金面宽松的背景下，债市面临资产荒，城投债利差今年以来下行超过70bp，且在7月份降准以后进一步下行至去年的低点，也几乎达到2017年以来的低点。
债市低利率、资产荒的背景下，转债成为这类资金参与权益市场的重要通道；另一方面，“固收 ”投资需求快速增长，今年以来新成立的“固收 ”基金规模与数量均快速增长，这类基金的“刚性”配置需求也为转债带来较大的需求增量。可以看到4月份以来，基金与年金持有的转债占转债总体的比例快速增长，并且创下历史新高，而与此相对应的则是散户对转债配置的逐渐降低。
站在大类资产配置的角度，转债相对于股票，其二阶估值“转股溢价率”水平确实处于不低的位置，当前相对股票的性价比确实不高。但是对于债券属性的资金来说，在目前低利率 资产荒的环境下，转债仍然做出收益“ ”的较好选择，当前转债覆盖行业全面、数量较多，可选范围也较广，自然应当选择相对更有性价比的品种。
从价格的角度来看，当前高价品种溢价率有所回调，相对于股票的替代性价比也凸显；而低价品种本轮上涨来自溢价率层面的支撑多于基本面，不少低价品种已经上涨到中等价位水平，可以看到中低价品种当前溢价率已经提升到历史较高位置，估值较为脆弱。也因此从风险的角度来看，高溢价的中低价券会同时受股市回调与资金面转紧的影响，存在“平价与估值”双杀的风险；而低溢价甚至零溢价的高价券则几乎只会受股市回调的影响，因此正股有业绩/题材支撑的高价券相比高溢价的中低价品种更加有性价比。
高价品种中，当前公告不赎回且给出明却期限的标的也不少，其中不少标的都处于较优赛道，在正股有较强业绩支撑的背景下这类标的也是不错的选择。
【上周市场回顾】
1、权益市场：继续上行
上周上证综指、创业板指涨跌幅分别为3.39%、4.19%，近期市场连续上行。周一消费板块出现显著反弹，医药生物板块大涨4.25%，食品饮料、家用电器等涨幅靠前，周二行情再次轮动至周期板块，钢铁、煤炭、化工板块领涨，周三在“元宇宙”概念的带领下传媒板块领涨，周四在煤炭与黑色期货的带领下周期再次大涨、周五则出现明显回调。整体上本周为普涨行情，各个板块均有轮动，其中周期的采掘、钢铁、有色板块涨幅靠前，房地产、电力设备、农林牧渔涨幅靠后。
指数估值略有上移。全部A股PE（TTM）由上周的16.51X上升至本周的17.10X，处于2005年以来历史估值水平的47.8%分位数，全市场估值小幅回升。创业板PE(TTM)由上周的48.94X回升至50.30X，处于2009年以来历史估值水平的49%分位数，创业板估值也小幅回升。
各板块估值分化继续收敛。上周领涨的采掘、有色金属、钢铁估值分别上行0.99X、3.02X、1.00X，涨幅靠后的房地产、电气设备、农林牧渔板块估值分别回升0.03X、0.23X、0.13X，由于业绩支撑、即使近两周大涨，采掘、钢铁板块的估值仍然处于历史较低位置，医药生物板块的估值已经降低至历史均值以下，目前仅有电气设备、国防军工、食品饮料、计算及四个板块的估值仍处于历史均值以上，其余把那块估值均处于历史均值及以下，整体估值尚可。
2、转债市场：指数继续创新高
上周中证转债指数收于424.42、上升2.10%，略低于主要股指；成交量方面，上周成交量略有回升，日均成交量797.63亿元、环比小幅上升7.75%，转债成交跟随股市仍然维持高位。
个券方面，上周晶瑞转2（39.5%）、牧原（28.8%）、台华（25.3%）涨幅靠前，分属化工、农林牧渔、纺织服装行业，其中晶瑞转2、牧原为新上市转债；天铁（-17.9%）、华自（-11.61%）、华锋（-10.92%）领跌，分别属于化工、电气设备、有色金属行业，与正股走势基本一致。
估值显著回落。估值来看，上周股性估值指标转股溢价率为27.64%、比前一周回落1.3pct，测算的平价指数为332.52、周环比上升3.15%，估值近一个月以来出现显著回落。债性指标来看，上周加权纯债溢价率为43.04%、比前一周继续上升4.05pct，加权平均到期收益率为-3.26%、比前期继续下降。
就绝对价位来看，上周可转债收盘价中位数为124元，比上周继续上涨。绝对价位在120元以上的转债数量上升至230支、占比接近60%。
当前几乎没有双低转债。当前价格低于115元、转股溢价率低于20%的标的数量低于10只，转债高性价比品种几乎没有，价格105元以下的转债数量处于历史相对低位。
【转债投资策略】
股市：结构性行情下紧跟产业趋势。当前资金面仍然维持中性偏宽松，公募成交趋于更加活跃、私募加速入市，行情呈现“选股扩散”“主题投资”更加活跃的特征，结构化也更加明显。综合考虑业绩趋势、当前流动性、支持实体经济的力度、以及前期行业和风格表现等一系列因素我们认为，A股普涨普跌的概率仍然较低，市场仍然以结构性行情为主。主题方面，近期“含权财富管理”“稳增长升温”“绩优现金牛”等投资逻辑及对应资产也将会迎来机会。对应行业可以称之为“含权理财高券商”“建筑电力”“新能源”“周期”，风格方面，社融企稳回升预期升温，越接近年底，企业盈利增速进一步削弱，政策预期越强烈，越可能出现风格均衡的特征。
转债：适当考虑绩优的高价品种。转债跟随股市表现、继续强势，纯债溢价率与转债价格加速上行，不过转股溢价率比前期有所回落，性价比略有提升。转债策略方面，短期冲高的题材券及时获利了结、且不宜再追高，核心还是从景气度与业绩角度参与，对于部分转债价格高但是业绩较好、正股估值仍然便宜的标的、作为正股替代也是不错的选择。择券方面，可以关注1）景气赛道品种东缆、嘉元、新春等；2）军工题材楚江；3）通信运维公司润建；4）银行标的苏银、南银、杭银等；5）财富管理标的东财转3、敖东等；6）永磁材料 电机扁线标的金田。
【附：一级市场跟踪】
上周2只公募可转债发行，分别为瑞丰（3.4亿）、泉峰（6.2亿）。
上周新增5个转债预案，分别为友发集团（20亿元）、金太阳（2.1亿元）、巨星农牧（10亿元）、苏博特（8亿元）、九强生物（11.39亿元）；9家公司可转债发行方案获股东大会通过，为佩蒂股份（7.2亿元）、道通科技（12.8亿元）、洁特生物（4.4亿元）、博汇股份（3.97亿元）、龙利得（5.005071亿元）、锦浪科技（9.8亿元）、康泰医学（7亿元）、康达新材（7.5亿元）、至纯科技（11亿元）；2家公司转债发行获发审委通过，分别为山石网科（2.6743亿元）、江苏租赁（50亿元）；3家公司转债发行获证监会核准，分别为百润股份（11.28亿元）、耐普矿机（4亿元）、纽威股份（7亿元）。
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