债券基金债券投资占比「什么是债券投资」

继去年12月份基金业协会和基金评价机构取消货币基金规模排名后，今年12月基金业协会召开基金评价业务座谈会上，提出基金评价机构应淡化对公司管理规模的关注，不再公布包含短期理财基金规模和排名数据，基金管理公司也应不再通过各类渠道宣传短期理财债券基金的排名及收益率，延续了此前监管层货币基金控规模的思路。

剔除货币基金将使得国内公募基金座次重新洗牌，根据Wind数据，截至目前按基金资产合计规模计算，天弘基金、易方达基金、建信基金居前三，其中规模最大的天弘基金规模超过1.5万亿元，超第二名、第三名总和。但剔除货币基金资产后，前三变为易方达基金、博时基金和华夏基金，规模大幅降至2000亿元数量级，货币基金规模庞大的天弘基金、建信基金和工银瑞信皆跌出了前十。取消货币基金及短期理财基金规模排名，一方面将弱化市场对基金管理规模的过分关注，建立起更加科学合理的基金公司评价指标体系，引导投资者理性客观看待基金规模排名，培养长期投资、价值投资理念；另一方面，在公募去通道化、控制货币基金规模和防范流动性风险大环境下，主动投资管理能力作为基金公司核心评价指标的地位将更加凸显，基金业增强主动管理能力也是大势所趋。

一、货币基金的相关监管法规

早在2015年12月18日，证监会和央行就联合下发了《货币市场基金监督管理办法》（简称“管理办法”），以有效处理好货币基金创新与风险防范的关系，规范货币基金发展，并于2016年2月1日正式实施。《管理办法》对货币基金投资范围、投资组合期限、资产净值偏离度和风险处理等方面重新进行了梳理，其中，为了防范投资组合信用风险，要求不得投资信用等级在AA 以下的债券与非金融企业债务融资工具；投资组合的平均剩余期限除了不得超过120天，还需满足平均剩余存续期不得超过240；基金资产净值的负偏离度绝对值达到0.25％时，基金管理人应当在5个交易日内将负偏离度绝对值调整到0.25％以内，而当负偏离度绝对值达到0.5％时，基金管理人应当使用风险准备金或者固有资金弥补潜在资产损失；基金管理人应对单个持有人申请赎回份额超过1％以上的赎回申请征收1％的强制赎回费用，并将赎回费用全额计入基金财产；遇到极端风险情形时的，基金管理人可以使用固有资金从货币市场基金购买金融工具。此外，监管层为存续产品的整改设置了一年时间的过渡期。受到新出台的《管理办法》影响，2016年货币基金规模增速放缓，甚至出现了小幅下滑。

同时，为了加强对公募基金流动性风险管控，进一步规范开放式基金投资运作活动，证监会于2017年8月底发布了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（简称“管理规定”），2017年10月1日实施，并专门针对货币基金流动性管理及规模做出了更加具体的规定。其中，对于采用摊余成本法核算的基金明确提出了要实施规模控制，月末资产净值不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍；对基金持有人集中度实施严格的监控和管理，根据集中度情况对基金投资组合在平均剩余期限、平均剩余存续期限、高流动性金融工具净值占比提出了更加细致的要求；对于信用风险明确规定主体评级低于AAA的机构发行的金融工具占净值比例不得超过10％，单一机构金融工具占净值比例不得超过2％。

在2018年6月份，监管部门又专门出台了《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务 的指导意见》（简称“指导意见”），要求基金公司在今年12月1日前完成对快赎业务的整改，《指导意见》明确要求除了具有基金销售业务资格的商业银行，基金管理人、肺阴行基金销售机构等机构及个人不得以自有资金或向银行申请授信等任何方式为货币市场基金“T 0赎回提现业务”提供垫支。受此影响，多家基金公司因未能找到符合条件的合作机构不得不发布公告暂停了快赎业务。随着资管新规将各类资管产品纳入统一的监管框架，作为规模占比最大的基金产品，监管层对货币基金的规范也在通过出台实施相关细则进行加强。

