股市震荡中信用风险加剧 机构大佬们战略配置投什么「建立以信用为基础的新型监管机制」

近段时间，某AAA级主体评级的煤炭企业一反市场预期意外违约，使得市场恐慌情绪攀升，多家能源煤炭企业和国企债券受到波及，多只信用债异常大跌，市场一度风声鹤唳。

11月21日，金融委召开第四十三次会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。

“标签化”、“信仰式”投资或再难应对复杂信用风险特征

根据平安资管KYZ量化信评团队观点，近期煤炭企业的违约之所以引发市场剧烈反应，一方面是因为其AAA级主体评级，打破了过往市场对于这些标签的信仰，更是因为市场对其偿付意愿发生了质疑，解读为恶意违约逃废债行为，导致市场恐慌情绪攀升。

事实上，类似的违约情况也并不是完全没有先例。根据平安资管统计数据，自2014年3月5日超日债的违约打破了市场刚性预期以来，我国债券市场违约案例的数量和规模逐年上升。公开统计数据显示，2014年-2019年，我国违约债券数量分别达到了6只、27只、56只、34只、125只和184只，违约规模分别达到了13.40亿元、121.77亿元、393.77亿元、312.49亿元、1209.61亿元和1494.04亿元。2020年截至目前，违约债券数量达到了114只，违约规模达1320.56亿元。

对于保险机构的持债情况，爱心人寿回复称，其自成立之初就强调保险的专业性要体现在其风险管理能力上。在信用债投资方面，公司自成立之初就组建了经验丰富的信评团队，建立了基于行业大数据基础的信用评估模型，设立了全面信用风险管控流程，明确了严格的信用品种资质筛选和授信标准。信用债投资上主要以高等级、自身具有盈利能力和现金流充沛的发行人为主，注重分析持仓企业在经济周期中不同阶段的表现。持仓信用债发行主体经营稳健，信用基本面稳定，基本未受本轮信用事件冲击的影响。

目前，保险资金通过投资股票、债券和保险资管产品等方式为实体经济提供融资支持近16万亿元；保险资金充分发挥长期稳定投资优势，积极参与资本市场建设。截止今年三季度末，保险资金投资A股占总市值的3.44%，投资债券规模占我国债券市场总规模的6.49%。

此次金融委会议强调，秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序。要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。加强行业自律和监督，强化市场约束机制。发债企业及其股东、金融机构、中介机构等各类市场主体必须严守法律法规和市场规则，坚持职业操守，勤勉尽责，诚实守信，切实防范道德风险。

违约率不再是0或1的二选一，而是变成0到1的概率分布

在此背景下，保险机构何去何从？

根据平安资管KYZ量化信评团队观点，随着市场对信用风险认知的分化，预期未来资本市场对信用债券的定价也将更为合理化，在过去的债券投资市场中，信用分化不明显，信用利差较小，有些参与主体对于违约率的判断是0或1的两极分化。在新的市场环境下，违约预期不断注入之后，投资者对信用资质较弱、债务负担重的企业会更加警惕，优质企业与弱资质企业的信用利差将不断扩大，企业流动性分层也将继续深化，违约率也不再是0或1的二选一，而是变成0到1的概率分布，不同的信用风险水平和风险特征的产品利差会拉开，这对未来信用债投资策略和产品设计的多元化创造了条件。

信用研究回归了企业基本资质的逻辑，这对信用评级能力、风险定价能力等核心技能提出了新的要求。机构需要打破粗放式投研模式，从企业的经营状况、基本面研究入手，回归主体信用研究，这对打造信用债投资能力具有重要意义。

在债市新形势下，市场化定价正在逐步建立的过程中，在这个转变的机会下，机构应该怎么做？

平安资管表示，首先，需改变过去片面强调短期收益的做法，自上而下加强对风险管理的重视，同时保证信评系统在组织结构、制度建设和公司文化上的独立性，确保信评团队可以不受外部干预对债券进行评级。另外也要确保投资、风控可以精细掌控信用风险水平和风险特征。

其次，需完善信评研究体系，形成分行业、分企业的、系统的具有中国特色的企业研究方法论，建立一支成规模的、高标准的、有分工、有梯队结构的信评团队，形成属于自己的积累和沉淀。在此基础上，借助先进的系统模型提高信评研究效率。

爱心人寿表示，在选择信用债上，公司认为仍需回到信用评级的“本质”：即判断发行主体的偿债意愿和偿债能力。

偿债意愿评估方面，公司采购了多个信用信息数据系统，通过大数据采集和大数据挖掘，建立信用评估模型，从多个维度对发行人偿债意愿进行分析和评价。

偿债能力评估方面，鉴于保险资金更看重债券配置价值，公司的信用评级系统侧重于选择出信用资质具有“穿越周期”特征的企业：首先是对行业进行评估，选择那些在未来长期仍对国民经济和人民生活起到重要作用的行业进行投资；其次在个体选择上，公司在可投行业中选择具有“核心竞争力”的企业，即企业独有的，竞争对手难以模仿和复制的特质，这个特质将能保证在不同经济周期中均能给企业带来稳定的利润和现金流，能够保障企业在行业低迷时依然具有较强的偿债能力。

此次金融委会议强调，加强部门协调合作。健全风险预防、发现、预警、处置机制，加强风险隐患摸底排查，保持流动性合理充裕，牢牢守住不发生系统性风险的底线。

短期冲击不改变信用债市场更成熟、更多元化的发展预期

对于债券市场，保险机构长期看好的态度并未改变。爱心人寿称，近期由于大资产规模的个别国企债券违约，市场对部分基本面较差的过剩行业国企和城投债券刚兑预期松动，对信用风险蔓延的担忧加剧。信用事件发酵后，信用债基金面临的赎回压力加大。如果利率债或高等级信用债因流动性承压引发价格明显下跌，将适当捕捉“错杀”的机会，积极参与债券市场投资，发挥保险资金维护金融运行和金融市场稳定的功能。

平安资管表示，我国债券市场经过三十余年的不懈努力，已发展成为全球第二大市场。债市规模高达112.46万亿，信用债存量更是高达38.34万亿。信用债市场容量、发行人和产品品种也逐渐从单一逐渐走向多元化。个别主体的违约，对信用债市场的冲击是短期的。市场上各投资者都在对近期的违约案例进行反思，并且强化本身的信用投资能力、纠正一些已经落后的理念。“未来市场将出现风险更为多元化的品种，而投资机构的风险偏好，以及对违约的容忍度也会有明显的区分，由此将迎来更为丰富多彩的市场。信用研究和投资将迎来更加系统化、更全面、更精细化的发展。“平安资管认为，此次事件带来的短期冲击不会改变我国信用债市场更成熟、更多元化的发展预期。

此次金融委会议强调，我国债券市场改革开放不断深化，服务实体经济功能持续增强，市场整体稳健运行。近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。要坚持稳中求进工作总基调，按照市场化、法制化、国际化原则，处理好促发展与防风险的关系，推动债券市场持续健康发展。

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