地方债怎么发行「政府发行一般债券流程」

要发展健康的地方政府自主发债的地方债券市场，要从根本上改善单纯以GDP增长为标准的政府官员评价体系

戴芸/文

众所周知，在中国过去30多年的高速经济发展中，地方政府的基础设施建设投资发挥了重要作用。尽管地方政府的投资在经济发展中起到了重要的作用，中国的地方政府长期以来却不能像西方国家的地方政府一样通过在市场上发行债券来融资。1995年开始施行的《中华人民共和国预算法》在2014年修订之前明确规定，地方政府不得发行地方债券。2014年修订后的预算法则明确规定了地方政府的发债权。

预算法修订以后，中国出现的地方政府债券主要分为三类形式：统一发行、财政部代发和自主发债或者说自发自还。在统一发行的情况下，中央政府决定发债总额，对于国债负有偿还责任。而在财政部代发的情况下，债务由财政部首先偿付，然后再由地方政府偿还给财政部。在自主发债的情况下，地方政府直接决定发债额度和融资项目，并负责对债务的偿付。我们在研究中发现：自主发债和统一发债在经济发展和区域平衡之间存在一个权衡：在自主发债的情况下，地方政府的软预算约束问题最小，从而最有利于经济发展；但考虑到我国各地区之间发展的不平衡性，自主发债会使得富裕地区比欠发达地区拥有更为优越的利率和更大的融资规模，从而不利于缩小区域不平衡性。所以从缩小地区差异的角度而言，统一发债比自主发债具有优越性。因此，实际的政策需要在这两者之间找到一个折中方案。

软预算约束问题

由于地方债通常为地方政府主导的项目融资，所以地方政府发债也会面临类似国有企业经营中常见的软预算约束问题。软预算约束问题是指如果国有企业或者政府主导的项目的管理者预期到当自己投入低努力时，政府会在企业或者项目经营不善的情况下给予纾困，这样管理者就没有激励提供高努力来改进效率。清华大学的钱颖一教授和加州大学伯克利分校的罗兰教授的理论研究表明，软预算约束问题在财政集权的情况下比在财政分权的情况下更为严重。主要原因是在财政分权下，由于地方政府之间为了吸引外部资金而竞争，地方就需要投入大量资金进行基础设施建设来创造好的投资条件。这时候，由于给内部人企业纾困或者“输血”会占用本来可以用于基础设施投资的资金，所以地方政府会在内部人企业出问题的时候不愿出手相救，从而硬化了软预算约束。

我们的文章证明了自主发债可以进一步硬化软预算约束。其机制简单说就是：在中央发债和财政部代发的情况下，债券利率与全国经济指标有关，和各地方政府自己的经济绩效没有非常直接的关系。这时，地方政府容易陷入“公地悲剧”思维，即每个地方政府实行软预算约束时，通过向内部人企业输送利益获得的好处是百分之百的，但因此带来的融资利率升高的损失却被全国所有地区分担，所以每个地区有更多激励采取软预算约束。而在自发自还情况下，由于市场会根据每个地区的经济表现和财政收入决定收取的利率，地方政府必须承担自己给内部人企业纾困带来的所有损失，这时地方就有更多激励严格监督内部人企业，硬化软预算约束。

区域发展失衡的影响

以上分析是基于不同地区发展得差不多来展开的。对于中国经济来说，地区异质性是一个很重要的维度。区域发展失衡一直是研究中国经济发展的一个重要问题。特别地，对于地方债券而言，一个有趣现象是，在地方债券发行初期，由财政部代发的上海地方债券出现过利率一度低于国债的情况。另外，2013 年由山东省地方政府自行发行的债券的利率也低于国债。那么为什么会出现地方债利率一度低于国债的现象呢？

按照宏观经济学和公共经济学常见的假设，我们可以认为各级政府都是不能自发产生收入的。如果在全国层面，当政府总债务相比总收入过高，多出的部分通常是通过央行增发货币带来的铸币税和通货膨胀来弥补。这样，就可以认为，当全国债务水平比较高的时候，市场会自发认为货币增发的可能加大，从而调高通胀预期。这个时候，当市场要求的实际利率不变的情况下，全国性债券的名义利率就会因为通货膨胀预期的上升而上升，从而推高了借贷成本。而相反，如果借债的是自主发债且财政收入非常好的地方政府，市场就不会认为这种债务的发行和通货膨胀有任何的关系，因此不会要求更高的名义利率。

结合以上分析的结果，我们很容易看到，在自主发债的情况下，各地方政府面临的利率和借债能力都是由本地的经济发展水平决定的。这就意味着，相比统一发行和财政部代发，地方政府自行或自主发债虽然可以帮助硬化软预算约束，但也会形成一种“马太效应”，使得落后地区和发达地区之间的贫富差距越拉越大。

