证券中期策略会「战略变革的主要方式」

（报告出品方/作者：华泰证券，沈娟、王可）

产业升级趋势持续，资本市场改革深化，证券行业处于良性发展周期；当前风险因素交织 压低估值，向下有限、向上有弹性，战略性看多券商板块。当前中国经济处于新旧动能转 换重要拐点，迈向由高端制造业、战略新兴产业等实体经济驱动的高阶模式。同时，监管 自上而下推动制度创新改革，资本市场显著扩容有望推动证券化率持续攀升，市场生态的 繁荣将为券商业务稳步扩展奠定扎实基础。我们认为证券行业处于良性发展周期中，未来 伴随资本市场生态持续完善，券商投行、大财富管理、信用等业务仍有望稳步扩容，助力 业绩稳健增长，也将在一定程度上熨平过去券商经营业绩的周期波动属性。目前市场环境各类风险因素交织，如外围市场影响、风险偏好收缩、疫情对经济的冲击，券商板块估值 已跌至相对低位；而稳增长政策持续发力，5 年期 LPR 下行，政策维度宽松不断，未来市 场有望逐步企稳。

复盘历史，流动性与创新政策驱动，逐步切换至结构性行情

驱动券商板块行情的核心因素为流动性与创新政策。回顾 2005 年以来券商指数走势，可以 发现券商板块主要受宏观经济环境、流动性、监管政策等因素影响，其中具有决定性的因 素是流动性和创新政策，过去数轮较大的行情，无不是由该因素驱动。我们梳理了 2005 年 至今券商板块的表现，以绝对收益、绝对 相对收益（即具有绝对收益的同时，券商板块涨 幅超过大盘指数涨幅的 1.5 倍）为划分，将券商板块历史行情进行分类。其中：

获得绝对收益 明显相对收益的区间有：

1）2006 年年初到 2007 年 11 月，券商板块涨幅 1661%，大盘涨幅 464%，有明显的相对 收益。2005 年后我国 GDP 增长速度提高，经济高速发展契机下企业盈利能力提高。股权 分置改革作为市场发展的重要推手之一，有效解决了流通股与非流通股股东之间的利益矛 盾。同时，连续出台的政策规范了规范了公募基金的运作要求，而且吸引大规模基金入市， 为资本市场提供充足流动性。

2）2012 年到 2013 年间共有两段明显相对收益区间，第一段是 2012 年年初到 2012 年 6 月，券商板块涨幅 46%，大盘涨幅 15%；第二段是 2012 年 11 月到 2013 年 2 月，券商板 块涨幅 57%，大盘涨幅 30%。在此期间，券商板块获得相对收益的核心驱动力主要在于政 策引导的证券行业创新，2012 年，证监会出台一系列政策为资管业务加速发展奠定基础， 投行、ABS 等创新业务也开始全面发展。

3）2014 年到 2015 年间共有两段明显相对收益区间，第一段是 2014 年 6 月到 2015 年 4 月，券商板块涨幅 252%，大盘涨幅 120%，有明显的相对收益；第二段是 2015 年 9 月到 2015 年 11 月，券商板块涨幅 54%，大盘涨幅 16%。在此期间，国内经济下行压力增加， 宽松的货币政策为资本市场提供充足流动性，为券商板块提供上行动力。2014 年出台《关 于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》从九个方面指出了资本市场发展的方向与具 体任务要求。同时，2012 年获批的融资融券和股权质押为代表的资本中介业务在经过两年 的摸索之后，逐渐成为券商业绩贡献的主力之一。

4）2018 年至 2019 年，尤其是 2018 年 10 月到 2019 年 4 月，券商板块涨幅 82%，大盘 涨幅 28%，有明显的相对收益。在此期间，经济在中美贸易摩擦叠加去杠杆下承受一定压 力。2018 年 11 月科创板宣布设立，并进行注册制试点。科创板的设立将高新科技公司和 资本有机结合，推动资本市场进一步繁荣发展。行业短期政策也在驱动券商板块的发展。

5）2020 年 5 月到 2020 年 8 月，券商板块涨幅 43%，大盘涨幅 23%。2020 年新冠疫情爆 发，国内经济发展严重受阻，随着疫情防控工作进一步完善，国内疫情好转，宏观经济开 始恢复。2020 年上半年，我国进行了一次全面降准和两次定向降准，为市场提供充足的流 动性。此外，创业板改革并试点注册制为资本市场带来了“增量 存量”同时推进的改革， 给证券公司带来行业机遇。

6）2021 年 5 月到 2021 年 9 月，券商板块涨幅 25%，大盘涨幅 0.3%。在此期间，我国监 管部门对资本市场政策正逐渐收严，国内通胀较高，面临着较大的经济下行压力，央行两 次降准刺激经济发展。2021 年，北交所正式成立，标志着我国多层次资本市场建设进入新 的阶段，为中小企业提供融资渠道，推动中小企业的进一步发展，强化金融对实体经济的 服务能力，同时拓宽了券商行业的业务范围。

