牛市套利熊市套利「股市无风险套利有几种」

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为增强实战型，本文以最新发行成功的可转债唐人发债为例全流程分析。唐人发债，代码072567，于2019年12月30日在网上可以打新，是养猪企业唐人神发行的可转债，在"巨潮资讯网"翻阅其公告，2019年1月15日首次发布公告计划发行可转债，到实际发行其预案经过四次修订，前后发行24次公告，历时近一年，可谓发行不易。本文以"公开发行可转换公司债券募集说明书"为主要资料来源。

这么不容易是因为在中国发行可转债非常不容易，对于发行企业的盈利能力、发行规模和担保都有要求，与之相比，单纯的发行债务或者定向增发约束都比较小，所以上市企业一般也不考虑发行可转债。但是这两年股市低迷，定向增发变得困难，债券融资的成本一直比较高，于是发行可转债的公司越来越多了。

可转债全称可转换公司债券，是指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券，具有债权和期权的双重属性：其持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息；也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。

作为一种特殊的债券，可转债比股票有优先偿还的更高级别权。本文使用的案例唐人发债，票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，采用每年付息一次的付息方式，到期归还本金和最后一年利息。在P29赎回条款中（1）到期赎回条款中约定"本次发行的可转债到期后五个交易日内，公司将按债券面值的110%（含最后一期利息）的价格赎回未转股的可转换公司债券。"

这个收益怎么样呢，我们计算一下。假如我们打新中奖，一张债券面值100元，价格也是100元，六年得到的现金流为0.4元、0.6元、1元、1.5元、1.8元和110元。我们持有这样一张债券的复合收益率是多少呢？用理财计算器的IRR功能计算得到2.45%，六年期的债券这个收益率应该说是很低的，毕竟放在余额宝七日年化也有2.54%。

债券价值用每期的现金流除以对应的折现率加总就可以，可转债最后一期常常会给一个利率补偿，比如面值的10%，也就是给110元，重点是这个110有的转债是包含最后一期利息，有的是不包含，我们计算的时候要看清楚。

可转债具有不同的债项评级，如AAA、AA等，通常应该选取对应等级的中债企业债收益率作为折现率。中债企业债收益率数据可以在中国债券信息网获取。这个折现率就是持有债券的投资收益率。

这里我们可以设定一个自己心仪的收益率作为折现率比如5%，那么根据现金流的折现原理这张面值100元的债券其交易价格应该为0.4/1.05 0.6/（1.05*1.05） 1/(1.05*1.05*1.05) 1.5/(1.05*1.05%1.05*1.05) 1.8/(1.05) ⁿ(n=5) 110/(1.05) ⁿ(n=6)最后计算的结果为86.57元，即我们用86.57购买面值为100元的唐人发债，持有到期的收益率为年化5%。这个计算出来的86.57就是纯债价值。

这个数字的我们可以在集思录或者东方财富都可以查询，下图为东方财富的可转债数据图，我用黑色线条标注出来了，但是我不知道他们的折现率（持有债券的预期收益率）是多少，有兴趣的朋友可以自己根据对收益的要求算。

可转债作为债券理论上是有风险的，但是因为我国对可转债发行审批比较严格，一般认为这种风险很低，至少到目前还没有出现实质性的违约。

这里我们看到如果以面值买入，比如唐人发债，收益率是比较低的，为什么还能发行成功呢？这是因为可转债除了债券属性，还具有期权属性。

理解可转债股权特性的四大要素：

① 转股价；

② 回售条款；

③ 强制赎回条款（有的说明书里叫做"有条件赎回条款"，措辞温和些）；

④ 下调转股价条款（有的说明书里叫做"转股价格向下修正条款"）。

举个简单的案例：A上市公司发行可转债，债权人（即债券投资人）于持有一段时间（这叫封闭期）之后，可以持债券向A公司换取A公司的股票。而换股比例的计算，即以债券面额除以某一特定转换价格。例如债券面额100000元，除以转换价格50元，即可换取股票2000股，合20手。

如果A公司股票市价已达到60元，投资人一定乐于转换，因为换股成本为转换价格50元，换到股票后立即以市价60元抛售，每股可赚10元，总共可赚到20000元。我们认为这种情形具有转换价值。这种可转债，称为"价内可转债"。此时可转债的转股期权是有价值。

反之，如果A公司股票市价已跌到40元，投资人一定不愿意去转换。因为换股成本为转换价格50元，假如真想持有该公司股票，应该直接去市场上以40元买，何必用50元成本转换取得呢？我们从为这种情形不具有转换价值。这种可转债，称为"价外可转债"。此时可转债转股即亏损，持有人一般会选择持债收息，只有债券价值。

（1）转股价

转股价是A股可转换公司债券转换为发行人A股股票时，债券持有人需支付的每股价格。转股价的确定"以本可转债募集说明书公告日前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日公司股票交易均价二者之间的较高者。" （若在该20个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交易日的交易均价按经过相应除权、除息调整后的价格计算）

当转股价低于股票市场价的时候，等于可以低价买入股票，所以可转债的价格就会上涨并维持在面值100元以上；当转股价高于股票市场价时，等于高价买入股票，不值得，所以可转债价格下跌，向面值靠拢甚至跌破100元。

和转股价对应的一个概念是转股期，转股期指债券持有人可以将发行人的债券转换为发行人股票的起始日至结束日。转股期是转股价的附属品，它规定了可转债发行上市以后，必须经过一定的时间之后才能转换成股票。