此外，针对短期理财基金，监管部门在今年7月份向各基金公司下发了《关于规范理财债券基金业务的通知》（简称“通知”），通知要求短期理财债基整改分为固定组合类理财债券基金和短期理财债券基金两种，针对前者调整其投资范围和投资比例为“80％以上资产投资于债券”并延长封闭运作期限至90天以上，若要继续采取摊余成本法计量应符合企业会计准则和资管新规规定，针对后者调整投资范围和投资比例为“80％以上资产投资于债券”并以市值法计量资产净值。《通知》还规定未完成整改前，固定组合类理财债基不得放开申购和进入下一个封闭运作期，短期理财债基应确保规模有序压缩递减，每半年需至少下降20％，投资范围和投资比例逐步调整至合规范围。

二、国内货币基金情况

自2003年12月华安基金发行首支货币基金以来，国内货币基金规模在2012年三季度前的近10年时间里曾长期低于5000亿元，其规模占比除了在2005~2006年股灾期间曾大幅上升至42.99％外，其余年份占比的占比均在20％以内。2013年6月携移动支付科技手段的余额宝（天弘）横空出世，2013~2014年发生“钱荒”带来银行间资金利率上行，叠加同期股市萎靡不振，使得国内货币基金数量和规模开始出现一波爆发性增长，余额宝7日年化收益率甚至一度超过6％。截至2014年底，国内货币基金规模从2013年6月末的3607.96亿元飙升至21873.84亿元，产品数量也从124只增至230只；2016年9月末，规模进一步增至46735.12亿元，产品数量增至288只，期间货币基金规模占公募基金比重也突破50％，占据半壁江山。短短三年多时间，国内货币基金规模增长幅度超过10倍，余额宝的出现标志着货币基金进入一个全新的发展阶段，此前名不见经传的天弘基金在余额宝的加持下，基金资产管理规模一骑绝尘，自2014年底以来一直稳坐公募基金规模排行榜头把交椅，让国内易方达基金、博时基金、华夏基金等老牌公募机构难望项背。

由于主要投资标的集中在现金、同业存单等产品，流动性高且收益率水平远超银行存款，“宝宝类”产品的不断壮大逐渐引起银行的警惕，商业银行开始设置转账额度限制，在监管层的施压下，余额宝也不得不出台了限额措施。2015年底，《货币市场基金监管管理办法》的出台和实施进一步对货币基金的运行管理作出了规范，尽管在2016年四季度和2017年一季度货币基金规模曾出现下滑，但在公募基金市场的持续发展下，货币基金仍在不断壮大，并在2018年上半年一路突破8万亿元。

截至2018年12月，国内公募基金资产净值总计达13.48万亿元，涉及产品数5132只，其中货币基金净值为8.92万亿元，基金产品数仅383只，规模占比达到66.18％，遥遥领先于其他类型基金。而股票型基金（占比）、混合型基金（占比）、债券型基金（占比）三者合计规模尚不及货币基金的二分之一。但从近年来的增速看，在金融去杠杆和严监管下，货币基金规模出现了放缓的迹象。

数据来源：wind，好买基金研究中心整理 数据时间：2018/12/20

从货币基金的资产配置情况来看，截至2018年9月末，国内货币基金资产总值合计9.29万亿元，其中占比最大的现金资产比重为39.08％，规模3.63万亿元；占比第二的为同业存单，比重30.57％，规模2.84万亿元，其他资产占比20.23％，规模1.88万亿元，主要是买入返售金融资产；剩余资产为利率债、信用债，占比均在5％以内，规模相对有限。

数据来源：wind，好买基金研究中心整理 数据时间：2018/9

国内货币基金一般包含传统货币基金和短期理财基金两类，传统货币基金流动性强，基本可以做到T 0、T 1到账，随存随取，短期理财产品则流动性相对较差，产品存续期内一般不可以赎回；收益上传统货币基金要低于短期理财基金；传统货币基金几乎不存在门槛，短期理财基金则门槛相对较高；而由于收益要求不同和投资标的上的差异，传统货币基金的安全性要高于后者。传统货币基金因其安全、高效、便捷性，规模上也远超短期理财基金。

截至2018年三季度末，国内传统货币基金资产净值规模为82447.23亿元，占全部货币基金比重达到92.42％。如前所述，传统货币基金规模的持续快速增长同样始于2013年下半年，在此之前传统货币基金的增长始终不温不火，虽整体上在国内资管市场带动下有所壮大，但动静不大。季度环比增速虽然部分时期出现了负增长，但多数时候处于扩张中，个别季度环比增速甚至一度达100％以上。2015年来随着监管加强和规模的攀升，增速逐渐趋缓。