获得绝对收益的区间有：

1）2009 年 1 月到 2009 年 6 月，券商板块涨幅 111%，大盘涨幅 95%，绝对收益明显，几 乎没有相对收益。在此期间内的驱动因素主要是“四万亿”财政计划对经济的刺激，集中 投放至民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建等方向，进一步扩大内需，刺激国 内经济增长，同时配合宽松的货币政策，2008 下半年四次降准、五次降息，与财政政策配 合拉动我国经济增长，券商板块涨幅和大盘基本一致。

2）2017 年 5 月到 2017 年 9 月，券商板块涨幅 16%，大盘涨幅 13%，有明显绝对收益。 在此阶段，券商板块增长主要受宏观经济走势驱动，全球贸易逐渐修复，进出口拉动国内 经济增长，GDP 稳步提高，金融信贷逐步回暖。稳健中性的货币政策配合边际收缩的财政 政策既保证了经济增长的需要，又防止过度扩张带来的通胀。

对比获得明显相对收益区间和仅有绝对收益的区间，我们发现仅有绝对收益的区间核心驱动因素大多来源于宏观经济的快速发展，社会流动性宽松等因素；而能获得明显相对收益的时间区间内，除了宏观经济走势外，往往还存在行业利好政策，对行业存量规模、增长 潜力、产业特性、监管力度等产生重大影响，驱动板块持续走高，从而获得明显相对收益。

另一方面，回顾板块行情的变化特征，整体趋势性行情逐步转向结构性行情演进。从 2005 年至今，券商行业经营环境变化显著，整体体现出扩容、均衡、机构化等特征。1）机构化 趋势，自然人投资者持股比例显著下滑，根据上交所统计，自然人持有证券市值比例从 2007 年的 48%下降至 2020 年的 23%；2）监管创新政策驱动下，券商行业逐步改变经纪业务占 比较高的状态，业务轻重并举，更为均衡。根据证券业协会，经纪业务收入占比从 2008 年 的 71%下降至 2021 年的 31%；3）资本市场繁荣趋势下，上市券商持续扩容，2006 年券 商板块行情启动时，Wind 券商指数成分股仅 8 只股票，板块总市值 221 亿元，较小的总盘 子是支撑快速上涨的重要因素；而 2021 年行情启动时，该指数成分股已达 48 只，板块总 市值已超 3.2 万亿元，在流动性不过于宽松的环境下，较难掀起板块性的整体行情，更多的 是把握业务具备特色的结构化行情，如财富管理产业链的机遇等。

财富管理，金融资产迁徙时代，公募产业链特色投资机遇

得益于权益市场景气度提升，叠加居民财富由地产至金融资产的迁徙周期，2019-2021 公 募基金总规模增长迅速。追溯公募基金发展历史，其规模变化呈现脉冲式地突破、积累与 消化模式。2001 年开放式基金开始出现，2004 年前处于推广期，随后凭借 2005 年到 2007 年的牛市规模激增。2008-2013 年间，随着金融危机、经济下滑、股市大幅下跌，出现回 落。2014 年后基金规模再次出现大幅增长，2015 年后公募基金规模继续保持增长但边际 增速有所下滑，2018 年以来保持相对平稳。2019 年来，得益于权益市场景气度提升，叠 加居民财富由地产至金融资产的迁徙周期，2019-2021 公募基金总规模增长迅速。2019、 2020 年公募基金规模同比增速分别为 14%、36%，截至 2021 末，规模达 25 万亿元，同 比增长 25%，延续快速增长态势。2022 年开年来，市场景气度有所下行，新发基金显著遇 冷，但公募市场整体规模保持稳步增长。

非货币型基金集中度稳步抬升，行业马太效应加强。2012 年来，得益于货币基金的免税机 制、相对较高的回报率、较强的安全性等优点，机构和个人投资者共同推动货币型基金规 模快速成长，货币型基金 CR3 持续走高，从 2011 年的 18%上升至 2014 年的高点 41%。 2017 年来货币基金遭遇严监管，流动性新规中对货币基金资产投向、剩余期限、估值方法 与风险准备金等做出限制性规定；监管对市场上规模最大的货币基金余额宝的限制政策也 逐渐升级，货币基金增速放缓，集中度也有所调整，2021 年末 CR3 仅为 19%。对比而言， 非货币基金集中度稳步抬升。2021年末CR3/CR10/CR20分别为14%/38%/61%，相较2018 年末有显著抬升。其中股票型、混合型基金集中度更高，2021 年末 CR3/CR10/CR20 分别 为 17%/52%/77%、13%/38%/65%，系明星效应较强推动规模头部化趋势明显。

