国债期货的基差「国债期货基差头寸」

【投资要点】

净基差（Net Basis）或扣除持有收益的净基差（BasisNet of Carry, BNOC）通常指扣除了持有收益的基差,即“Basis – Carry”。净基差并不是真实存在的市场上可以交易的价格，而是必须通过计算所得的“理论概念”；基于净基差的期权价值属性，理论上净基差应当不小于0，但在现实中，净基差也时常会出现小于0的情况。

净基差主要反映了一个基差头寸纯期权的价值，也就是期货空头所具有的交割期权价值，我国国债期货的交割期权价值主要由转换期权价值构成。

近期，国债期货推荐做空TF/T1812基差。

①从活跃CTD券的基差、净基差来看，TF1812的基差绝对值略高于T1812，同IRR所反映的一致，1812合约适合构建基差策略；并且由于做陡曲线力量的存在，获利空间上T1812合约会受到小部分压制。

②由于近日国债期货大涨，期货表现明显强于现券，这一现象预计仍将持续，这对应着净基差的下行概率较大，从而带动基差收窄。虽然在未来数日期货可能会出现回调，基差会短暂走扩，但这不意味着期货强于现券关系的改变，反而会是较好的建仓/加仓时机。

③货币政策的宽松基调使得资金成本较难再出现大幅上升的情况，因此资金成本抬升持有收益，从而导致基差走扩的动力不大。

④目前，转换期权价值变化不大，通过计算，TS/TF/T1812的交割期权估算值分别为0.2401、0.1413和0.0707。若直至交割期无新的可交割券加入，则转换期权价值推高净基差，从而导致基差走扩的动力不大。

由于TS合约及可交割券成交不活跃，基差风险较大，不建议进行基差操作。

【正文】

【净基差】

1）概念

净基差（Net Basis）或扣除持有收益的净基差（Basis Net of Carry, BNOC）通常指的是扣除了持有收益的基差,也就是Basis–Carry。同时，我们也知道基差是持有收益和空头交割期权价值之和，即Basis = Carry Options。由此可以看出，净基差也反映了一个基差头寸纯期权的价值，也就是期货空头所具有的交割期权价值。

净基差的计算公式为：

净基差 = 基差–持有收益

=（现券价格-期货价格*转换因子）-（持有收益-融资成本）

净基差并不是一个市场上可以交易的价格，而是必须通过计算所得的概念，基于净基差的期权价值属性，理论上净基差应当不小于0；但在现实中，净基差也时常会出现小于0的情况。净基差=（现券价格-期货价格×转换因子）-（持有收益-融资成本），其中只有持有收益是固定的，现券价格、期货价格、融资成本三者是浮动的，当其中任意一个定价发生扭曲的时候，就会产生净基差小于0的情形。

如果从交割期权的角度来看，净基差的公式为：

净基差 = 转换期权价值 月末期权价值 时机期权价值

= 转换期权价值 0 0 = 转换期权价值

净基差主要反映了一个基差头寸纯期权的价值，也就是期货空头所具有的交割期权价值，即债券远期价格与隐含远期价格之差。对于一个想要多国债的人来说，其有两种途径，即买入国债现货，或者买入国债期货合约。如果这个国债是高久期国债，随着收益率下降，国债现货价格上升，而由于CTD发生改变，国债期货价格上升的幅度不如现货，因此买入国债期货的话会遭受一定损失。同样，如果国债是低久期国债，随着收益率上升，买入国债现货都比买入国债期货划算。相应地，空头卖出国债期货也比卖出国债现货更划算。为了弥补这种差异，国债期货价格需要低于国债远期价格，这就反映了交割期权的价值。并且对于期权价值来说，总是大于等于0的；因此，理论上净基差应当大于等于0，并且在最后交易日，CTD券的净基差会收敛到0。

具体来说，交割期权价值可以分为三部分：转换期权、月末期权和时机期权，而受限于我国国债期货的合约设计，我国国债期货的交割期权价值主要由转换期权价值构成。

其中，转换期权（质量期权）是指期货空头选择何种债券进行交割的权利。由于CTD 券可能随着收益率曲线的变化而发生变化，当CTD券发生转变之时，相应债券的基差也会出现变动，转换期权的价值即凸显出来。

在隐含的期权价值当中，转换期权是其最主要的构成部分。一般来说，CTD券的转换期权价值为0（CTD唯一，空头无需选择，此时转换期权价值为0）。理论上，当收益率越低，CTD券移向低久期国债；收益率越高，CTD券移向高久期国债。

我国国债期货的月末期权价值较低，这主要是因为我国债期货最后交易日到最后交割日仅有3个交易日，3天内要想使CTD发生改变，必须是国债收益率在这3天之内上升或下降的幅度足够大时，才能带来月末期权价值。

时机期权：空头可以选择在交割月份任一交割日进行交割，即所谓空头举手。空头举手规则是中金所2015年6月修改之后的规定，而此前的规定是“只有买卖双方都有申报交割意向时才能进行交割”，即多空双方同时举手。在多空双方同时举手的规则下，不存在时机期权。时期期权的主要影响因素是Carry水平：如果Carry为正，空头持有国债有利，空头倾向于晚交割；Carry为负，理论上越早交割越好。

