柜台记账式债券交易实行几级托管体系「银行间市场多级托管」

人民银行及外汇交易中心近期分别发布了《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法(公开征求意见稿)》和《全国银行间同业拆借中心“债券通”交易规则(试行)(公开征求意见稿)》，对 “债券通” 中的北向交易做出具体描述。从交易的安排来看 “债券通”提供更加直接、效率更高的交易渠道。其多级托管的安排也解决了国内债券市场分割而对境外投资者造成的不便。部分市场参与者对名义持有人的制度有所保留，但这其实是国际债券市场的常见安排，对投资者也较为有利。现时 “沪港通”“深港通”也是采取相似制度。我们认为名义持有人制度对实际债权投资者的权利不会有影响。

北向通交易安排.5月31日，人民银行网站发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法(公开征求意见稿)》。6月12日，中国外汇交易中心也发布《全国银行间同业拆借中心“债券通”交易规则(试行)(公开征求意见稿)》。两份文件对债券通内 “北向通” 的运行机制做出了更详细的描述。首先在交易环节，债券通的交易是透过境外电子交易平台与境内的电子交易平台进行，即由香港交易所和国内外汇交易中心联网组成的交易平台。“北向通”采取请求报价等方式进行交易。境外投资者通过境外电子交易平台向报价机构发送只含量、不含价的报价请求，报价请求实时传输至交易中心系统；报价机构通过交易中心系统向境外投资者回复可成交价格；境外投资者确认价格后便可在交易中心系统达成交易。

与直接进入模式的比较。去年央行批核，让境外机构参与银行间债券市场的直接进入模式中，境外机构是需要透过境内代理行进行交易的。现时建议中债券通的交易安排，可让境外投资者直接下达买卖指令至境内的外汇交易中心并进行交易配对，这可大大降低交易成本，并减少时间差，提升交易效率。完成交易后，交易信息传送至境内托管机构，并启动结算交收程序。

多级托管解决国内市场分割的障碍。在结算交收部分，人民银行的征求意见稿中进一步明确多级托管模式的运作。其中，上清所作为境内总登记托管机构，香港金融管理局下的债务工具中央结算系统(CMU)为次级托管机构。在实际操作上，CMU在上清所开立名义持有人账户，境外投资者持有的债券总额都登记在其CMU的账户内，这总额与CMU在上清所名义账户内登记的债券余额相等。这多级托管的名义持有人制度对投资者而言，简化了整个结算程序。因国内的债券市场是分割的，银行间市场中，不同债券品种分别由中债登和上清所托管。另外，交易所债券市场则由中证登提供托管交收服务。各监管机构以及结算方式均有所不同，结算流程不一。在多级托管下，境外投资者只需透过CMU与境内托管机构处理这些流程。如发生违约等事件，境外投资者也可透过CMU作为代理人身份要求召开债权人会议，避免复杂的法律程序。

名义持有人账户减投资者不便。如采用直接账户持有的形式，投资者需要透过境内的银行间市场结算代理人分别在中债登及上清所开设账户，这将大大增加开户流程及管理成本，降低债券通对中小型投资者的吸引力。透过名义持有人制度，境外投资者则只需在CMU开设单一账户，为其进行债券通交易的结算交收程序。因此，名义持有人制度实际上解决了国内银行间债券市场分割而对投资者做成的不便，让境外投资者可透过一站式的平台进行交易和结算交收。

对名义持有人制度不必过虑。但部分投资者对其作为债权持有人，在名义持有人制度下其权益或会受损的担忧，因这与现时直接进入模式中投资者以直接账户持有债券的形式有所不同。但实际上，现时 “沪港通”和“深港通”也是采取相同制度的，境外投资者买入的股票均登记在香港中央结算公司与境内中证登开立的名义账户内。中国证监会在相关文件中明确了投资者依法享有通过内地与香港股票市场交易互联互通机制买入的股票的权益，消除了市场疑虑。国内的债券市场也有使用多级托管的名义持有人制度。因此，我们认为对名义持有人制度下的债券实际持有人权益不必担忧。人民银行在意见稿中，也明确了境外投资者通过北向通买入的债券登记在境外托管机构名下，并依法享有债券权益。

多级托管为国际常用做法。实际上，多级托管的名义持有人制度在国际上也十分普遍。香港的CMU便与国际结算托管机构，包括欧洲结算(Euroclear)和明讯(Clearstream)等联网，采用多级托管模式，让香港的债市与国际债市实现双向连接。国际上已习惯使用多级托管模式，各法律、合规条例也以此为基础，如债券通采用一级托管模式反而会构成各种不便。

(作者程实为工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，涂振声为工银国际研究部副主管、特许财务分析师，李月、曲鸿为工银国际分析师。本文系工银国际研究部报告。)

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