流动性高的债券收益率「流动性收紧对债券基金的影响」

2022-12-03 14:58:06 来源：金融界

短期内资金利率的波动情况成为左右收益率走势的关键因素，10月流动性压力如何？债券市场是否存在机会：影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。从五因素模型着手，对10月流动性情况进行预测。（1）10月外汇占款环比减少30亿元左右，对流动性稍有负面影响。（2）公开市场操作9月发力，10月将按需平抑资金波动。（3）10月财政存款净增加5000亿左右。（4）10月M0环比减少1600亿元左右。（5）法定存款准备金环比变动不大，10月超储率约为0.8％。从上述五因素来看，10月流动性压力适中，前期对资金面影响最大的地方债发行高峰已过。在资金面和基本面的双重推动下，我们建议关注10月债市存在超额收益的可能性。

美东时间9月22日，美联储会后公布，保持联邦基金利率的目标区间在0％-0.25％不变，符合市场预期。美联储主席鲍威尔在记者会上透露，“可能最快在下一次会议上宣布缩减购债”，逐步减码QE在明年中旬左右结束是适宜的，Taper不是加息的直接信号。如何思考后期美国Taper和加息进展：（1）联储货币政策适应经济基本面，且相机而动。（2）联储9月不做Taper Talk，延后至11-12月，2022年初启动Taper。（3）联储或于2023年开启加息。（4）最大变数或出自财政，联储正全力避免债务违约。（5）通胀预期磨顶和实际利率筑底导致美债10Y“缓”抬升，年底看向1.5-1.7％。

转债市场策略：本周权益市场延续上行；风格切换行情下，市场正轮动布局估值低点，中报信息真空期后，政策、供需等方面对分子现金流影响可能不是主要矛盾，影响分母资金成本的流动性、情绪与估值等更值得关注；下半年建议关注低估值高景气的板块。本周随着《完善能源消费强度和总量双控制度方案》的发布，未来环保与清洁能源政策改革将不断完善，相关行业或成为热点。具体来看：（1）新能源车板块迎来电动车终端销售旺季，环比景气度向上较为确定，且行业整体景气度较高，该板块或持续有所作为，建议关注汽车及新能源产业链的星宇转债、星源转2、中鼎转2、鹏辉转债。（2）光伏、风电等新能源行业持续发力，在“双碳目标”、构建以新能源为主体的新型电力系统等多重利好的加持下，以光伏、风电为代表的新能源市场正全面进入大开发时代，建议关注福能转债、天能转债、节能转债、嘉泽转债、蒙电转债。（3）低估值板块继续推荐银行相关转债，建议关注基本面优质的苏银转债、杭银转债、东财转3和南银转债。

风险提示：变种病毒超预期传播，宏观经济增速不及预期，全球“再通胀”超预期，地缘风险超预期。

正文

1. 一周观点

Q：短期内资金利率的波动情况成为左右收益率走势的关键因素，10月流动性压力如何？债券市场是否存在机会？

A：从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金= △基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款 △对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从五因素模型着手，对10月流动性情况进行预测。

（1）10月外汇占款环比减少30亿元左右，对流动性稍有负面影响。2021年8月份外汇占款为212124亿元，环比减少20亿元，今年1-8月的外汇占款环比变动分别为0.04％、0.11％、-0.04％、0.08％、0.10％、0.09％、0.01％和-0.01％，近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大。我们预计10月外汇占款环比减少30亿元左右，对流动性稍有负面影响。

（2）公开市场操作9月发力，10月将按需平抑资金波动。央行在9月末跨季和“双节”的压力下，加大公开市场操作投放力度，重启14天逆回购。我们认为在跨周期调节思路下，若经济数据未出现失速下行，央行大概率仍将通过OMO来平抑资金利率的波动，适时驰援流动性。地方政府专项债方面，截至2021年9月24日，发行量达22934亿元，考虑到部分额度将预留至12月发放，供给压力最大的时刻已经过去。

（3）10月财政存款净增加5000亿左右。受缴税和财政支出季节性的影响，财政存款呈现“季初增加，季末减少”的特点，2016-2020年10月财政存款环比变动额分别为7730亿、9697亿、6910亿、5131亿、10120亿元，我们预计随着财政收入增速的回落和支出的边际加速，10月份财政存款回笼资金将略低于历史同期，回笼流动性约5000亿。

（4）10月M0环比减少1600亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2016-2020年10月M0的环比变分别为-1.31％、-2.18％、-1.61％、-0.99％和-1.62％，10月份M0较9月多数情况下会减少。我们预计10月M0环比约减少1600亿元，对银行间流动性有一定正面影响。

（5）法定存款准备金环比变动不大，10月超储率约为0.8％。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计10月份缴准基数环比减少约10亿元，考虑全面降准的影响后，法定存款准备金环比变动不大，超储率约为0.8％。

从上述五因素来看，10月流动性压力适中，前期对资金面影响最大的地方债发行高峰已过。虽然超储率仍然处于相对低位，但是DR007始终围绕7天逆回购利率波动，未出现明显攀升，公开市场操作对流动性保持呵护，同时下半年房地产市场面临调整，企业开工受限电影响，经济形势难言乐观。在资金面和基本面的双重推动下，我们建议关注10月债市存在超额收益的可能性。

Q：美东时间9月22日，美联储会后公布，保持联邦基金利率的目标区间在0％-0.25％不变，符合市场预期。美联储主席鲍威尔在记者会上透露，“可能最快在下一次会议上宣布缩减购债”，逐步减码QE在明年中旬左右结束是适宜的，Taper不是加息的直接信号。如何思考后期美国Taper和加息进展？

A：我们认为：（1）联储货币政策适应经济基本面，且相机而动。9月联储议息会议后各大类资产价格波动幅度都不大，比不上7月议息纪要公布时的鹰派主导，也比不上8月杰克逊·霍尔央行年会“鹰”气扑空时的鸽派主导，市场观察并学习了联储应对Delta变异株突发风险的全过程，进而形成联储的行动预期，认为联储会选择适应基本面的货币政策，即货币政策的调整会适应基本面的修复进程；（2）联储9月不做Taper Talk，延后至11-12月，2022年初启动Taper。我们基于通胀见顶、就业质和量都不够、资产泡沫化趋缓、财政刺激和地缘政治共振四方面因素，认为联储9月份不做Taper Talk，延后至11-12月，2022年初启动Taper，以国债：MBS=100亿：50亿美元比例Taper，大概率在2022年三季度结束Taper；（3）联储或于2023年开启加息。美联储在结束减码QE前不会开始加息，加息需要满足的前提条件“与缩减购债不同、而且更为严格”，鉴于FOMC官员对通胀容忍度提高且部分官员倾向于缓慢缩紧，美联储或将于2023年加息2次；（4）最大变数或出自财政，联储正全力避免债务违约。财政问题涉及两党政治角力博弈，当前又同多方、多组地缘政治角力形成共振，变数较大；目前财政核心仍将是围绕联邦政府债务上限、5500亿美元基建支出和3.5万亿美元税收和支出计划的多重博弈问题；（5）通胀预期磨顶和实际利率筑底导致美债10Y“缓”抬升，年底看向1.5-1.7％。以实际利率筑底反弹的美债10Y“缓”抬升格局，经历了三季度Delta变异株的冲击后，横盘调整基本告一段落。