昆仑宏观张玮：人民币年内“破7” 杞人忧天乎？

作者|张玮（昆仑健康资管首席宏观研究员）

10月31日，美元兑人民币中间价一度达到6.9780，不断逼近“7.0”关口。从外贸角度来讲，汇率贬值有利于一国出口，且可抵消贸易摩擦的新增关税；但从市场角度来讲，一旦形成长期贬值预期，本国经济和金融市场都将面临更严重的做空风险，形成资本外逃。

为了避免上纲上线，暂且不讨论“保7”的意义。单就客观条件来讲，年内“破7”的可能性不大。

近期人民币贬值无过于两个原因：一是美元强，二是自身弱。

美元“强”在哪里？

一是美国经济数据“鹤立独群”，出奇地抢眼。在世界主要国家和经济体还在缓慢复苏过程中，美国却以率先退出QE，非农数据几近完美，宏观景气度不断提升，整体营造出“美强欧弱、新兴市场偏被动”的格局。

二是直接或间接“力挺”美元的声音频出。从美联储议息会议的鹰派言论，到特朗普当局针对贸易问题的不断“加价”，都对人们描绘了一个强权大国的形象。

年初至今，美联储共加息3次，市场预计12月还将有一次加息。在历次议息会议中，新任联储主席始终坚持鹰派言论。

除了议息会议的鹰派言论，今年以来的中美贸易摩擦中，特朗普当局也不断“加码”，丝毫没有退让，加重了外界对国际贸易和中国经济的担忧。尽管美国在贸易摩擦中也是损益的一方，但风险偏好下降，美国经济“一枝独秀”，恰恰加大了美元的避险属性。伴随着国际资本对美元资产的追逐，美元指数一路上涨。

三是特朗普的部分政策切实有效，为他争取了更大支持率。

自当选以来，特朗普就不遗余力地兑现每一个竞选承诺，至少在这方面他是“值得肯定”的。有些在当时看起来近乎“荒谬”的政策主张，不仅瓜熟落地，而且还带来了美国经济的快速复苏。

特朗普政府的政策思路可以概括如下：

第一，秉持“美国优先”原则，提升就业率，力促优质资本和人才回流美国，重振制造业。

第二，大力推行税改。

第三，力推金融体系改革，试图为金融业创造更宽松的监管环境。

第四，强硬的移民政策。

以上种种原因注定了美元指数年内走强。

人民币“弱”在何处？

一是经济增速的客观“换挡”。

这方面不必多讲，中国经济正在从高增速转向高质量发展，早已成为共识。但今年“三驾马车”疲软略有加重：受中美贸易摩擦影响，净出口锐减，不排除明年年初个别月份出现经常账户逆差（为避免2000亿商品关税，部分自中国进口企业在今年三季度提前补库存，挤占了明年上半年的进口份额）；投资增速下滑，基建独木难支；未来消费也将面临较大的下行压力，主要出自两方面考虑：收入端，企业经营困难，对失业和下调工资的担忧会抑制居民可支配收入；支出端，渐行渐近的地产税加大了短期二手房刚性需求，居民中长期贷款快速上行，房地产对居民可支配资产的“挤出”作用不降反升。

二是贸易摩擦加重了悲观预期。

一个很明显的特征是，特朗普当局每一次“强硬表态”，都伴随着人民币兑美元的快速贬值。贸易摩擦带给中国的负面影响，不仅存在于外贸层面，外溢效应会使中国有可能陷入资本和金融账户的多重困境，助长空头预期。

三是国内宏观政策不连贯，加大了基层执行难度，进一步产生看空预期。

正如笔者此前的判断，今年下半年最大的预期差不是贸易摩擦、不是欧债危机、也不是经济失速，而是我国政策调控的非连续性。

较以前有所不同，二季度以来市场缺乏一致预期。在经济指标接连堪忧、外围环境不断施压的情况下，市场普遍猜测国内去杠杆、去产能力度会有所放松。

我们看到，上半年环保限产和“三去一降一补”还在坚定推进，7月召开的中央政治局会议就强调“把握好力度和结构，协调好各项政策出台时机”，去杠杆自此边际放缓。此外，“加大基础设施领域补短板力度”也释放了抓基建的信号。

