国投泰康信托案例分析「国投泰康app公告」

红周刊 记者 | 惠凯

东方园林债爆雷，揭开了国投泰康信托发行乱象，不仅暴露了产品结构化发行内幕，且也曝光了产品投顾方的任性交易问题。

结构化发行是债市乱象之一，也是掩藏利益输送的重要手段。《红周刊》记者获悉，国投泰康信托此前发行的“鲲鹏202号”信托计划曾采用3倍杠杆买入东方园林债，在债券发生违约后，B类本金仅剩下1/10左右。

除踩雷东方园林债外，鲲鹏202号的投顾还安排买入了三鼎、中民投、天津物产等高风险债券，且这些交易往往是在违约前才买入的，存在一定的利益输送嫌疑。

国投泰康信托“鲲鹏202号”实则通道，B类持有人损失惨重

近几年，国内债市爆雷不断，持续不断的信用风暴意外揭开了不少资本市场黑幕，如结构化发行、评级注水、利益输送……不少发行人、券商和评级公司等中介机构接连被罚。

记者获得的材料显示，2018年，国投泰康信托成立了“鲲鹏202号集合资金信托计划”。《合同》显示，信托募资投向债券市场，拟投向：（1）政策支持的行业，政府重点布局，有国家政策支持，行业风险较小、易形成景气度的行业；（2）现金流稳定的行业，财务报表健康，违约风险较低；（3）国民经济的支柱型行业，一定程度上享有国家背书，通过优选行业中的优质企业，有效控制风险。

为控制风险，信托计划买入债券的评级不得低于AA，信托计划的预警线为0.92元，0.88元为止损线。值得注意的是，国投泰康信托并非实际管理人，而是把投顾权限委托给一家券商。

鲲鹏202号采用结构化设计，规模为5.2亿元，其中A类和B类的规模比例为3:1，A类的年化收益在5.1%~5.4%之间。但从记者获得的《二次清算报告》来看，到2020年4月产品终止时，鲲鹏202号的A类总分配4.14亿元，而B类投资人的收益分配为零元。

但如按合同约定的0.88元止损清盘，考虑到3倍杠杆，B类持有人仍会剩余约5成本金。四川中腾科贸的代表张先生也向《红周刊》记者表示，因为剩余烂债一直没卖出，因此合同上体现的是原值，“但市场上已经没人买了，100块钱一张买的券，现在或许只能卖5块钱”。

祸起东方园林

综合相关材料，鲲鹏202号的成立缘起于东方园林的债券融资压力。

四川中腾科贸主要从事工程代建、建筑劳务分包等业务，据中腾科贸的代表介绍，其早年前就和东方园林达成合作关系，承揽了东方园林的不少业务，特别是川渝地区的工程。可供佐证的是，公开的招聘信息显示，中腾科贸曾和东方园林签订了200亿元的PPP项目战略合作协议，先后承揽了东方园林的四川南部县满福坝水环境项目工程、四川巴中化成道路建设工程、重庆三板溪公园绿化工程等项目。

2018年前后，债市一度转熊，以五洋、亿阳为代表的信用债爆雷潮有扩大化趋势。彼时东方园林的债券正常发行工作已显困难，为此找上了中腾科贸，希望后者能在债券融资过程中予以支持。基于此，中腾科贸同意作为鲲鹏202号信托计划的劣后级持有人，用3倍杠杆买入“19东林01”。

委托关联公司、通道嵌套，最终买入自身发行的债券。“本质上就是结构化发行。”有业内人士向记者直言。

但彼时东方园林的资产负债情况已经岌岌可危，加之A股下跌的影响，高质押风险愈加显著。2018年10月，北京证监局召集东方园林债权人协商，建议各债权人给予公司控股股东化解风险的时间，暂不采取强制平仓、司法冻结等措施。在海淀区属国资和东兴证券发起的100亿元纾困基金首批受益企业名单中，就有东方园林。

