【深度】信用债违约“连环效应”「桩端阻的深度效应」

记者 | 张晓琪

编辑 | 彭洁云

康得新、东方园林、庞大集团、中民投、腾邦集团……自去年而始的债券违约阴霾2019年以来继续笼罩整个金融市场，并正陷入民企发债难、机构不敢投、违约债处置不容乐观的连环效应。

数据统计显示，在2019年新增23家违约主体中，22家为民企，占比高达95.66％。

另一方面，处于债权融资链条末梢的民企发债融资艰难，今年以来，民企发行信用债规模占比已不到10%。

发债难的直接原因是银行、公募、券商资管等主力资金本能避险，收缩信用债投资规模。甚至有公募人士直言：“只要避开民企信用债，就能规避绝大部分违约风险。”

在多位债市人士看来，债券违约并非洪水猛兽，打破刚性兑付后，才能形成真正反映企业信用风险的价格，达到有效配置市场资源的目的。

民企无担保不发债

“发笔信用债实在太不容易了。”接了两个沟通发债的电话后，林向点燃一支烟，向界面新闻记者抱怨。

林向是华南某民营上市公司董秘，这两个月正着急发一笔信用债。他向界面新闻记者介绍，公司主体信用评级只有AA，信用收紧环境下极少有机构愿意认购，唯一的出路是找担保平台提供担保增信。

这也是评级达不到AAA或AA 民企仅有的选择，这样的民企占大多数，但获得担保并不容易。银行一般要求担保平台具备国资背景，这类平台设定的门槛很高，一要审查发债主体的资质，二会要求对方提供足额的反担保物。

林向负责的这笔信用债引入了深圳高新投作为担保方提供连带责任担保，上市公司及关联方提供反担保，债券主体违约时担保方可以处置对应资产。

“我们把物业、厂房抵押出去做反担保物，担保机构要求担保物评估值要全额覆盖担保金额，比如担保一个亿，反担保物评估值就要到一个亿。”

“担保平台提供的是连带责任担保，风控很严，”他说道，“许多民企发债主体净资产规模、年利润不符合要求，资质审核首先会被筛掉一波，提供足额反担保物就更难了，很多民企拿不出来，最终只有少数能获得担保。

但就算发行成功，信用债利率分化也很明显。林向透露，把票面利率、担保费、承销费加起来，发债成本大概在9%左右，而国企用5%甚至更低的利率就能拿下来。

“有些国企发债的利率比我们拿一笔流动贷款还低。”他苦笑道。

这是信用债违约大潮下民企发债难的一个缩影，林向所在上市公司还算幸运，引入担保后发行在望，但大部分民企希望渺茫。

根据信用评级机构中诚信所披露的数据，2019年前7个月，民企（不包括金融机构）发债大幅萎缩，除4月份净融资额为正值以外，其余月份均为负值。此外，今年以来民营企业发行的信用债规模仅有6275.15亿元，在信用债发行总规模中占比不到10%。

与之相对的是，发债需求仍然强劲。

多位银行人士告诉界面新闻记者，和一众民营上市公司接触下来，不少还是有比较强的发债动力，其中有相当部分希望借此改善资产负债结构、提高直接融资比例。

“银行放给民企的流动资金贷款一般只有一年，现在银行风险偏好明显收紧，一年后没办法判断银行会不会续作，发个三年期债券更有保障。”林向道出民企急于发债的缘由。

还有部分民企因为前期债务规模太大，需要滚动发债维持流动性，却也举步维艰。一位银行资深投行人士告诉界面新闻记者，这部分发行人已经遭遇市场“用脚投票”。

“这类发行基本是强撑着的，试水发行后，发行人发现市场上根本没有买盘。他很惊慌，但不允许发行失败，不然会加速市场机构投资人把它列入黑名单。只能自己硬扛下来，找资金委托别人认购。碰几次壁后，他们也不太愿意再惹这种事情。”该人士透露。

主力机构资金不敢投

2018年起，信用债违约阴霾笼罩着整个金融市场。

据华创证券统计，2018年信用债市总计125只债券涉及违约，共计金额达1160亿元，超过历年违约债券金额总和。

2019年违约趋势并未减弱。另据天风证券统计，截至2019年7月末，已有78只债券违约，新增违约主体23家，违约规模达589.11亿。

在本轮违约潮中，民企是绝对主力，天风证券统计显示，在2019年新增23家违约主体中，22家为民企，占比高达95.66％。

在兴业研究固定收益分析师梁世超看来，2018年违约风险加速暴露主要是过度依赖外部融资的企业，融资受阻导致流动性风险，部份违约主体在2015年、2016年信用扩张期内疯狂抬高加杠杆。2019年新增违约风险可视为2018年的延续，但有两个新特点，一是以多元化经营大型民企为主，二是违约主体盈利能力下降明显。

