亚太转债投资价值分析报告「国泰转债价值分析」

摘要

从平价、发行规模考量，亚太转债与雨虹转债、济川转债最具参考价值。正股亚太股份（002284）近年来业绩持续低于预期，轮毂电机或是业绩增长点但尚未量产，公司基本面难与细分行业龙头雨虹、济川相比，上市定价估值预计将低于上述两者，但股价弹性旗鼓。

参考济川转债当前价位101.75元，转股溢价率15.5%，我们认为亚太转债估值应在[11%,13%]区间，价位在[99,101]元，中枢为100元，上市价位在面值附近，或有破面风险，谨慎申购。

1、发行要点

债券代码：“128023”，简称：“亚太转债”；

配售代码：“082284”，简称：“亚太配债”；

申购代码：“072284”，简称：“亚太发债”；

股权登记日：12月1日，股东配售及网上申购日：12月4日；

单账户申购上限1万张，每手(10张)为一个申购单位；

股东配售比例：每股配售1.3558元转债金额；

转股价：10.44元/股。

2、条款分析

债底80.20元，YTM为2.11%。亚太转债发行期限6年，票面利率为第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价108元(含当期利息)，对应的YTM为2.11%。债券信用等级为AA/AA(上海新世纪)，按照2017年11月29日6年AA级企业债到期收益率6.03%计算，债底价值在80.20元。

平价为88.98元，对流通盘稀释率14%。亚太股份11月29日收盘价为9.29元，初始转股价为10.44元，初始转股价值88.98元。亚太转债的发行规模为10亿元，如果以初始转股价10.44元转股，对公司流通盘的稀释率为14%。

各条款中规中矩。下修条款为存续期内15/30、85%；赎回条款为转股期内，15/30、130%、面值 当期利息；回售条款为30/最后两年、70%、面值 当期利息，条款中规中矩。

3、上市定价分析

预计亚太转债的上市价格在[99,101]元，中枢为100元。本次亚太转债发行规模10亿元，初始平价为88.98元。亚太股份当前基本面如下：

公司是一家研发生产整套汽车制动系统、国内率先自主研发生产汽车液压ABS的大型专业化一级汽车零部件供应商。主业领域主要产品为盘式制动器、鼓式制动器、ABS、真空助力器、制动泵等。主要用户有一汽-大众、上海通用、上海大众、奇瑞汽车、东风汽车（600006）等，并自营出口北美、欧洲、澳大利亚等国家和地区。2017年前三季度营收、归母净利分别为27.67亿、7956.8万元，营收较上年同期增长13.90%，归母净利减少36.21%，第三季度单季营收同比增长9.52%，，归母净利减少43.25%。此次销售增长却未能带动业绩上升的主要原因是营业成本上升。

营业成本增加，短期业绩承压。公司2017年中报和三季报中，营业成本同比增速均高于营业收入，且公司在上半年增加了两千多万的研发费用，导致归母净利润分别同比减少34.41%和36.21%。短期内公司业绩仍将承受较大压力。原材料涨价，传统业务毛利下滑。占据营收90%以上的传统主营产品在稳定发展，但受到钢、铝等原材料涨价的影响，二季度盘式及鼓式制动器的毛利率已分别同比下降了6.7%、6.5%。随着环保事业的发展，未来传统能源价格持续走高，公司业绩可能因此遭受阻碍。长期来看，轮毂电机技术是未来业绩增长点，但仍面临不确定性。公司当前引进了Elaphe的技术，并把它应用于国内做产业化，已经与长城华冠、上汽等公司签订长期合作，预计明年有望小批量生产，2019年能实现大规模量产。轮毂电机放量可能较大幅度提升公司业绩，但是由于量产仍需较长时间，且竞争对手也在进行投入，最终能给公司带来的业绩贡献仍有较大不确定性。

目前公司市值为74.05亿元，股价在10.04元左右，市盈率70.01x。相较于汽车行业平均值21.22x、上汽集团（600104）的11.71x(总市值3846亿元),估值水平偏高。60日、90日、120日年化波动率分别为32.94%、31.80%。近期股价调整幅度较大。

从平价、发行规模考量，亚太转债与雨虹转债、济川转债最具参考价值。正股亚太股份近年来业绩持续低于预期，轮毂电机或是业绩增长点但尚未量产，公司基本面难与细分行业龙头雨虹、济川相比，上市定价估值预计将低于上述两者，但股价弹性旗鼓。

4、中签率分析

最近转债的申购户数稳定在650万户左右。对于亚太转债，我们暂默认大股东全部参与配售(50%)，预计亚太转债股东配售比例在60%左右，留给网上申购的发行量在4亿元左右。鉴于上市存在破面风险，预计申购积极性不及之前转债，我们预计参与申购户数300万户(申购上限100万)，因此预计亚太转债中签率在0.0133%附近。

5、风险提示

本文源自光大固收

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