实际效果如何呢？在2018年底，东方园林股价收于6.8元左右，现如今已跌至4元以下。据Wind数据，何巧女持有的股票仍基本全部被质押，而因股票价格下跌和质押等原因，何巧女的股份已被多次冻结和强平。2019年，何巧女把部分股权转让给了朝阳国资旗下企业，此举也未能阻止股价的下跌，5.9元的转让价格对比现在的股价，朝阳国资也被深套。

观察东方园林经营业绩情况，其营收在2017年达到152亿元顶峰后开始下滑，至2020年末，营收已跌去四成，仅91.95亿元；归属于上市公司股东的净利润也从2017年的22亿元跌至2020年的7308万元。

信托计划成烂债“垃圾篓”

鲲鹏202号的投顾券商是国内首家民营券商，其控股股东也是一家上市公司。近年来，该券商屡屡被罚：如作为天能科技IPO的主承销商，因天能科技招股书造假被重罚；因员工萝卜章造假，被暂停开户半年；在保千里被立案后，分析师郑平等人还因发表了11篇强烈推荐的研报而被证监部门出具警示函。

在投顾券商的安排下，除投资东方园林债亏损外，鲲鹏202号还参与了多只违约债的交易。张先生透露，事后核查发现，根据投顾指令买入和卖出的债券大部分违约和爆雷。据其统计，在2019年1月11日~2020年3月24日买入的87余次债券中，超过70只债券存在业绩下滑、即将爆雷、买入后临时停牌等状况。

譬如，投顾在2019年1月11日~1月18日多次下达指令，以90元以上的价格从银河证券、国泰君安席位买入了数千万元“17三鼎03”。而发行人三鼎控股集团已在2018年底就出现了违约风险，17三鼎01/02市价也在持续下跌。2019年1月11日，三鼎债暴跌20%，当天发行人即宣布出现重大风险，对债券采取临时停牌措施。

“三鼎方面已通知要求债权人尽快申报债权。”债券持有人沈女士向记者透露，“17三鼎03”债券发行人三鼎控股集团在今年2月开始放风称，将启动预重整。

《红周刊》记者获得的交易明细显示，投顾还在2019年1月从光大证券和广发证券席位，买入了不少18中租一、18中租二，价格为100元。18中租一/二的发行人为中民投旗下的中民投租赁控股有限公司。而就在买入的当月，中民投债务危机爆发，中民投租赁发行的债券也接连暴跌。

2019年1月，投顾还从光大证券席位、以101元的价格大笔买入18天物01(发行人为天津物产能源资源发展有限公司)，但很快，惠誉就下调了天津物产集团的评级。当年7月，天津物产资管产品爆雷，18天物01也宣告违约。2020年7月底，天物集团进入破产重整程序。天津证监局也因天津物产能源公司违反了上交所的信披规定，对其下发了警示函。

2019年3月，投顾又以100元的价格从安信证券和光大证券席位，买入15万张“16宁远高”，又在4月份以原价卖给了银河证券。发行人宁夏远高实业集团是一家采矿设备为主业的民企，彼时的远高实业的债务压力岌岌可危。2020年11月，大公国际将其评级下调为C，且同样违约。

鲲鹏202号还曾持有19福晟01。福晟秉承了闽系房企凶猛的扩张风格，但最终在2019年爆发流动性危机，其后虽卖身于世茂，但未能有效推动债务问题的化解。

在城投债上，鲲鹏202号在2019年11月还认购了2100万元的19新蒲05，票面利率仅7.5%的19新蒲05能够成功发行贡献不菲。

19新蒲05的发行人为贵州新蒲经济开发投资有限责任公司，其信用履历并不干净。据此前《红周刊》发表的《身陷贵州债务危机 长安资产多只资管产品展期》一文报道，由于“再融资渠道受限，且近期债务偿付非常集中，致短期资金流动性困难”，2019年10月，以新蒲经开投为融资方的“长安尊信3号资管计划”展期。