中央政治局会议后，一系列“稳增长”的政策出台，但不同政策之间又缺乏相容性，阻碍了一致预期的形成，加大了基层执行难度。

经济政策如此，金融监管更是亦然。此前资管新规要求“公募产品主要投资标准化资产”，之后的理财新规却又松口，明确“公募理财可以适度投非标”，超出市场预期。随后证监会出台的《证券期货类机构私募资产管理计划运作管理规定》对非标的投资与信用又再次收紧：“双20限制”和35%的限制压缩了证券基金投资机构投资非标的空间、非标债权顶着收（受）益权的壳规避信托贷款和委托贷款等监管限制的做法也被限制。

经济政策固然需要因时而变、相机抉择，但也要有政策定力，来稳定市场预期。在市场缺乏一致预期的“朦胧”状态下，包含地方政府、金融机构、企业个体在内的“下层”执行力度被削弱。地方政府怕日后担责，谨慎不作为；银行面临多方政策诉求，观望而后动；企业担心将来政策还会转向，亦不敢盲目扩大生产。

以上这些因素会一直持续下去吗？

前面提到，中国经济正面临从“高增速”向“高质量”的转型期，“阵痛”总是要有的。但风雨过后是彩虹，一旦高质量的价值链形成，将会进一步提升全球影响力，彻底扭转被动局面。

此次中美贸易摩擦仿佛一记重拳惊醒了梦中人，国人清楚地意识到，“强国”既不能空喊口号，也不能继续依靠产能过剩的低端产业。只有真真切切“补短板”，实实在在抓技术，才能避免“科技锁喉”。事实上，中国的科技实力“并不差”，包括高铁在内的很多领域都属世界领先，当前盲目的担心只是因为很多短板“一股脑”暴露出来，短时间乱了阵脚。好在政策层早已充分意识到科技强国的重要性，中共中央政治局10月31日下午就人工智能发展现状和趋势举行第九次集体学习就是一个很好的例证。

相比之下，尽管美国宏观数据抢眼，但经济扩张不可持续

当前的经济强劲动能来自于美国制造对非美国地区制造替代效应，当这种迁移达到成本转换无差异边界时，迁移制造效应将消失，美国经济将面临内生增长潜力的考验。不仅如此，中国持续下行的溢出效应也将对美国经济将产生负面影响，这种影响将在今年年末或明年年初集中体现。

整体看来，大致有四个因素决定了美国经济“筑顶”：一是企业投资信心降温，二是特朗普“税改”导致的财政赤字，三是加息预期带来的公债吸引力下降和潜在违约潮，四是贸易摩擦影响美国自身经济。

首先，在贸易环境不确定的情况下，企业投资更加谨慎。二季度美国国内投资总额环比增长1.36%，低于一季度的2.66%，其中，私人商业投资环比增速从3.71%下降至1.22%。美国企业资金回流热情也正逐渐降温。美国商务部9月19日公布的最新数据显示，今年二季度美国企业共从海外汇回1695亿美元，较一季度2949亿美元出现明显下滑。《华尔街日报》对占据2.4万亿美元海外利润的108家上市公司资金流向进行研究，发现今年来仅有1430亿美元流回美国，苹果公司虽然公布了计划但没有确认具体时间表，微软和谷歌母公司ALPHABET态度模糊，通用电气和波士顿科学等企业则明确表示没有相关计划，更多的企业还在观望。即便前期面对中美贸易争端，美国国内从政府到民众都“同仇敌忾”，但寻找中国以外的交易对手成本巨大，来自企业的顾虑在所难免。