富裕的地区本来就具有很好的基础设施和公共品投资，在中央政府代发或地方政府自行发债的情况下，富裕地区由于可以用低廉的成本融得更多的资金，就会获得越来越好的基础设施和公共品投资水平。而相对落后地区则很难通过债务融资来缩小与富裕地区的差距。这样一来，地方自行发债，对于缩小地区间差距和促进全国范围内较为均质化的公共品投资水平都是不利的。也就是说，地方自行发债反而可能会加剧区域发展失衡，并且扩大贫富差距。

该如何发债是好？

首先，我国应长期使用统一发债和自发自还相结合的地方债券发行方式。从实施的效率角度而言，由于自主发债相对于统一发债可以更好地解决软预算约束问题，所以是更好的选择。但由于各地间具有异质性，自主发债可能使富裕地区越来越容易通过借债获得高水平的基础设施和公共品，而使欠发达地区越来越难通过举债改善地区基础设施建设的“马太效应”，从缩小地区间差异的角度来看，统一举债反而具有更大的优势。这就意味着发债不仅要考虑地方发展的效率问题，也需要考虑地方自行发债带来的对区域发展的不利影响。

其次，从长期看，要地方政府自主发债健康发展，要从根本上改善单纯以GDP增长为标准的政府官员评价体系。在必要时，应把地方政府的负债率纳入评价体系，来衡量经济增长的“投入产出比”，避免地方政府为了片面追求增长率数字而过度举债。此外还要加强官员的离任考核制度。有的官员因为有限的任期而采取短视的融资和发展方式，将过多债务留给下一任官员，给地方造成一个烂摊子，损害地方的长远发展。应该从制度上入手，避免出现这种官员把责任留给未来的情况。

作者为中山大学岭南学院金融学助理教授

评之评：

地方为什么要发债？

李华芳/文

目前中国地方政府可以通过三种不同的方式发行地方债券，由中央统一发行、由财政部代为发行，以及自主发行。地方对债务的负责任程度依次递增，中央统一发行的，自然是中央承担责任；由财政部代为发行的，虽然理论上债务由财政部先偿付然后地方政府再还给财政部，但实际上地方政府可能延迟偿付，甚至让财政部兜底；而由地方政府自主发行，由于实际存在的软预算约束的问题，地方政府无法破产，最终还是会由中央财政兜底。如此一来，地方政府的发债行为恐怕是扭曲的。

地方政府自主发债的确可能部分“硬化”软预算约束，但也可能加剧地方发展失衡的问题。但在讨论平衡和取舍之前，也许应该回到源头问一问，地方为什么要发债？

对地方政府而言，发债主要有两个方面的考虑，一个是“稳定”，一个是“发展”。稳定与提供公共服务相关，尤其是基本服务，例如水电，例如基础教育。试想一下，如果地方政府连小学老师的工资都发不出来了，老师罢工，这会对地方行政机关造成巨大的压力。这种情况下，地方举债主要目的在于填空缺，维持一个稳定的社会秩序。

但地方举债如果仅仅局限在填补空缺，注定是不可持续的。所以地方发债还有一个重要的目的是“发展”经济。这个思路和企业经营类似，如果企业暂时陷入困境，举债继续生产拓展市场，然后期待市场好转、产品畅销，企业获利之后不仅偿还债务，还能有余钱继续发展。对地方经济发展而言，情况也类似。如果地方政府举债之后，不能用于发展经济的目的，市场也会通过债券利率惩罚这种偏离发展目的的行为。

当然由于地方债的期限通常比较长，可能跨越地方行政长官的任期。如果地方领导人预期任期内能够通过举债发展经济从而获得晋升，地方领导人就会有很强的动机举债，因为不管地方债的后果如何，都会由继任者处理。这种情况下，对地方自行发债而言，不仅要考虑其对地方发展不平衡的影响，还需要考虑对同一个地方短期和长期发展的影响。也就是说，一旦地方领导人的举债动机可能被扭曲，短期内可能有利于地方经济发展的举措，从长期来看反而是有害发展的。

这个还需要和“稳定”与“发展”的关系结合起来考虑。如果地方举债是为了应对短期的“稳定”压力，那么无助于长期的“发展”。如果地方举债是为了短期的“发展”，则有可能有利于长期的经济发展，例如在基础设施上的投资；也有可能导致资源错误配置，不利长期的经济发展，例如引入重工业但损害当地环境，长期需要更多钱用于治理环境以及承担由环境引发的公众健康问题。理解地方的发债动机，有助于我们理清围绕地方债的其他问题。

作者为本刊特约学术编辑

（本文首刊于2016年11月14日出版的《财经》杂志）