“今年信用风险的暴露较去年三、四季度有所缓和，但并不乐观，机构风险偏好仍然比较低，跟2015年、2016年不可同日而语。”他指出。

界面新闻记者了解到，今年以来，银行、公募基金、券商资管等债券投资主力在信用债投资上收缩明显，机构资金本能避险导致大量民企信用债无人问津。

华南某公募基金经理透露，现在只有十几家民企能上公司债券投资的白名单，民企信用债占其债券投资总规模不到1%，但在2015年、2016年民企信用债占比能达到20%。

这一趋势的背后也反映出投资策略的变化。2015、2016年市场可以投资民企债博取高收益，但现在策略是规避风险，而不通过信用挖掘去获取超额收益。尤其公募是代客理财，只要持仓中有一只债券违约，基金净值会加速暴跌导致投资人的钱严重缩水。

“所以公募对民企的准入门槛放得很高。坦白讲，只要避开民企信用债，就能规避绝大部分违约风险。”上述基金经理说道。

银行资金同样趋于保守。一般来说，银行承销债券会同时匹配投资额度，一位银行支行对公人士透露道，该行今年民企的债券承销和投资做得很少，其所在支行年初到现在一笔都没做成，总行批得特别谨慎。

另一位股份制银行对公人士告诉界面新闻记者，其所在银行在债券承销和投资倾注的力度仍然较大，但风控明显趋严。民企投资门槛是主体信用评级至少达到AA级，债项评级通过担保平台担保增信要达到AA＋或AAA，这也是目前多数银行投资民企信用债的“底线”。

“各家银行差别不大，没有担保增信的民企债很难发，国企相对好些。除了有担保，还要考虑财务指标、行业背景、上下游企业风险等，才能最终给予投资。”他说道。

上述银行投行人士坦言“不敢投”的三个原因，一是担心民企“爆雷”，发生财务造假；二是担忧企业过度债务融资，后续会面临债市调整带来的冲击；三是担心企业自身经营出现问题或产业上下游占用资金，引发资金链条紧张。

违约债包袱如何甩掉

在分析人士看来，下半年信用债违约趋势或难有扭转。

光大证券分析师在研报中指出，自2018年集中违约以来，民企大量违约趋势并未得到实际性改善，未来中小银行的信用供给将会不可避免地出现收缩，这将对民企融资造成不利影响，2019年下半年新增民企违约人有可能明显多于2018年下半年和2019年上半年。

不过债券违约也并非洪水猛兽。在多位债市人士看来，债券违约是正常现象，打破刚性兑付后，才能形成市场化、差异化的定价，形成真正反映企业信用风险的价格，达到有效配置市场资源的目的。但落到现实，由于机构资金避险情绪严重，许多民企即便抬高发行利率，发债依旧困难。

穆迪副董事总经理钟汶权提出了几大现状问题，一是国内高收益债市场发展缓慢，参与的资金体量还很少；二是国内债券评级等级少，大量民企债券评级积压在AA级，市场很难区分主体信用好坏；三是国内违约债券处置机制尚未完善，市场担心高收益债违约后难以处置和流通。

“越是违约，资金越趋向避险。特别当违约债处置效率低、机制不健全，投资者担心违约后一无所有，更会规避风险较高的高收益债，错杀了一些国内AA评级中资质较好的企业。”钟汶权解释道。

当前国内信用债违约处置情况不容乐观。根据天风证券披露的研报，在2019年新增的23家违约民企主体中，10家主体违约处置方式仍不明确，12家显示出运用自筹资金方式兑付违约债券的意向。

虽然新增违约民企大部分有兑付意愿，但除东方园林和中民投外，其他主体兑付进度缓慢。天风证券指出，这除了关系到主体本身兑付意愿，也因为违约企业资产受限严重，除债券外普遍债务缠身，想要获取流动性难度较大。

如何甩掉违约债包袱正成为银行等机构投资者面临的一大难题。

一位从事违约债处置的私募人士向界面新闻记者证实，去年信用债违约潮起来后，部分银行的总行开始跟非银机构接洽处置违约债券的事宜。“整体需求比较强烈，有些银行前期做得比较激进导致不良压力大，现在想报表好看些，所以着急出手。”

据悉，银行和外部机构合作处置违约债券方式主要有二，一是将债券折价出售给专门从事违约债券处置的非银机构，实现出表，二是与非银机构合作成立产品持有债券，慢慢等待发行方兑付。

上述私募人士告诉界面新闻记者，债券违约增多后，违约债交易开始活跃了，参与者慢慢变多。但市场对违约债投资的接受度仍然很低，只有少数私募参与其中，且因为违约债处置周期长、风险高很难从市场上募资，大部分是用自有资金去投。

“现在违约债流通性还是很差，原因包括处置周期长、清偿率不确定、交易基础设施不完善等。打破刚兑在一定程度上推动违约处置机制逐步健全，各方正在尝试一些交易机制，交易基础设施也在完善。一旦违约处置机制成熟起来，能够降低资金避险要求。”钟汶权表示。