其次，特朗普“税改”将导致巨额财政赤字，舆论视角已经担心其是否会再造“里根新政”。根据美国联邦预算问责委员会，特朗普的减税和增支措施将使美国预算赤字从2017年的6000亿美元增长到超过1.1万亿美元，巨大的赤字缺口将对严重削弱中长期经济增速。在美国低储蓄率的情况下，赤字预期扩大不可避免会降低整体储蓄水平，这会导致贸易逆差的扩大。如果特朗普一直一意孤行，美国可能会进入里根时期“贸易赤字”与“财政赤字”并存的“双赤字”时期。

再次，“加息”预期会带来公债吸引力的下降和潜在违约潮。一方面，加息预期意味着持有美国公债成本上升，降低美债吸引力；另一方面，美联储连续加息可能引发违约潮。过去十年企业利用低利率环境大肆借贷，但随着利率上升，企业难以低利率借新还旧。据高盛估计，到2020年美国将有超过1.3万亿美元非金融企业债务到期，2023年到期的企业债务是3万亿美元。尽管得益于美国稳健的经济环境和税改政策企业增收有望，但企业的净债务和EBITDA比例已接近本轮周期最高。高杠杆公司的比例与2007年相比几乎翻倍，净现金头寸的公司数量却从2006-2014年的25%，急剧下降到现在的15%。

最后，贸易摩擦一旦升级，美国也难以独善其身。在与NAFTA、欧盟、中国、伊朗的谈判中，特朗普可能因难以准确拿捏的制裁措施而失算。据摩根大通预测，如果中国所有输美产品被加征25%关税，企业2019年的预估每股盈余EPS将由179美元缩水8美元，并导致2019年每股盈余年成长从10%降至5%。

综合以上，笔者预计美国经济将会在2019年中期迎来拐点，尽管难以“立竿见影”，但此前强劲的经济增速已经不可持续。

人民币年内“破7”，杞人忧天乎？

不同于市场普遍的担忧，笔者认为尽管美元兑人民币汇率步步紧逼，但年内“破7”的可能性微乎其微。

首先，我国有多种外汇对冲手段，且“弹药充足”。截至9月末，尚有国家外汇储备余额3.09万亿美元。同时，“逆周期因子”的创设，还可以更加灵活地对冲市场“不应有”的看空预期。

其次，年内可预期到的利好消息众多，大可提振市场信心。例如，世界上第一个以“进口”为主题的国家级展会——2018首届中国国际进口博览会将于11月5-10日在上海举行；今年还是改革开放四十周年，外界也正在期待是否能有新的改革措施和刺激计划落地；不仅如此，就在昨日（11月1日），国家主席习近平还应约同美国总统特朗普通电话，双方表达出了互利共赢的合作意愿，大大提振了市场信心。隔日（11月2日），在岸、离岸人民币双双收复6.89关口，在岸人民币兑美元日内涨逾600个基点，涨幅0.9%。

再次，相比较中国而言，特朗普当局面临的问题更为棘手。一旦中期选举失利，美元指数将面临剧烈回调。

众所周知，特朗普当局的中期选举压力将在近期（11月初）集中体现。美国国会拥有弹劾权，对于特朗普来说十分重要。前期特朗普深陷“通俄门”风波，其本人也曾直言，若中期选举民主党重新夺回众议院多数权，很可能会弹劾自己，以此激发共和党支持者更多的参与投票。若共和党在参众两院皆获胜，则于特朗普而言，将非但无需担心遭受弹劾，还能成功提名两名大法官，此后政策推行更加无阻。如果共和党成功守住众议院，特朗普对于立法和司法权的影响力度将空前大，而特朗普受到弹劾的概率将接近零，“通俄门”对其造成的伤害也将荡然无存，此后特朗普的立法过程可能十分顺利。若共和党失去众议院，则不排除特朗普被弹劾的可能性，美国经济增速在没有进一步财政政策的刺激之下也可能快速到达本轮周期的顶点。