2）净基差的作用

①BNOC是分析基差交易更合适的指标

当不考虑交割期权时，基差的理论值为Carry，所以当基差较大时可能并不意味着交易的机会更好，也有可能是Carry较大导致的。这时可以用净基差来衡量交易机会：BNOC=0，基差=理论值；BNOC>0，卖出基差；BNOC<0，买入基差。当多个国债在一段时间内都有可能成为活跃CTD券时，应优先使用BNOC更大的券进行基差交易。

②BNOC可以作为判断CTD券的指标

与IRR类似，IRR是从收益率的视角分析国债期货，而净基差是从价格角度分析的。一般来说，空头通常选择净基差最小的国债进行交割，BNOC最小的国债极为CTD券。

3）净基差的运行特征

① 净基差走势与基差走势趋同；

② 净基差、基差的变化常与IRR反向；

③ 净基差、基差的趋势常与期货价格的趋势相反。

具体来看，在流动性充足时期，IRR常与期货价格走势趋同，与基差、净基差走势相反；但IRR不会达到过高，因为过高时会受到正套力量的压制。资金成本的下降更容易带来基差和净基差的走扩，这不仅可以从下图中TF/T1812合约中看到，亦可以通过净基差的公式看出，由于国债期货的carry在一定时期内基本固定，因此资金成本的变化就会影响基差，而基差又与净基差往往产生联动。

【净基差历史回顾】

从近一年统计数据来看，国债期货五年期和十年期的主力约合净基差（走势大致相同。从净基差整体的波动范围来看，TF合约明显大于T合约：TF合约最高达1.184，最小达-1.016。但是仔细来看的话，T合约净基差在2018年3月之前波动比TF合约净基差强烈，而在这之后情况相反。

从上图我们可以清晰的发现，净基差值在大约一半的时间内呈现出“异常”，也就是说在很多时候净基差实际上是不符合其理论值范围的（大于等于0）。

在统计范围内，五、十年期国债期货的主力合约经历过四次更迭，为别为：T/TF1712、T/TF1803、T/TF1806、T/TF1809、T/TF1812。在T1712合约期间，净基差经历了下跌上升再下跌的过程，峰值为0.438。在此峰值两侧上升和下降的速度很快，曲线斜率大。T1803合约期间，净基差整体呈现震荡态势，今年1月中旬之前，净基差在-0.2左右波动，之后震荡上扬，最高达0.950。T1806合约内，净基差走势整体无明显趋势，前半部分“跳动”幅度很大。T1809合约，净基差呈“凹”形震荡，两端在0以上，中间大部分在0以下，“异常”净基差值最大达到-0.414。T1812合约的净基差基本上都在0以上并呈上扬态势。

对于TF合约来说，各主力合约的净基差变动趋势性明显。其中，TF1712的净基差都处于“异常”状态并呈现出“凹”字形，最低达到-0.411。TF1803的净基差呈震荡上扬的态势：从-0.356上涨到0.397。与T1806合约相似，净基差在TF1806合约内也是处在大幅波动的状态，最高达到1.184，最低为-0.225。在TF1809合约期间，净基差达到了最大“异常值”：-1.016，并且这次下潜速度非常快。在最近，TF1812合约期间，净基差基本都在0以上并在0.25附近波动。

【净基差策略】

1）期货表现强于现券对应着净基差的下行概率较大

由于近日在全球风险资产“联袂”下跌催化下，债市出现一波“避险行情”，有启动新一轮上涨的迹象（详见《如何看待长端利率的下行空间？》），国债期货大涨，期货表现明显强于现券。

这一现象预计仍将持续，这对应着净基差的下行概率较大。虽然短期内，国债期货经历一波大涨后，近两日有所回调，但这不意味着期货强于现券关系的改变，反而会是较好的建仓/加仓（基差策略）时机。

从现券和期货YTM来看，主力合约现券和期货YTM整体均呈略有下降趋势。近两个月，均维持水平震荡。期间TF合约现券波动性较大，T合约现券和期货YTM差异相对较小。

2）转换期权价值较低，推高净基差的动力不大

目前，转换期权价值变化不大，通过计算，TS/TF/T1812的交割期权估算值分别为0.2401、0.1413和0.0707。若直至交割期无新的可交割券加入，则转换期权价值推高净基差的动力不大。

虽然我国国债期货交割期权主要就是转换期权，可以用转换期权的估算方法来代替交割期权的估算，此处我们采用一个最简单的情景分析法来进行交割期权的估算。

本文采用的交割期权估算方法。国债期货交易直至最后交易日为止，收益率曲线将会出现9种基本情况。首先，收益率会上升、下降或不变。其次，收益率曲线将变得更加陡峭、平坦或保持一致。虽然在实际过程中，收益率曲线有可能会出现更为复杂的情景组合，但这9种情景已抓住了问题的本质。当我们根据历史数据确定每种情景下的最便宜可交割券，并通过概率分布情况，就可求得期望的交割期权价值。