头部基金公司具备较强的盈利能力，为证券公司贡献较高比例利润。从头部基金公司财务 数据看，其具备较强的盈利能力，但行业内部差异较为显著。2021 年，管理规模排名第一 的易方达营业收入为 146 亿元，净利润 45 亿元；而其他龙头基金公司营收区间处于 70-100 亿元，归母净利润处于 15-30 亿元的区间，头部效应明晰。从基金公司为证券公司利润贡 献来看，东方证券因持有汇添富基金、东证资管股权，2021 年基金公司利润贡献达 48.3%， 为同业最高。其他公司如长城证券、广发证券，旗下基金业务利润贡献比例分别为 42.0%、 22.6%。

2021 年 1 月至 2021 年 5 月中旬，券商指数累计收益率缓慢走低，整体趋势向下，在此期 间，广发证券、东方证券和长城证券的累计收益率和指数走势基本相同，整体向下，但广 发证券累计收益率略高于指数，东方证券和长城证券的累计收益率略低于指数。2021 年 5 月下旬的十天内，券商指数累计收益率略有回升，在此期间，广发证券、东方证券和长城 证券走势依然和指数保持一致。2021 年 8 月和 9 月，券商指数累计收益率回升，广发证券 和东方证券的累计收益率快速增长，大幅超过指数累计收益率，而长城证券的上涨略有滞 后，在高点也突破了指数的累计收益率。2021 年 11 月和 12 月，券商指数累计收益率小幅 上涨，几家证券公司的累计收益率也同步上涨，其中广发证券和东方证券仍大幅超过券商 指数累计收益率。

熊末牛初，券商板块为反弹先锋，具备一定的相对收益

2002 年以来 A 股经历 5 次典型熊市。回溯近 10 年股市情况，A 股经历 5 次典型熊市，分 别为 2004 年 4 月至 2005 年 7 月、2007 年 10 月至 2008 年 11 月、2010 年 11 月至 2014 年 1 月、2015 年 6 月至 2016 年 1 月、2018 年 1 月至 2019 年 1 月。

5 次熊市末尾，4 次跑赢市场。我们统计了 5 次熊市末期券商指数涨跌情况，除 2004 年至 2005 年的熊市外，券商指数在熊市结束日前 3 个月均跑赢沪深 300 指数，其中 2018 年至 2019 年的熊市末尾，券商指数跑赢沪深 300 指数超 15%。具体来看，2004 年至 2005 年 的熊市末尾，券商指数市场表现略差，结束前一周/一月/三月内跌幅均超过沪深 300，相对 沪深 300 区间涨跌幅分别为-6.2%/-7.4%/-3.7%；2018 年至 2019 年的熊市末尾，券商指数 市场表现最佳，结束前一周/一月/三月均跑赢沪深 300 指数，相对沪深 300 区间涨跌幅分别 为 4.6%/1.6%/15.1%。此外，受 2007 年和 2015 年上半年大牛市影响，2007 年至 2008 年、2015 年至 2016 年的熊市末尾，券商指数跌幅较大，区间涨跌幅分别为-70.1%和-55.9%， 且在熊市结束前一周/一月内表现不及沪深 300 指数。

券商股内部分化，不同历史时期呈现出不同的领涨特点。从个股来看，券商股内部涨跌幅 分化较大，且在不同历史时期，领涨个股具有不同特点：

1）2004 年至 2005 年熊市末尾，仅中信证券在 3 个月内跑赢沪深 300 指数，且幅度较大 为 22.3%，其他 8 家上市券商区间涨跌幅表现均不及指数，其中国元证券跌幅最大，比沪 深 300 低 39.2%；

2）2007 年至 2008 年熊市末尾，一半券商股在 3 个月内跑赢指数，其中广发证券、国海证 券表现亮眼，跑赢沪深 300 指数 42.7%，其余券商相比指数表现略差，但相对最大跌幅控 制在-16.3%，比前次熊市末尾较小；

3）2010 年至 2014 年熊市末尾，仅海通证券、光大证券不及指数表现，超八成券商股跑赢 指数，其中国金证券表现亮眼，相对涨跌幅高达 64.3%；

4）2015 年至 2016 年熊市末尾，招商证券、华泰证券、海通证券等多个大型上市券商表现 不及指数，中小券商表现相对突出，东兴证券、西部证券领涨明显，跑赢指数超 30%；

5）2018 年至 2019 年熊市末尾，除财通证券外，其余 33 家上市券商均跑赢指数，天风证 券以相对沪深 300 指数 142.5%的区间涨跌幅领涨优势明显，此外，多个上市券商跑赢指数 超 20%，如国海证券、中信建投、太平洋、东吴证券、华泰证券、第一创业等。（报告来源：未来智库）