数据来源：wind，好买基金研究中心整理 数据时间：2003/12~2018/9

从资产配置上看，由于货币基金本身的产品特性和监管要求，其投资标的大多为短期限、高流动性、低信用风险的资产，如现金、银行存款、同业存单、短端利率债、高评级信用债等。同时，为防范流动性风险，《货币市场基金监督管理办法》和《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》对资产的期限、持仓比重等方面作出了具体的规定。2011年之前，货币基金的主要投资标的为债券，其持仓占比最高曾达到70％以上，2011年后以银行短期存款为主的现金类资产占比扩大，尤其在2013年末，占比增至60％以上，2014年末占比仍超过在50％，而同期正值银行“钱荒”，资金利率高位运行。随着利率水平回落，现金类资产占比有所下滑，债券占比也有所回升。截至2018年9月末，传统货币基金资产配置中，以同业存单、利率债为主的债券资产占比为38.57％，现金类资产占比为40.12％，而以买入返售类资产为主的其他资产占比则为21.31％。

数据来源：wind，好买基金研究中心整理 数据时间：2003/~2018/9

截至2018年三季度末，国内短期理财基金规模为6758.21亿元，占全部货币基金净值比重达到7.58％。2012年之前，国内几无短期理财产品发行，2012年下半年开始才陆续出现公募基金发行的短期理财基金，期规模也曾连续多年低于1000亿元，2015年股灾后，市场避险情绪上升，短期理财基金吸引力增强，发行规模开始逐步上升。2017年底开始，股市下跌，债市走强，短期理财基金发行规模大增，从2016年底的1364.57亿元扩张至3615.88亿元，2018年3月末一举突破6000亿元，而国内股市期间再次遭遇了大跌。6月末，短期理财基金规模上升至6838.14亿元，增速放缓；受监管影响，9月末规模出现下滑迹象。

数据来源：wind，好买基金研究中心整理 数据时间：2012/9~2018/9

从资产配置上看，短期理财基金进入市场的头两年，投资标的集中在现金类资产，2012年和2013年持仓占比均超过70％，债券类资产的投资比例仅20％左右。2014~2017年间，二者占比互不相让，投资占比均在40％以上。2018年，货币政策实质性宽松，资金利率下行，加上监管对投资范围和比例的限定，债券资产投资比重明显增加。截至2018年9月末，短期理财资金投资债券资产比重达到72.82％，现金类资产投资占比大幅降至27.89％。

数据来源：wind，好买基金研究中心整理 数据时间：2012~2018/9

截至2018年9月末，发行短期理财基金的公募基金共有21家，其中规模居前的广发基金、中银基金和汇添富基金规模分别为948.29亿元、774.34亿元和692.12亿元，均超过500亿元以上，广发基金规模最大，近1000亿元。规模最小的国金基金、农银汇理基金和华安基金规模则分别为2.88亿元、11.54亿元和45.41亿元。非货币基金管理规模排名前十的管理人中，博时基金、招商基金和富国基金三家短期理财基金管理规模为零。

数据来源：wind，好买基金研究中心整理 数据时间：2018/9

三、国内短债基金情况

国内目前存续短债基金中成立最早的嘉实超短债于2006年4月设立，管理运作时间已达12年。2006~2007年间，国内股市一路高歌猛进，上证综指破6000点，期间债券型基金吸引力弱，短债基金规模低位徘徊，2007年末规模仅有3.54亿元。2008年股市暴跌，风险情绪大幅下降，短债基金等债券型基金迎来爆发，规模在短短一年时间内从2007年末的不及5亿元骤增至2008年末的213.46亿元，增幅近60倍。但随着2009年股市反弹，短债基金规模又迅速回落，2009年末规模降至22.45亿元，2011年短债基金规模萎缩至5亿元左右。股市持续低位震荡，加上公募基金的发展，2012年起短债基金规模波动上升，2015股市大涨规模出现一波回落，随后规模增长有所反复。2018年初股市转向下跌，债市在宽货币政策下走强，短债基金再次迎来高速增长，从2016年末的34.26亿元扩张至2018年9月末的396.39亿元。今年7月份，监管部门针对理财转基金业务下发整改通知，短期理财基金面临转型或退出，其中部分基金转为短债基金，其规模有望实现进一步增长。