①收益率曲线的平行和斜率变化均符合t location scale分布

为了得到收益率变化的联合分布，本文选取的数据时间范围从2007年12月14日至2018年10月12日，由于10月12日距离TS/TF/T1812合约最后交易日（12月14日）有45个交易日，所以选取T日和T-45日的收益率之差作为基础数据进行分布统计。使用matlab分别对2Y、5Y、10Y国债收益率利差和2Y-1Y、5Y-1Y 、10Y-1Y国债收益率利差历史数据进行分布拟合，发现这六组数据均服从tlocation scale分布，详细参数如下表所示。

②各个情景中CTD的确定

由于10月12日10Y、5Y、2Y国债收益率分别在3.58%、3.39%、3.09%左右，结合分布拟合结果，所以假设收益率水平变化分别如下：

TS1812：下降24bp、不变和上升24bp

TF1812：下降39bp、下降23bp、不变和上升23bp

T1812：下降58bp、下降11bp、不变和上升11bp

假设收益率斜率变化分别如下：

TS1812：为陡峭8bp、不变和平坦8bp

TF1812：为陡峭18bp、不变和平坦18bp

T1812：为陡峭22bp、不变和平坦22bp

根据上述历史数据拟合结果，可以算出每个情景相对应的概率。

根据经验法则，我们可知当收益率曲线平行变化时，YTM<3%时，CTD会转向低久期国债；YTM=3%时，CTD会转向中久期国债；当YTM>3%时，CTD会转向高久期国债；当收益率曲线变陡时，CTD会转向低票息国债；当收益率曲线变平时，CTD会转向高票息国债。结合TS/TF/T1812的一篮子可交割券，我们可以确定各个情景中的CTD，完整的情景分析表如下所示。

③TS/TF/T1812的交割期权估算值不大

在确认各个情景中的CTD之后，我们可以根据其计算出每个场景下CTD的理论期货价格。由于是CTD的理论期货价格，则该价格中不包含交割期权价值（即BNOC=0）。根据理论期货价格，结合10月12日国债期货的结算价，以及现券价格，就可以算出每个情景下的净基差，而这个净基差的期望值就是国债期货合约的交割期权价值。

通过计算，可以发现TS/TF/T1812的交割期权估算值并不大，分别为0.2401、0.1413和0.0707。详细的净基差情景分析表如下所示。

3）从货币政策的宽松基调看，资金成本对抬升基差的动力不大

由于净基差是计算所得出的概念（基差和carry二者相减），因此无法构建交易策略。由于净基差和基差走势几乎完全一致，因此对于净基差的高低判断是辅助基差策略的手段，所谓净基差策略也与基差策略基于无异。因此，针对构建策略而言，我们此处还需考虑资金成本的影响。

货币政策的宽松基调使得资金成本较难再出现大幅的边际下降，因此资金成本对抬升持有收益，从而导致基差走扩的动力不大（资金成本与持有收益、基差的关系讨论详见《一文看懂国债期货基差》）。

伴随10月15日定向降准置换4515亿元MLF落地，今年以来，央行已经四次下调法定存款准备金率。在10月14日G30国际银行业研讨会上表明，我国货币政策仍然保持“稳健中性”。从现有的统计数据来看，M2（约8%）和社会融资规模增速（约10%）均处于合理水平，由此可得出中国货币政策“稳健中性”的观点。除此之外，尽管美联储已在国庆期间加息，但中国近期不大可能调整基准利率。

目前，连续多日净回笼不改节后资金面宽松格局。最近一周shibor和银行间质押式回购利率涨跌互现，10月15日，DR001和DR014下跌，DR007和DR021上涨，Shibor多数下跌，隔夜跌幅较大。月中市场流动性无忧，央行公开市场操作继续小幅净回笼资金影响不大，这周降准措施即将生效，市场对流动性预期偏好，资金供需均较充足。

综上所述，国债期货推荐做空TF/T1812基差。从活跃CTD券的基差、净基差来看，TF1812的基差绝对值略高于T1812，同IRR所反映的一致，1812合约适合构建基差策略；并且由于做陡曲线力量的存在，获利空间上T1812合约会受到小部分压制。由于近日国债期货大涨，期货表现明显强于现券，这一现象预计仍将持续，这对应着净基差的下行概率较大，从而带动基差收窄。虽然在未来数日期货可能会出现回调，基差会短暂走扩，但这不意味着期货强于现券关系的改变，反而会是较好的建仓/加仓时机。

货币政策的宽松基调使得资金成本较难再出现大幅上升的情况，因此资金成本抬升持有收益，从而导致基差走扩的动力不大。目前，转换期权价值变化不大，若直至交割期无新的可交割券加入，则转换期权价值推高净基差，从而导致基差走扩的动力不大。由于TS合约及可交割券成交不活跃，基差风险较大，不建议进行基差操作。

相关荐读：

《一文看懂国债期货基差》

《一文看懂IRR》

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