财富管理：市场波动是试金石，更是炼金士

新发基金波动下滑，券商财富管理转型承压。2022 年，资本市场波动影响居民财富资本市 场迁徙速度和资管产品业绩，2022 年以来偏股混合型基金指数累计亏损达-21%（截至 5 月 25 日）。业绩表现持续承压下，公募基金整体规模虽实现小幅稳步增长，但新发波动下 行，规模持续处于较低水平。2022 年前四个月，公募基金发行规模分别为 1172、475、1058、 783 亿份，同比分别持平、-21%、-12%和-37%。基金销售困难也为 2019 年以来如火如荼 的券商财富管理转型带来新压力。

市场波动不仅是检验券商财富管理成色的试金石，更是帮助行业洞悉财富管理本质的炼金士。 近年来，在“破刚兑”、“净值化”持续推进和房地产财富效应减弱的趋势下，居民逐渐从过去 地产低流动性、理财追寻收益率保本等投资偏好中抽离，财富向资本市场迁徙。但大部分居民 仍不习惯于接受资本市场投资的收益波动、甚至部分时间内的亏损，也会因缺乏“长期持 有”的配置观念错过超额收益，无法类似过去独立实现财富保值增值。尤其是今年以来的 市场波动和资管产品净值下行，也让居民浅踏入资本市场的脚面临犹豫和阻碍，部分在过 去两年随行业大势快速增长、但缺乏对财富管理本质理解的券商，势必面临客户和资产的 双重流失压力。这也将反向驱动以券商为代表的财富管理机构进一步认识到财富管理这一 门生意的必要性和本质内涵：即通过专业化的“投”和“顾”陪伴客户，在市场纷繁复杂 的产品种类和变幻莫测的行情中，通过陪伴价值配置和长期持有，帮助客户克服人性弱点， 度过艰难的回撤，拉长持有期，获得合理的超额回报。

财富管理正经历从“代销”向“陪伴”转型，商业模式的重构意味着财富管理机构将真正 陪伴客户财富成长。财富管理业务已完成了从单一产品导向型向产品交叉销售型转换，销 量为导向的背景下，财富管理在买定离手中更多的是销售端的延伸，各机构关注重点更多 是线上/线下渠道的广泛获客，客户和渠道为王。而在金融脱媒加速、传统业务式微，而同 时庞大的居民财富基础和居民财富迁徙为财富管理带来快速增长可能性，对高质量财富管 理的诉求驱动业态进入第二阶段，即以客户为中心的买方模式，陪伴客户的财富成长。陪 伴下的商业模式转型是全方位的，且模式的转型是复杂和痛苦的，需要首先明确以客户为 中心的本质。以用户为中心的财富管理是全生命周期（投资筛选 投后服务的陪伴）、拉长 持有周期（度过回撤 长期持有而获取超额）、与客户利益保持一致（在客户财富增长的同 时获取自身收益）的存量生意。

证券行业“投”和“顾”两端发力推进真正财富管理的步伐正在迈进。在财富管理新时代 下，过去手握流量的机构由于产品同质化和专业能力的缺乏，不再适应新时代下实现资产 配置规划的需求，曾经的顶层光环或将褪去。而真正实现紧密围绕客户触达/投资/陪伴的全 生命周期服务能力，需要培育全方位的专业财富管理能力。当前，证券行业正从“投”和 “顾”两端发力，积极应对行业发展大趋势。

“投”：买方投顾理念逐渐深化，发挥配置和陪伴作用，培育穿越市场周期的韧性。部分证 券公司已经认识到财富管理的本质内涵，开启“买方投顾”模式，陪伴客户、从客户资产 的增长中受益。以中金公司为例，中金财富管理为客户提供一揽子解决方案，“中国 50”、 微“50”、“公募 50”、“海外 30”等系列管理型和建议型方案品牌快速打响，同时根据客户 需求提供创新 FOF 产品，充分满足各阶层客户多样化需求。产品来源不同于传统的财富管 理业务的产品代销和投顾，不仅筛选外部优秀产品，还依托中金自有业务优势创设金融产 品，实现深度协同，约半数为自有产品，供给方包括股票业务部、FICC 和 PE 等部门，并 与经纪、投行、资管等业务条线形成广泛的交叉销售。截至 2021 年末，中金公司的财富管 理买方收费资产近人民币 800 亿元，同比大幅增长超 180%，买方投顾资产在资产保有量 中占比也同比显著提升。并且，在 2021 年股票市场波动下行的背景下，中金公司买方投顾 资产保有量仍能实现持续上涨，充分体现以客户为中心的陪伴型服务体系下客户的黏性， 彰显出财富管理业务穿越市场周期的韧性。

基金投顾成为多家券商重要发力点。基金投顾推进吹响证券行业真正意义上的“代客理财” 号角，也成为券商持续发力的核心抓手。，截至 2021 年末，共有 60 家机构获得基金投顾牌 照，其中包括 29 家证券公司。目前各券商基金投顾业务运营良好，华泰证券服务规模最大， 达 195 亿元，是首家规模接近 200 亿的券商，国泰君安和国联证券紧随其后，服务规模超 100 亿元。