数据来源：wind，好买基金研究中心整理 数据时间：2006/6~2018/9

从资产配置情况看，短债基金由于产品定位，其投资标的主要集中于债券资产。近年来由于债市走强，债券配置比例上升，截至2018年9月末，短债基金资产配置中债券占资产总值比重达到91.51％。从具体投资情况来看，短融券配置比例最高，达到45.11％；其次为同业存单，占比18.03％；中期票据居第三，占比为12.21％；金融债和企业占比分别为6.68％和5.12％，其余资产配置比例则均在5％以下。

数据来源：wind，好买基金研究中心整理 数据时间：2018/9

四、美国货币基金发展历程

美国货币基金诞生于上世纪70年代，1980年代初随着美国利率市场化进程的推进逐步发展壮大，1982年规模曾达到2350亿美元。1982年美联储修改了关于对储蓄存款和定期存款利率设定上限的条款，货币基金收益率优势弱化，导致规模出现下滑。之后的1983年，美国证券交易委员会（SEC）颁布了《开放式投资公司（货币市场基金）份额价值计算法案》，该法案允许符合条件的货币基金采用摊余成本法计量，从而免受市场波动带来的影响。新法案的实施，加上1987年美国股市大跌，此后的十多年间货币基金规模稳步增长。

在上世纪末期，1997年亚洲金融危机爆发，2000年互联网泡沫破裂，使得金融市场避险情绪明显上升，货币基金规模快速增长，2001年末达到22406亿美元，首次突破2万亿美元关口。为提振经济，美联储一路下调联邦基准利率，货币基金收益水平下行。2004年末，货币基金规模回调至18798亿美元。

2004年开始，美联储开始加息，联邦基金利率从1.00附近逐步上行，2007年次贷危机爆发，美国股市再次大跌，货币基金规模在此期间再次迎来大幅扩张。2007年底，美国货币基金规模达到30331亿美元，截至2008年底增长至37573亿美元。2008年9月华尔街投行雷曼兄弟破产，大型货币市场基金因持有雷曼兄弟商业票据遭遇大额恐慌性赎回，导致货币基金规模之后出现大幅回落。美联储也再次大幅调低基准利率，美股在低利率环境下逐年走高，货币基金增长趋缓，规模多年来在2.6~3.0万亿美元之间徘徊。

数据来源：wind，好买基金研究中心整理 数据时间：2018/12

2008年次贷危机发生后，为了防止大额赎回引发的流动性风险，以及极端情况带来的“雪崩效应”，同时确保个人投资者和机构投资者的正当权益能够得到平等地对待，2010年美国证券交易委员会出台了针对《1940投资公司法》项下“2a-7”的增补条款，以缩短货币基金投资组合期限，降低信用风险暴露，加强流动性监控和信息披露，2013年美国证券交易委员会制定了新的法案，将货币基金按照购买主体的不同分为零售和机构两类，并在2015年7月份出台了一项新规，该新规明令要求面向机构投资者的优先货币基金（Prime Institutional MF ）从2016年10月起采用浮动净值，以避免出现大额赎回带来的流动性风险，造成金融市场动荡，同时加强了对摊余成本法估值的货币基金的监管，设置了赎回门槛。截至2017年末，美国货币基金规模为28484亿美元，2018年9月末小幅增至28671亿美元。2018年10月份以来，由于股市下跌货币基金规模增速加快，截至12月26日已重回3万亿美元以上，达到30388亿美元。

从类型上划分，美国货币基金可以分为免税型（Tax Exempt）、政府型（Government）和优先型（Prime），其中免税型货币基金主要投资于州政府及地方发行的市政债券，享有免税优惠；政府型货币基金主要投资于短期国债、政府机构债券和回购协议；优先型货币基金则主要投资于商业票据、存款凭证等。从投资标的配置不难看出，政府型货币基金的风险最小、安全性最高，免税型其次，而优先型货币基金由于商业票据配置比例较高，安全性相对较差，期净值波动也会相对较大。截至2018年12月26日，美国货币基金中，免税型货币基金规模1447亿美元，占比4.76％；政府型货币基金规模23288亿美元，占比76.64％；优先型货币基金规模5653亿美元，占比18.60％。如果按照投资者类型划分，机构型货币基金规模为18667亿美元，占比61.43％；零售型货币基金规模为11721亿美元，占比38.57％。