（2）回售条款

回售指的是债券持有人按事先约定的价格将所持有的A股可转换公司债券卖还给发行人。

回售保护条款，即有条件回售条款：在可转债存续的一定时间内，如果公司股票收盘价在N个交易日低于当期转股价格的一个阀值（这个阀值一般要低于向下修正转股价）时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的103%或面值100元 当期计息年度利息回售给本公司。任一计息年度可转债持有人在回售条件首次满足后可以进行回售，但若首次不实施回售的，则该计息年度不应再行使回售权。这里的一定时间、交易日的时间N和阈值需要看"公开发行可转换公司债券募集说明书"确定。

基本上，所有的上市公司都不愿意面对这样的结果，所以，所有上市公司都会在回售价触发之前采取行动，要么拉抬股价，要么主动下调转股价，尽量远离回售保护区，起码保证当年不触发。回售价也就自然成了一个保底价。

（3）下调转股价条款

"下调转股价条款"的基本思想是：假如上市公司的股票市场价，在一定的时间段内，低于设定的一个阀值，那么上市公司有权在一定的条件下下调转股价。下调修正后的转股价格一般应不低于一个特定日期前20个交易日内该公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者，同时修正后的转股价格不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。

通过"向下修正股价条款"，上市公司可以合法地通过适时下调转股价，降低持有人转股的门槛，让股票的市场价大大高于转股价，这样持有人等于可以以低价买到股票然后以高价在市场中卖出，从而赚得其中的高额差价，刺激可转债持有人全部转股，从"债主"变成"股东"。

与此同时下调转股价，能把转股获利的可能性大大增加了，往往会立竿见影地刺激可转债的市场价格应声而涨，从而给持有人带来套利机会。

所以说下调转股价一方面可转债持有人可以通过转股再卖出赚取转股价和正股价的价差，一方面可以直接卖出高涨的可转债实现套利。

（4）强制赎回条款

强制赎回条款也叫做有条件赎回条款，"强制赎回条款"的基本思想是：在可转债转股期内，如果本公司股票市场价格在一定的时间段内，高于设定的一个阀值（一般是当期转股价的130%），那么上市公司有权按照略高于可转债面值的一个约定赎回价格（一般是103元）赎回全部或部分未转股的可转债。

在唐人发债中具体是这样规定的：在本次发行的可转换公司债券转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券：

①在本次发行的可转换公司债券转股期内，如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）。

②当本次发行的可转换公司债券未转股余额不足3,000万元时。

因为公司还债是还本金100元及当期利息，所以，与你转股卖掉即可赚取超过30%以上的利润相比，如果没转股，就白白损失了利润。所以持有公司的可转债一定要关注公司的公告，不要错过了无风险套利的机会。

由于可转债可以上市交易，当该公司股票上涨，转股有利可图时，可转债本身的价格也会上涨。所以，可转债有三种获利方式：①可以持有收息至到期后还本；②可以在股票市价高于约定转股价格时，申请转换成股票后持有或抛出获利；③可以在可转债交易价格上涨后卖出获利。

对于可转债持有人显然其债券属性只是提供了一个保底的收益，保证了本金的安全，但债券的利息收益这么低，显然不能满足要求。对于上市公司呢，公司如果经营情况良好，自然可以在这五六年内，充分利用这些大量的超低利息贷款赚到了大量的利润。真是这样的话，公司股价自然会水涨船高，早早就过了转股价的130%，可转债持有人可以根据有条件赎回条款规定实现转股，卖出套利，如果确实看好公司的发展，转股后可以持有等待股票进一步的上涨。

如果公司经营比较烂，哪怕低成本融入这样一笔资金业绩还是不行，那么眼看着这笔债务每年需要支付利息，到期还要赎回，公司心里原因吗？公司有足够的资金偿还吗？所以公司有动力去促进可转债持有人实施转股，其中包括发布利好抬高股价或者下调转股价以达到强制赎回的条件。

公司和可转债持有人一致希望能够实现转股，这个要求就是强制赎回的条件，即可转债的交易价格为130以上。

退一步讲，即使公司的经营不好不坏，股价不温不火，那么在长达五年半的时间（扣除封闭期）公司的股价有没有出现高于转股价30%的机会呢？一个牛市或者一个股价波动都会实现吧。

现在我们知道了持有可转债在六年的时间极大概率会遇到正股价比转股价高30%的机会，此时实行转股卖出，轻松套利，如果股价下跌，公司也有动力去调低转股价，也可以轻松套利，股价下跌，转股价不变，就是持有一张低利率的企业债券。

如果遇到大牛市或者企业经营转好，那么除了安全套利还能享受股权收益！

这一切的风险就是企业真的破产，无法还本付息，在中国的资本市场中，这种可能性极低。

我们在上面分析可转债的规则，知道了它下有保底（企业债券，监管层把关，不破产就能回本收息），上不封顶（面值100的可转债六年内价格到130及以上的概率极大）这样一个特性。可转债一般在熊市发行比较多，这是因为在牛市中实行股权融资更容易，成本更低，程序更简单。

那么我们投资可转债就很简单了：103元以下，越跌越买；100~110之间，坚定持有；坐等价130，安全就持有，有危险就套利。如果转股，直接套利，如果看好公司发展就持有。

可转债就是这么简单，貌似默默无闻，实则安全性极高，收益率可靠，如果可以持续投资，也不失为一种套利的好工具