“顾”：投资顾问是连接客户和产品的核心纽带，伴随财富管理转型推进，投顾持续扩容。 据证券业协会统计，2021 年末，国内券商投资顾问人数已突破 6.8 万人。财富管理深化不 仅仅在于扩充团队，还在于通过构建合理的组织架构和顾问管理体系，持续提升投资顾问 的专业化和高端化，通过优良质态的投顾团队提升客户黏性，形成长期资金沉淀。

资产管理：变革期是弯道超车的关键机遇期

资管新规影响基本消解，券商资管格局悄然生变。资管新规以来，券商资管在“去通道” 等趋势下规模和收入持续下滑。2021 年以来，伴随存量问题逐渐化解，券商资管来到转折 点，部分主动管理能力和渠道拓展能力优秀的券商，已率先实现规模、费率和收入的快速 上涨。行业洗牌和变革的时期也往往是弯道超车的机会，券商资管格局正悄然生变，中信 在维持行业第一的基础上实现规模稳健增长，中金公司、中银证券和广发证券后来居上， 私募资产管理月均规模排名逐渐提升，进入行业前四水平。券商资管转变过去由大型券商 把控领跑位置的局面，部分公司能够凭借自身特色实现快速赶超。未来券商资管业务有望 在资产管理发展的大浪潮下，依据各家券商的禀赋，发展出特色差异化优势。

监管引导公募基金高质量发展壮大，成为券商大资产管理领域增长第二引擎。2022 年 4 月 26 日，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，围绕促进公募基金行 业高质量发展主线，从积极培育专业资产管理机构、全面强化专业能力建设、着力打造行 业良好发展生态和不断提升监管转型效能四方面提出 16 条举措，直击行业痛点，促进高质 量发展，加快构建公募基金行业新发展格局。5 月 20 日，证监会发布《公开募集证券投资 基金管理人监督管理办法》及其配套规则，从“准入-内控-经营-治理-退出”全链条完善 公募监管制度，优化公募基金治理结构、管理制度和投研体系。2020 年以来，公募基金子 公司快速增长是券商资产管理业务增长重要驱动。未来，在监管引导下，公募基金行业仍 将沿着高质量路演发展壮大，在公司治理、投研架构、特色产品、渠道布局等方面，做大 业务规模，也将继续成为券商大资管领域增长的第二引擎。

投资交易：衍生品规范奔跑赋予券商阿尔法

场外衍生品成为券商提升用表能力和机构收入增长的核心驱动。受到市场波动和不确定性 较大下客户对权益类衍生品需求放量，叠加部分衍生品业务能力优秀的券商积极拓展衍生 品业务，头部券商场外衍生品发展迅速。衍生品业务代客属性决定其既能够获得较为可观 的收益，同时能够在风险可控的基础上提高投资杠杆率水平，是券商充分盘活资产负债表 的重要创新业务。并且，场外衍生品能够与财富管理、投资银行、机构服务、融资融券等 业务深度融合，帮助券商吸引更多资金、提高资金效率，助力营收多元化发展和客户黏性 提升。衍生品业务体现出较强的马太效应，具备牌照优势、资本优势和专业实力优势的券 商衍生品规模领先，2019-2021 年，新增交易 CR5 集中度维持在 60%以上，但 2021 年以 来伴随头部券商加速入局，CR5 集中度呈现出一定下降趋势。

衍生品具备杠杆属性，优秀券商在合理杠杆范围内有序拓展衍生品业务规模。场外衍生品 天生具备杠杆属性，通过保证金杠杆、权利金杠杆等方式，为投资者提供合理的加杠杆方 式。券商也因需进行相应对冲而撬动起自身经营杠杆，通过提高资产负债表使用效率推动 ROE 增长。同时，券商衍生品杠杆也在证监会统一风险控制指标之下，场外衍生品对冲持 仓会加大表内金融投资资产规模，衍生品的名义本金按照一定折算系数计入证券公司表内 外资产总额，摊薄资本杠杆率（资本杠杆率=核心净资本/表内外资产总额×100%），对其他 风控制表也有所影响。因此优秀券商会在合理杠杆范围内有序拓展衍生品业务规模。同时， 资本实力领先的券商，也在衍生品业务发力上具备先发优势。

衍生品还具备风险中性属性，是一门可在风险可控下赚取可观收益的好生意。从本质上看， 场外衍生品是券商一门用表服务客户的代客业务，在发生相应衍生品交易后会通过现货对 冲等操作将期权 Delta 风险敞口对冲掉（Delta 代表期权价格随资产价格波动而变化的系数）， 保持自身风险中性（Market Neutral），并通过系列复杂的风险系数对对冲过程实施监控。 因此，在完全对冲的背景下，若投资者不发生信用风险，券商开展场外衍生品业务不承担 市场波动带来的收入波动，而赚取中介代客业务的收入，是一门可在风险可控下赚取可观 收益的好生意。衍生品也推动券商自营投资业务实现中性策略客需转型，为券商削弱贝塔 波动，赋予阿尔法溢价。

