如何避免债券投资的违约风险「债券违约券商的责任」

前不久，坐拥150亿元货币资金的康得新，10亿超短融违约，成为年度首单上市公司违约债。

截至3月21日，年内违约债券数量达40只，涉及金额166.08亿元。

需警惕的是，3-4月为信用债到期高峰时期，短时间内信用债违约风险或将持续暴露。

1

债券违约频频暴雷

这一轮信用债违约潮，起于2018年，这一年出现的信用债违约事件之多，堪称债市之最。

2018年全年，新增违约主体43家，涉及债券119只，涉及金额1166.51亿，违约规模和违约只数是2017年同期的3.5倍和3倍。

2019年初以来，信用债违约事件依然不停息，除继续违约的永泰能源、上海华信外，新增违约主体还包括康得新等。截至3月21日，年内违约债券数量已达40只，同比大幅增加。叠加2018年违约债券，目前违约债已达214支。

2

信用收缩是违约潮主因

如此大面积的信用债违约，主因在于国内市场的信用收缩。

何为信用收缩？

简而言之，便是金融去杠杆开始蔓延至实体经济，影响到融资主体和融资渠道。企业（尤其是城投、房地产、民企等）从银行获批的信贷额度受到制约，非标通道受到抑制，以及无法进行股权质押等，都极大限制了企业自身的融资渠道（参见下图）。

下面，详细解析一下信用收缩的三个传导路径：

信用收缩传导路径之一：融资渠道快速收缩。

首先，资管新规抑制融资通道、非标融资。资管新规出台后，资管忙于化解老产品，新产品尚处摸索阶段，导致非标融资难度增大，同时理财对信用债的需求快速削弱，加剧企业短期再融风险。

其次，《商业银行委托贷款管理办法》限制向外委托贷款。委托贷款管理办法要求委托人不能是资管公司和信贷业务机构，委托人的资金不能为受托管理的他人资金，禁止资管产品嵌套，禁止信贷资金用作委托贷款。过去企业通过资管、信托计划对接委托贷款的模式受到冲击，通道业务受阻，企业的非标融资进一步被抑制。简言之，过去一些企业从银行获取授信资金后，通过委托贷款向其他企业或组织发放贷款的行为被大大抑制住。

信用收缩传导路径之二：融资主体的融资需求被抑制。

地方政府和房地产作为社融两大主体，其融资需求被抑制。首先，2018年194号文出台后，地方政府城投平台融资难度进一步加大。其次，房地产企业融资难度也进一步加大。第一，监管限制银行信贷通过信托等方式将资金变相流入房地产企业。银行对房地产企业的信贷投放门槛从而加大，资信不足的中小房企和高负债房企更加难以取得银行信贷。第二，监管限制银行的非标投资通道、禁止多层嵌套、设置非标期限匹配，促使银行非标资产转投标准化债权，极大限制银行资金流入房企。第三，监管限制房企发行公司债的资金用于偿还债务、项目建设、补充流动资金，房企的融资需求进而被抑制。

信用收缩传导路径三：金融机构市场化行为。

其一，商业银行对企业支持力度下降，主要表现在理财风险偏好下降和提高放贷门槛。第一方面，资管新规出台后，商业银行的理财风险偏好下降。银行理财进入全行统一授信管理、客户风险偏好低。银行缩小其在民企债上的投资支持力度，加剧融资主体再融资难度。第二方面，在2018年宏观经济下行大环境下，财务状况不佳的企业面临抵押物价值下降的风险，商业银行提高放贷门槛规避信贷风险，从而减少对企业中长期信贷的投放。市场上信贷供给量相应急剧下降，实体经济进一步被恶化。

其二，基金、券商资管、信托等金融机构投资短期化。货基和短久期债券受到机构追捧，从而相应减少对长久期债券和低评级债券的配置，导致企业债券融资受遏制。

3

企业需关注三种违约风险

本轮债券违约并未集中在某一类行业，且多数行业不存在景气度严重下滑的情况。截止2019年3月21日，违约信用债的行业分布较为分散，主要体现在制造业、煤炭、石油与天然气、钢铁、机械制造、建筑施工等分散行业。

综合这些行业的违约主体，笔者发现其违约的主因在于企业融资渠道受限制，容易产生流动性断裂，并且普遍存在公司治理漏洞和内控制度较为薄弱的问题。

就此，从防范违约出现的角度，企业需关注三个方面风险：一是自身现金流是否充沛；二是债务期限结构是否合理；三是有没有隐性负债。因为：

第一，企业现金流不佳易导致违约。债务人的还款能力需要现金流的充沛性和稳定性，而非企业的未来盈利能力。债务人在最糟糕环境下的现金流依然能维持资金链正常周转，是其偿债根本保障。企业若盈利稳定，但经营性应收账款和存款占用资金、关联方应收款占用、大额投资占用等，都会侵蚀企业内部的现金流，从而导致企业资金链条断裂，引发违约事件。

举例来说，当一家企业整体业务经营相对稳定的时候，其流动比率下降速度非常快，则流动资产对流动负债的保障程度低。一家企业，若短期偿债压力大，短期流动资产与流动负债不匹配，容易资金链紧张，从而导致该企业违约。

第二，企业债务期限结构不合理易导致违约。本轮违约潮，不乏企业出现流动性断裂造成的违约。企业的债务期限结构，以及其和资产流动性匹配与否，是分析企业是否存在信用风险分析的核心点。

举例而言，一家企业若非标或者债券占总债务的比例高达80%以上，那么这家企业的融资渠道过于单一，使得该公司融资的协调和续作空间进一步下降，极易触发违约。

第三，企业或有隐性负债导致违约。企业的对外担保等隐性债务，并不体现在财务报表中。一旦被担保人出现违约无法偿付，担保人就需要代偿，由此发生额外的现金流出，易导致流动性断裂。另外，当企业之间通过互保的方式进行融资，一旦其中一个企业出现风险，会出现连锁反应。

2018年至今，信用债违约事件层出不穷，叠加2019年的大量债券到期，违约案例或将进一步增加。不过，央行副行长潘功胜表示，债市违约属正常现象，扩大开放和管控风险是2019年重点。总体而言，我国债券市场进步很快，潜力依然较大。信用债的违约与风险警示，将会有助于创造一个更良好的市场环境。

（作者：苏宁金融研究院特约研究员赵情；文章来源：苏宁财富资讯；首图来源：壹图网）