从人民币汇改历程看未来汇率走势

曹誉波（建行金融市场部研究员）

汇率是宏观经济中非常重要的经济变量。在开放经济条件下，汇率变动将影响一国经济在国际经济贸易中的地位和作用。8月29日以来，人民币对美元汇率连续下跌，11月4日开始有了较大幅度的反弹。一时间市场对人民币汇率的讨论非常之多，人民币对美元汇率是否破7成了一个关注焦点。而另一方面，汇率制度进一步改革的呼声也越来越大。如何看待目前的汇率，的确有必要回顾一下人民币汇率制度安排的形成过程。其实，1949年建国以来，人民币汇率制度安排便处于不断改革与变迁中。一般而言，推行汇率制度改革最主要的原因在于国内外制度环境发生了变化，特别是国内产权制度安排和货币兑换性安排发生了变化，进行汇率制度改革意在将本币在外汇市场的非均衡状态调整至趋于均衡。由此，结合中国制度环境的变迁，我们可以将人民币汇率制度改革分为四个不同历史阶段。

1949年-1994年的汇率制度安排与变迁

在建国初期的1949-1952年阶段，人民币汇率根据当时国内外的相对物价水平制定并不断调整，是高度灵活且市场化的汇率制度安排。1953年起，中国实行计划经济体制，人民币汇率开始维持固定汇率政策，外汇兑换严格执行官方公布的汇率，不允许任何波动和变化。

1978年起中国实行改革开放，经济的市场化程度开始提高，对外贸易体制发生变革。1981年起，人民币实行贸易汇率和非贸易汇率并行的复汇率制，前者专用于进出口贸易的结算。1985年1月取消复汇率制，官方汇率实行有管理的浮动，同时开展外汇调剂业务，外汇调剂汇率与官方汇率并存；1993年底全面放开外汇调剂市场。

总体而言，1994年以前中国的制度环境发生了多次变化，人民币汇率制度也随之屡屡调整，除了建国后几年间的市场化安排外，其后人民币汇率的定价权基本由央行掌握，更多体现政府意志而非市场偏好。

1994年-2005年的汇率制度安排与变迁

1994年1月1日，人民币官方汇率和外汇调剂汇率并轨，形成以市场供给为基础的、单一的、有管理的浮动汇率，并轨时人民币汇率为1美元兑5.79美元调为8.70元人民币，一次性贬值50.3%。同时建立了统一管理的外汇市场，指定银行代替原企业成为外汇交易主体。1994年4月1日，银行间外汇市场——中国外汇交易中心在上海成立。不过，虽然微观经济主体进一步参与外汇定价，但汇率的最终定价权依然掌握在央行手中，人民银行每日公布美元兑人民币汇率价格，市场外汇买卖只允许在其上下小幅波动，浮动范围仅限制在0.3%之间。从1994年至1997年，人民币兑美元持续升值，但1997年亚洲金融危机之后，人民币兑美元价格实际并没有变化，人民币名义上的“管理浮动”实际上演变成盯住美元的汇率制度，各商业银行在该汇率的基础上浮动报价。

1994年汇改的根本原因在于汇率制度与当时的经济制度环境不相适应。首先，1993年11月，十四届三中全会确立了以公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度，国有对外经贸企业按照现代企业制度改组，外贸企业具备了独立的对外经营权；其次，1994年实行了外汇管理体制改革，微观实体成为外汇市场的主体，对外汇的使用和支配需求迅速提升；再次，作为IMF成员国，中国受其条例约束，经常项目的可兑换成为中国外汇管理和货币可兑换性安排的要求。因此，人民币汇率制度必须与当时的经济制度环境相匹配。从1994年开始，人民币汇率制度全面改革，实行银行结售汇制度，取消了诸多汇兑限制，并逐步开放经常性项目的可兑换。1996年12月1日，中国正式宣布人民币经常性项目可兑换。不过，当时国有经济在国民经济中占绝对优势，国有企业的产权边界和企业制度仍在探索，企业实际的外汇使用和货币兑换权力有限，经常性项目收入基本上都是强制性结汇。因此虽然外汇制度名义上已开放，但政府意愿在汇率制度执行过程中仍然发挥着绝对影响力。

2005年-2015年的汇率制度安排与变迁

2005年7月21日，人民银行发布完善人民币汇率形成机制改革的公告，人民币不再盯住美元，形成更富有弹性的人民币汇率机制，同时以当日银行间外汇市场的收盘价作为下一日的人民币中间价，即收盘价指导模式。2005年7月22日美元兑人民币官方调整为1美元兑8.11元人民币，一次性上调2%。

此后，汇率制度不断完善。2005年8月，人民银行扩大外汇指定银行远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务；9月，扩大银行间及其外汇市场非美元货币兑人民币交易价的浮动幅度，由原来的1.5%扩大至3%。