热门品种受到监管重点关注，未来场外衍生品产品矩阵仍有望持续多样化。券商场外衍生 品等优质资产创设、结构化理财、跨境配置等多样化需求，创设出香草（Vanilla）、气囊（airbag） 等丰富的结构和运作模式。其中雪球结构和 AB 款收益互换分别能够满足获得价格波动风险 和私募加杠杆的需求，成为热门的衍生品品种。考虑到若单重衍生品规模过高，可能会引 发市场风险，监管层持续强化对热门品种的重点监管。

1）雪球的运行和对冲结构在一定程度上能够平抑市场波动。雪球结构本质上是投资者向券 商卖出带触发条件的看跌期权，设置有敲入、敲出条件，最后的收益取决于挂钩标的资产 的表现和敲入敲出事件是否发生。雪球产品伴随财富管理需求产生和壮大，满足近两年来 低利率和资本市场高波动环境下，投资者对稳健配置权益市场和管理价格波动风险的需求。 根据证券业协会和中证报价的统计，截至 2022 年 2 月末，雪球产品存续规模约为 1500 亿 元，主要集中在股票指数。雪球产品的运行和对冲结构，决定其在一定程度上能够平抑市 场波动，但若市场下行幅度达到集中敲入线，会因对冲持仓减少对市场产生一定影响，但 由于敲入线较为分散、产品规模较小、对冲多以股指期货为主，因此对股票市场直接影响 较小。而对于券商来说，有效的对冲能够使得其规避亏损，并且伴随市场波动持续进行对 冲仓位调节，还将扩大券商的盈利水平。

2）AB 款收益互换将逐渐清退：2022 年 12 月证券业协会制定发布《证券公司收益互换业 务管理办法》规定收益互换不得挂钩私募产品，导致此前市场上较为广泛的 AB 款业务受 限，将在为期一年的整顿清理中逐渐清退，也将对收益互换业务存量业务做出重大洗牌。

投资银行：破发弃购打磨投资银行专业能力

新股发行仍在高位，但破发和弃购屡见不鲜。2022 年以来，虽然股票市场整体波动，但 IPO 发行维持高位，2022 年前四个月 IPO 合计募资 2632 亿元，同比 126%，月均规模达 658 亿元，高于 2019-2021 年年度月均水平。但 2021 年 9 月证监会调整完善新股询价机制，扩 大有效报价区间，更为市场化询价机制叠加资本市场整体波动，2022 年以来新股破发成为新 常态，且集中在实行注册制的科创板、创业板。截至 5 月 24 日，2022 年科创板新上市的 44 只新股，破发数量为 33 只，破发率为 75%；创业板上市新股 56 只，破发数量为 29 只，破 发率为 52%；北交所上市新股 11 只，破发数量为 7 只，破发率为 64%；主板上市新股 24 只，破发数量为 4 只，破发率为 17%。破发导致打新利润下降，新股弃购现象也屡见不鲜。 弃购份额一般由作为 IPO 保荐人的券商包销，对券商资本和经营利润也均造成一定压力。

破发与包销压力增大都将倒逼新股市场化定价更为合理，券商也将进一步提升投行专业能 力。我们认为，新股破发并不意味着 IPO 发行恶化或 IPO 发行规模太高，而是与市场定价 能力需进一步提升、以及股票市场波动导致估值中枢整体下移有关。而新股破发，也正是 注册制下资本市场逐渐走向市场化的体现，海外成熟市场已形成股票上市后涨跌互见的常 态。未来，引导市场化定价机制成熟深化，一方面需要引导中长线机构投资者作为市场定 价的中坚力量，应当更加重视新股基本面研究和估值能力，深度挖掘标的价值，助力市场 持续提升新股定价能力；另一方面要进一步压实中介机构、发行人的双向责任，减少盲目 定价，形成市场约束。券商作为承销商，是股票发行的核心参与者，股票定价、股票销售、 上市后流动性和价格稳定高度倚赖承销商综合能力。破发与包销也将倒逼券商投资银行提 升定价能力、销售能力、市场匹配和资本实力等综合竞争力。（报告来源：未来智库）