利益输送嫌疑

为何投顾会频繁以高价买入高风险债券？张先生直言，可能涉及到利益输送。可供佐证的是，交易明细显示，上百笔债券的买入不是从市场上“竞价”买入，而是通过“约定”方式买入。而且更奇怪的是，上述诸多操作的交易对手均为“刘伟”。

《红周刊》记者获悉，刘伟疑似知名私募顺时国际投资管理(北京)有限公司的固定收益部交易主管。综合鼎实、格上财富等三方网站的信息显示，顺时投资旗下确实有一位基金经理叫“刘伟”，其善于债券配置和产品头寸管理，“对债券资质把握精准，特别对时间节点判断几乎从未出错”。

顺时投资在债券市场是有一定口碑的，其创始人韩广宇此前接受媒体采访时曾表示，公司精于债券对冲策略，且与多家大行达成了合作，还在2016年进入了中国银行私行部/理财部门的合作名单。

可即使有如此背景，顺时投资还是未能躲过这几年的债券爆雷潮。譬如据ST华鼎(601113.SH)公告，由于债券交易纠纷，顺时投资起诉了大股东三鼎控股集团，并冻结了三鼎控股持有的3.12亿股股份。

“中腾科贸的当务之急是活下去。如果能把剩余烂债接走，哪怕亏损一部分，中腾也能接受，但求尽快收回现金。”受访者坦言，“顺时方辩称其债券投资业务萎缩严重，无力协助解决鲲鹏202号的问题。”

那么事实真这样吗？据基金业协会官网显示，自2020年以来，顺时投资仍然新备案了20多只私募基金，多投向A股二级市场或量化策略。

“我们觉得顺时的产品发行能力其实还在。”中腾科贸的代表如是说。

国投泰康信托遭投诉

值得注意的是，在这次踩雷中，鲲鹏202号的A类持有机构得以全身而退。据张先生透露，A类资金来自中国银行。《合同》也佐证，A类由中国银行负责代销。由于掌握了海量资金，银行也是债券市场的大买家，以往由银行作为杠杆产品优先级的案例也很常见。而复盘此事，中国银行在其中扮演的角色可能不止是优先级投资者。

有业内人士分析，不少银行为了美化报表、降低不良规模，会把其持有的烂债倒给私募基金等机构，再协助成立信托计划、然后变相接回烂债，这样一来，就把烂债转移到了体外。

对于名义上的管理人，中腾科贸已在2020年1月向银保监会投诉了国投泰康信托。记者获悉，银保监会北京监管局今年4月初做出了答复，表示“情况比较复杂，现不能在60日内办结”，办结期限将延长1个月。

据国投资本年报，国投泰康信托2020年实现营收18.24亿元，同比增长17%，排名同比上升6位；净利润10.6亿元。报告期内，公司首次获评A级行业评级，去年固收策略产品的发行量增长超10倍。奇怪的是，在向主动型、净值化转型的同时，国投泰康信托却在去年11月注销了私募基金管理人登记，即不再直接发行私募产品。

国投泰康信托近几年屡屡踩雷通道业务。譬如美都能源(退市)公告称，实控人闻掌华此前在参与公司定增时，通过国投泰康信托、从华融旗下的芜湖渝天投资中心(有限合伙)借款31亿元，并以上市公司资产作为担保，但闻掌华到期后未能还款。

此外，《红周刊》记者掌握的材料也显示，在近几年多起债券爆雷事件中，多有国投泰康信托的存在。

记者就此情况试图采访国投泰康信托项目经理，投顾券商固收负责人、顺时投资固收负责人，其中顺时投资固收负责人表示“此事跟我无关”，随即挂断了电话。

国投泰康信托品宣部门员工王女士回复《红周刊》记者称，鲲鹏202号只是一个通道型产品，国投泰康信托承担的责任有限，而且当初买入债券时、并不存在明显的违约风险。目前公司也正在推进剩余资产的处置和分配。

（本文已刊发于4月17日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）