2005年7月-2008年8月期间，人民币兑美元快速升值，累计升值幅度达到17.4%。2008年8月后因爆发全球金融危机，人民币实际上重新开始盯住美元；2010年6月起，人民币重新进入升值轨道。

2005年汇率制度改革是伴随中国经济快速发展和国际贸易地位不断提升而产生的。1994年汇改从形式上完成了浮动汇率制度的设计，但1998年亚洲金融危机后实际上实行盯住美元的外汇政策。但2000年以后，中国对外贸易规模不断扩大，中国国际收支持续大量顺差，大量境外热钱涌入国内寻求套利机会，造成外汇储备大幅增长。与此同时，美国等国家2003年开始对中国施加压力，要求中国对人民币汇率安排做出调整。

2006年1月，人民银行引入询价交易方式，授权外汇交易中心每个交易日9:15发布人民币兑其他各主要货币的汇率中间价，交易中心选择交易商报价并予以一定的权重，综合确定当天的中间价。由于各交易商报价和权重并不公开，人民币中间价的形成机制实际上是一个“黑箱”，人民银行可以实现对人民币汇率的干预，通过对中间价的掌控，使汇率实际上总体盯住美元。

2015年以后的汇率制度安排与变迁

2015年8月11日，央行再次启动汇率制度改革，对中间价报价机制进行了调整，更多参考上一日收盘价和市场供求关系，迈出了人民币汇率市场化的至关重要的一步，被称为“8·11汇改”。人民币兑美元中间价当天一次性下调1136点。

2015年底，中国外汇交易中心发布CFETS人民币汇率指数，成为外汇市场人民币价格的重要指标。CFETS参考一篮子货币，有效保持了人民币对一篮子货币汇率基本稳定。该货币篮子不断优化，货币数量和权重持续调整，更加客观有效。2016年2月，人民币兑美元汇率的中间价已经初步形成了“收盘价+一篮子货币汇率变化”的机制，双目标权重各50%。自“8·11汇改”至2017年初，人民币总体呈现贬值趋势，贬值幅度逾8%。

2017年全年人民币进入升值通道，至2017年年底，人民币全年涨超6%。2017年5月末，为了适应对冲市场情绪的顺周期波动，缓冲外汇市场可能存在的“羊群效应”，人民币中间价定价模型基于市场化原则引入了“逆周期因子”，调整为：“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，以稳定市场预期，随后6月1日中间价上调543点。2018年1月，随着中国跨境资本流动和外汇供求趋于平衡，“逆周期因子”调整为中性，次日人民币中间价下调239点。不过“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的中间价报价模型并未改变。2018年8月，受国际贸易摩擦冲击人民币快速贬值，央行重启逆周期因子，次日中间价上调202点。虽然“逆周期因子”的引入和调整体现了央行稳定人民币汇率的意愿，影响了市场短期预期，但并没有实际干预外汇市场定价，市场对其带来的冲击能及时调整，人民币汇率制度市场化改革的方向并未因其而受到阻碍。

“8·11”汇改以及央行之后出台的一系列汇率制度政策使得人民币汇率更加市场化，人民币进入稳定的双向浮动区间，这样的制度改革是与中国经济体制改革不断深化相适应的。随着中国经济步入新常态，在经济增速换挡期，过去依赖对外出口的经济发展模式需要重新审视。单一盯住美元的汇率制度与中国在世界范围内广泛的经贸关系不匹配，纳入一篮子的参考货币进一步丰富了人民币的定价机制。在外围环境方面，美联储加息缩表逐步推进、中美贸易摩擦再发，逆周期因子的引入为央行提供了一定的货币政策空间，可以起到引导市场理性参与的作用。

坚持市场化改革方向的人民币汇率制度改革

1949年以后中国的汇率制度改革主要经历了三次比较大的改革历程，总体上与国内外制度环境的变化相一致，与中国产权制度安排和货币可兑换性等经济制度改革的进程相一致。汇率制度的改革适应中国不断对外开放的需要，为提高对外开放水平提供了动力和压力，促进了中国外贸发展方式的转变，为经济发展方式转型和全面协调可持续发展提供了良好的外部环境。

整体而言，中国汇率制度改革有三大特点。第一，坚持市场化的方向。人民币汇率制度的安排与变迁，始终朝着市场化的改革方向，逐步减少政府对人民币汇率的直接干预。第二，坚持渐进性的方式。人民币汇率制度的安排不是一蹴而就，而是随着中国总体经济和制度改革的需要一步步推进的。第三，坚持自主性的改革。中国汇率制度改革进程一直从中国根本利益和现实情况出发，决定汇率制度改革的方式、内容和时机，在国际经济金融环境大幅波动时候，能维持汇率制度的稳定性，向市场传递清晰的信号，尽可能减少了对微观企业和宏观经济的冲击，避免经济和金融出现大的波动。这三大特点也是我们认识了解人民币汇率制度安排的关键，当下与未来汇率将如何变化，都应基于此。