整体业绩看，2021 年稳健增长、内部分化，大型券商业务逐步均衡；而 22Q1 受投资拖累 明显。

1）2021 年全年回顾：受益于市场交投活跃和大资管业务发展，2021 年大型券商业绩稳健 增长，归母净利润合计 1276 亿元，同比 29%；营收合计 3944 亿元，同比 26%。从业务 条线看，各业务条线均同比增长，行业内部增速分化。整体看，相较于中小券商，大型券 商业务和区域布局更为综合多元，已经基本摆脱原有对传统经纪、投资的过度依赖，整体 收入结构较为均衡。2021 年受益于衍生品持续增长和股票市场交投活跃，十家大型券商投 资和经纪业务收入占营业收入比例排名前列，分别为 28%和 20%。投行、利息和资管收入 较为均衡，占比分别为 10%、9%和 9%。从各家券商情况看，大部分券商收入均较为均衡、 与同梯队券商相近，个别券商受经营特色和前期监管影响在部分业务上贡献与同梯队券商 存在一定差异。

2）22Q1 变化：市场波动下投资收入大幅下降拖累业绩。除投行业务外，四大业务条线收 入均有所下降，其中投资业务受市场波动影响下降幅度较大，2022 年一季度实现净收入 34 元，同比-85%，占营业收入比例 6%（21 一季度为 28%）；利息净收入 69 亿元，同比-9%； 资管净收入 84 亿元，同比-7%；经纪净收入 167 亿元，同比-3%；注册制改革深化背景下， 投行业务收入保持增长态势，2022 年一季度投行净收入 96 亿元，同比 35%。其他业务实 现净收入 159 亿元（主要为期货子公司大宗商品贸易收入，实际利润率低），同比-6%。

大型券商营业收入和归母净利润集中度持续提升。资本市场改革对券商专业实力考验进一 步强化 监管扶优限劣 大型券商业务更为均衡，行业马太效应进一步强化。营业收入集中 度持续提升，2021 年十家大型券商营业收入占全行业比例达 78.5%，同比 8.5pct。归母净 利润集中度也继续有所提升，2021 年十家大券商净利润集中度达 68.8%，同比 1.8pct，体 现出大型券商在创新业务和高阶转型升级中的领跑地位。

经纪业务：基金遇冷致经纪收入下滑

经纪业务收入小幅下降，较市场交易情况反向变动，部分大型券商仍保持增长趋势。2022 年一季度股票、基金市场成交情况较去年同期保持相对稳定，沪深两市日均股基成交额 10,920 亿元，同比增长 7%。2022 年一季度十家券商经纪净收入 167 亿元，同比-3%，占 整体营业收入比重为 27%，较上年同期上升 6pct。经纪业务净收入相较市场情况反向变动， 我们预计一方面受一季度新发基金遇冷影响，代销金融产品规模和收入有所下降，另一方 面受传统经纪业务佣金率持续下滑影响，整体佣金收入有所下降。部分头部券商和具备渠 道优势的券商实现经纪业务收入正增长，预计财富管理转型成效初显，经纪业务市占率有 所提升，其中东方财富和中信建投代销收入增速较高，同比分别 29%/ 14%。

投行业务：IPO 规模快速扩张提振收入

IPO 放量驱动投行业绩，大型券商业绩保持增长。2022 年注册制改革进一步深化，22Q1， IPO 规模大幅提升 130%，再融资规模在去年高基数下有所回落，但股权融资规模合计仍为 正增长，同比 8%。投行业务中，IPO 规模显著提升，债券承销规模环比小幅度上涨。 22Q1IPO 规模 1,799 亿元，同比 130%；再融资 2,399 亿元，同比-23%；债权融资 25,073 亿元，同比 8%。2022 年第一季度九家券商（东方财富投行业务较少，未披露相关业务数 据）投行业务收入 96 亿元，同比 35%，占整体营业收入 16%，较上年同期 7pct。其中， 中信建投投行收入增幅最高为 95%，预计主要受到项目阶段性节奏影响，业务放量显著。

资管业务：产品市场景气度小幅回落

股市动荡下资管业务收入小幅下降，部分主动管理能力较强的大型券商维持正增长或微幅 下降。2022 年第一季度九家券商（东方财富未披露资管业务数据）资管净收入 84 亿元， 同比-7%，占整体营业收入比重为 14%，与上年同期小幅增长 3pct。资管业务收入小幅下 降预计受股市波动影响，产品市场景气度小幅回落，管理费收入有所下降；主动管理能力 较强的大型券商，大集合产品改造进程领先，部分实现资管收入正增长或微幅下降，华泰 证券、中金公司资管收入维持正增长，同比分别 40%/ 2%，中信证券、广发证券资管收入 微幅下降，同比分别-0.4%/-1%。

投资业务：市场震荡下业绩下滑明显

受市场大幅波动影响，投资业务收入下滑明显。2022 年第一季度十家券商投资类净收入 34 亿元，同比-85%，占整体营业收入比重为 6%，较上年同期-22pct。东方财富在去年同期低 基数下，实现正增长，同比 15%；其余九家券商投资类净收入均显著下滑，其中东方证券、 海通证券、广发证券下滑幅度较大，2022 年一季度投资净收入均为负值，同比分别 -276%/-191%/-167%。

