债券的实际利率和资本成本率「债券资本成本」

一, 核心观点:

近期随着央行释放流动性,资金利率持续下行并保持低位,对于交易盘来说这无疑是利好的,这有利于交易资金进行加杠杆操作;但对于配置盘来说,尽管资金利率下行所带来的债券利率下降有助于投资债券获得资本利得,但如果银行配置的目的是持有至到期,那么决定配置更重要的因素在于银行的负债成本和配债额度,因此大家较为关注的问题是,资金利率下行有助于降低银行的负债成本吗?本篇小专题就是来讨论这个问题。

我们选取工商银行和中信银行根的财务数据来考察银行的负债成本,发现有如下规律:工商银行负债成本略低于中信银行,在2012年之前,二者基本一致,且与R007呈现一定正相关性;在2012年之后,股份制银行与国有大型银行的负债成本差明显扩大,与资金利率的相关性也有所削弱。

为何银行负债成本与资金利率的相关性有所减弱?首先,从负债占比来看,11年之后,银行整体存款占比均出现了一定程度的下降,同时伴随出现的是同业负债和同业存单等应付债券占比的上升。这解释了当14年资金利率下行时,尽管可能会导致同业负债和应付债券其中定价与资金利率较为相关的品种负债成本均会出现一定程度的下降,但由于从银行整体负债结构看,低负债成本向高负债成本转移的过程仍在继续,因此银行整体负债成本反而可能在资金利率下行的过程中仍然呈现上行走势。

其次,从占比最大的存款利率来看,两银行存款利率均呈现上升走势,这其中主要有如下几个原因:一,存量存款利率未能及时调整;二,降息同时提高存款利率上限;三,存款也存在结构性问题,活期存款占比也在下降,导致存款整体成本反而上升。

第三,同业负债中与R007最相关的是卖出回购的负债成本,其次是拆入资金,同业存放多为协议存款等,利率相对最高,调整相对缓慢,也导致其与资金利率的相关性相对更差一些。我们看到在同业负债中,工商银行同业存放占比在60%左右,中信银行同业存放占比更是在90%以上,这也解释了银行同业负债成本为何对于资金利率并不是非常敏感。

在目前这个时点,经过15年的降息后,存款利率有望进一步下降,而R007的下行也会使得同业存单为代表的应付债券负债成本,和同业负债成本均出现下行的可能性。但值得注意的是,以上我们计算工商银行2%,中信银行2.9%左右的负债成本均是表内负债成本,若考虑表外理财,则负债成本还会更高,而且随着利率市场化的进程继续,银行负债的结构性调整仍会继续,存款向同业负债和应付债券(包含同业存单)的转移,存款中活期存款占比下降,均会带给银行负债成本上行压力,这也会对冲掉由于货币政策宽松给银行降低负债成本所带来的利好效应,究竟银行综合负债成本会如何变化,我们可以继续观察,但从近期与银行交流的结果来看,似乎下降的并不明显。

如果上述的判断能够成立,那么我们将面临的一个重要的问题是:尽管央行可以通过货币政策的放松把资金利率降下来,但是如果考虑银行负债成本,却很难随之往下降。那么造成的结果就是,对于交易型的机构,例如银行交易户,券商,基金等,确实在资金利率维持低位的时候,债券杠杆操作的意愿会增强。但是另外一方面,由于银行负债成本居高不下,银行配置户配置债券的动力较为有限。而在供给压力巨大的背景下,如果配置户的动力不足,交易户很难缓解如此大的供给压力,收益率的重心也就很难降下来。