数据来源：CIC，好买基金研究中心整理 数据时间：2018/12/26

在2008年次贷危机后美国货币基金规模迅速从近4万亿美元回落至3万亿美元以下，其后整体规模趋于稳定。但由于受到监管政策影响，特别是2015年7月份要求面对机构投资者的优先型货币基金采用浮动净值后，优先型货币基金的规模在其后一年时间里大幅萎缩，而同期政府型货币基金规模则出现了大幅增长，规模和占比上短期内实现了对优先型的超越。2015年7月份，美国货币基金规模合计为26619亿美元，而优先型规模达14175亿美元，占据半壁江山，同期政府型货币基金规模为10003亿美元。但截至2016年10月底，美国货币基金总规模26645亿美元，几乎与新规出台时持平，但优先型规模已经大幅降至3774亿美元，政府型基金则扩张至21588亿美元，二者增减规模基本一致，表明在此期间优先型货币基金的资金大量向政府型转移。

数据来源：FED，好买基金研究中心整理 数据时间：2013/1~2018/11

从全球范围来看，根据美国投资公司协会（CIC）发布的报告及数据，截至2017年底，全球开放式基金净资产规模合计49.3万亿美元，其中货币基金为5.9万亿美元，占比11.97％。从规模上看，自2010年以来，全球开放式基金净资产规模增幅达到70％，货币基金增幅则仅有15.69％，其占比也呈逐年下降趋势。与此相反，股票基金、混合/其他基金、债券基金的规模则均录得较大幅度增长。美国作为全球最大金融市场，2017年底开放式基金净资产规模24.9万亿美元，同期货币基金规模2.85万亿元，占比11.45％，国内占比则超过60％。无论从全球还是美国的情况来看，我国货币基金规模和占比都“遥遥领先”。

数据来源：CIC，好买基金研究中心整理 数据时间：2010~2017

五、小结

随着国内货币基金的崛起和管理规模的不断壮大，其对金融市场和金融体系的影响也随之逐步加深。在金融去杠杆背景下，监管层对日益庞大的货币基金态度趋严，在资管新规统一监管框架下，货币基金的流动性风险管理框架也在进一步完善，相关配套措施的出台也使得货币基金运作、管理更加规范。

国内货币基金规模占比远超全球水平和美国金融市场，主要原因或许在于国内金融市场仍不发达，资产端投资范围有限，可选择空间小，同时国内个人投资者占比较高，机构投资者市场参与度偏低。而国内金融科技的快速发展和第三方支付机构的崛起，提供了高效、便捷、安全的投资方式，极大地降低了普通民众投资理财门槛，促进了货币基金规模的快速增长。而对于公募基金而言，庞大的货币基金规模能够为其带来可观的管理费收入，是公募基金重要利润来源之一，管理机构主动降低货币基金规模的动机不强。短期来看，货币基金规模的继续扩大面临一定限制，增速将放缓、甚至出现下滑，其规模占比受利率走势和股市涨跌影响或出现一定波动，但短时间内出现大幅下滑的可能性较小，货币基金作为金融市场的重要品种仍将继续存在，然而长期看规模占比或将走低。

短期理财基金受到监管影响，相关产品将加速转型。尽管在2017年下半年以来，短期理财基金规模出现爆发式增长，规模从2000亿元左右增至6000亿元以上。但由于《关于规范理财债券基金业务的通知》的下发，2018年三季度增速已经出现下滑。未来短期理财基金预计将向短债基金分流或退出，最终将逐步淡出金融市场。

短债基金受益公募基金行业的持续发展和监管政策的出台，有望瓜分原短期理财基金的市场份额，保持较快发展，市场关注度也有望得到提升。但由于基数小，产品收益与中长期纯债基金相比处于下风，而短期理财基金的规模也相对有限，短债基金的整体市场规模和占比尚难以对传统货币基金构成挑战。

总体上看，受到监管因素影响货币基金增速或出现放缓，但在金融市场上的地位短期仍难以被其他产品撼动，短期理财基金因监管将逐步退出和消亡，而短债基金则有望受益并保持增长。

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