信用业务：融资融券规模整体下滑

两融规模随市场整体风险偏好变化下行，质押规模小幅回升。市场风险偏好下行，截至 2022 年一季度末全市场两融规模 16,728 亿元，较年初-9%，九家券商（东方财富未披露两融规 模数据）融出资金较年初-9%，致利息净收入下降。股票质押规模在去年同期低基数下小幅 回升，十家券商买入返售金融资产规模较年初 8%。2022 年第一季度十家券商利息净收入 69 亿元，同比-9%，占整体营业收入比重为 11%，与上年同期基本持平。

成本费用：减值损失和业管费显著下降

信用减值损失整体下降，对业绩增长正向贡献。2022 年第一季度十家券商减值损失为-7 亿 元，同比-157%；减值损失在行业内部分化显著，招商证券信用减值损失同比 99%，但我 们认为这属于业务发展中正常减值损失；国泰君安由于融出资金减值准备冲回导致同比 -1005%，其余八家券商信用减值损失也有不同程度减少。2022 年一季度，减值损失整体呈 下降趋势，六家券商减值损失为负值，对业绩正贡献，主要系部分券商出于审慎考虑于 20 年和 21 年第一季度加大减值计提，本期有较多减值冲回，因此同比下降显著。

业务及管理费大幅下降，管理费率小幅增长且内部分化。2022 年第一季度十家券商业务及 管理费为 265 亿元，同比-16%，管理费率 43%，较去年同期 4pct。东方财富、中信建投 业管费有所增长，同比分别 26%/22%；中信证券、华泰证券业管费小幅下降，同比分别 -3%/-7%，其余六家券商业管费均有较大幅度下降，预计主要受人力资源费用计提下降影响。 管理费率呈上涨趋势且内部分化较为明显，中金公司管理费率仍维持 60%的较高水平，海 通证券、东方证券有较大幅度增长，分别较去年同期 21pct/ 17pct，预计主要受营业收入 下滑和员工薪酬提升影响。

我们对 2022 年行业在乐观、中性、悲观情景下做出以下假设：

1. 经纪业务：2021 年股基日均交易额 11324 亿元，市场交投活跃度同比 回暖。假设 2022 年市场乐观、中性、悲观情景下股票基金日均交易金额分别为 11000、9000 和 7500 亿元。行业佣金率有小幅下滑压力。根据 Wind 和证券业协会统计，测算 2021 年 上半年行业平均佣金费率为 0.0242%，假设乐观、中性、悲观情景下 2022 年行业股基佣金 率水平分别为 0.0240%、0.0235%和 0.0230%。

2. 投行业务：2021 年 IPO 募集资金 5427 亿元，同比 14.8%。创业板 注册制改革已落地，北交所稳步推进，未来全面注册制改革稳步推进，预计 2022 年 IPO 整体募集规模相对稳健。2021 年再融资募集资金 13292 亿元，同比 6.82%。2022 年开年 来市场景气度下行，预计 2022 年再融资规模将有所收缩。2021 年证券公司债券承销 11.4 万亿元，同比 13.2%。预计 2022 年市场乐观、中性、悲观情景下 IPO 融资规模分别为 6000 亿、5500 亿和 5000 亿，再融资规模分别为 1.33 万亿元、1.15 万亿元和 0.9 万亿元，证券 公司承销债券融资规模分别为 13 万亿元、12 万亿元和 10 万亿元。

3. 资管业务：截至 2021 年末券商集合资管计划和定向资管计划余额分别 为 3.65 万亿和 4.04 万亿。受资管新规去通道化持续推进，以及证券公司发展策略变化的影 响，预计通道类业务规模将进一步收缩，主动管理转型将推动集合规模提升。预计 2022 年末 市场乐观、中性、悲观情景下集合管理资产规模分别为 4.6 万亿、4.1 万亿、3.6 万亿元；定 向理财规模分别为 3.8 万亿、3.5 万亿、3.2 万亿。

4. 资本中介业务：2021 年沪深融资融券日均余额 15745 亿元。2022 年 开年来市场整体景气度下降带动投资者风险偏好下滑，两融业务下行显著。预计 2022 年末 市场乐观、中性、悲观情景下两融余额为 1.85 万亿元、1.55 万亿元、1.40 万亿元。

5. 净利润率：2021 年净利润率 38%。预计 2022 年市场乐观、中性、 悲观情景下净利润率 38%、38%、37%。

综上所述，预计市场 2022 年在乐观、中性、悲观情景下行业营业收入分别为 5048 亿元、 4616 亿元和 3920 亿元，对应同比增速 0%、-8%、-22%；预计净利润分别为 1918 亿元、 1754 亿元和 1450 亿元，增速分别为 0%、-8%、-24%；对应 ROE 为 6.6%、6.3%、5.3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站