海通证券姜超「姜超海通证券」

来源： 姜超宏观债券研究

企业流动性：问题在哪里？

摘 要

新低的M1，负增的活期存款。18年狭义货币M1的增速大降至1.5％，创14年1月以来的新低。M1主要包含M0和企业机关团体等单位活期存款，18年单位活期存款增加5000多亿元，其中非金融企业活期存款较17年减少1700亿元，余额同比增速降至-0.7％。企业活期存款下滑，反映了企业流动性的恶化。

企业流动性，问题出在哪里？宏观角度看，首先，15-16年影子银行扩张成为融资的重要渠道，给企业带来了充裕的流动性，但随着监管收紧，企业流动性的压力也逐渐增加。15-16年银行对其他金融机构的债权增加了15.4万亿，与同期银行对非金融机构债权16.3万亿的增幅大致相当，而17年后，金融去杠杆和资管新规对各类通道业务起到约束，这部分融资渠道被管住。17-18年M1同比增速几乎与银行对其他金融机构债权的增速同步大降。其次，企业活期存款的多少也与经营的活跃程度有关。15年前M1的增速与工业增加值趋势大体一致，15年后地产销售飙升带来居民存款向企业活期存款转移，也推升了M1。但17年以来地产销售降温，居民存款向企业转移放缓，而经济预期低迷，企业存款活期化比例也降低。18全年居民部门存款增加了7.2万亿，同比多增3.6万亿，而非金融企业存款仅增加2.1万亿，同比少增约1.9万亿。微观角度看，活期存款是经营、投资和筹资活动现金流的结果。18年前三季度A股非金融企业筹资活动的净现金流规模同比萎缩了一半，原因在于18年前三季度非金融上市公司的筹资性活动现金流出的增速超过了流入增速，缺口达到7.5个百分点，企业从外部筹得资金的增速明显慢于付息和偿债等所需的资金增速，同时18年企业利润增速放缓，通过经营改善现金流的预期也很难乐观。

流动性紧张下的企业表现。现金低增、债务承压。从账上的现金看，17年以来，A股非金融企业货币资金同比从25％持续回落到18年三季度的11％。从偿债能力看，17年以来上市公司的流动比率从上升变为持平，而18年三季度非金融上市公司的现金比率从17年同期的0.31降至0.29，现金对流动负债的覆盖明显减少。企业账面现金增速显著放缓，而同期非流动负债到期压力不减，最终造成了企业偿债能力的下降。谁在恶化、谁有提升？从企业性质来看，民企流动性和偿债能力受到的冲击更大。非国有非金融上市公司的货币资金增速从17年初的30％以上降至18年三季度的10.5％。与17年同期相比，18年三季度非国有非金融上市公司整体现金比率和流动比率分别下滑0.05和0.10，而国有非金融上市公司的现金比率保持稳定、流动比率甚至小幅上升。从行业分布看，18年三季度末大多数行业货币资金同比增速较17年末下滑。餐饮旅游业货币资金18年三季度末同比增速较17年末降低超过30个百分点，通信、汽车和国防军工行业货币资金同比负增，增速较17年末降低20个百分点以上；建筑、钢铁、商贸零售、石油石化等行业上市公司账上的现金增速不降反升，钢铁和石油石化18年三季度现金同比都高达30％左右。18年3季度农林牧渔、房地产、电子行业上市公司流动比率与17年同期相比，降幅接近或超过0.1，传媒、电子的现金比率分别较17年同期也下滑了0.1左右，短期偿债能力变弱；而食品饮料、通信、煤炭、建材和钢铁行业，流动比率和现金比率，较17年同期提升。

盈利尚未改善，融资企稳渐近。企业流动性一是来自盈利，二是靠融资。18年以来需求走弱、企业利润增速仍在下行，拖累企业流动性。但随着宽信用政策持续加码，企业债券发行放量，有望逐步改善企业融资。支持民企融资和财政减税降费政策的落地和传导，最终将有利于企业现金流的改善。

1． 新低的M1，负增的活期存款

18年狭义货币M1同比增速创下新低。18年广义货币M2同比增速稳定在8-8.5％的区间，但狭义货币M1的增速从17年末的11.8％大降至18年末的1.5％，不仅全年降幅大，并且18年末的增速也创下了14年1月以来的新低。

企业活期存款18年减少。M1主要包含的是M0和企业机关团体等单位活期存款，但18年M0整体增速波动不大，因而M1大幅下滑的原因在于单位活期存款增速的放缓。从结构看，M1中单位活期存款包括非金融企业和机关团体存款，各占M1的40％多。18年单位活期存款增加5000多亿元，其中非金融企业活期存款较17年减少1700亿元，余额同比增速则从17年末的10.6％降至-0.7％。

企业活期存款下滑，反映了企业流动性的恶化。18年企业存款整体增速从17年的8％降至3.8％，正是源于活期存款拖累，定期存款同比增速反而较17年末的6.1％小幅上升到7.3％。企业持有活期存款而非定期，主要是为了满足流动性的需求，用于短期结算支付、投资开支等等，而企业销售回款、融资获得资金也会在账上沉淀资金，活期存款的下滑对应着企业流动性状况变差。

2． 企业流动性，问题出在哪里？

2.1 宏观角度：影子银行收紧、需求弱地产降

之前几年影子银行扩张成为融资的一个重要渠道，给企业带来了充裕的流动性。15-16年期间，影子银行以信托、证券资管、基金子公司等非银金融机构展开通道业务的方式持续扩张，短短的两年内，银行对其他金融机构的债权从11.2万亿元飙升到约26.5万亿元，同比增速保持在60％左右，并且15年央行还持续降息刺激信贷，最终使得流动性极其充裕，M1增速从14年末3.2％飙升到16年的20％以上。

但随着过去两年影子银行监管的收紧，企业流动性的压力也逐渐增加。融资是企业获得流动性的重要来源，融资渠道的规范导致企业资金不再像先前那么充裕。通道业务的发展使得15-16年的两年时间里，银行对其他金融机构的债权增加了15.4万亿元，与同期银行对非金融机构债权16.3万亿元的增幅大致相当，而到17年后，金融去杠杆和资管新规对各类通道业务起到约束作用，这部分融资渠道也被管住了。

17-18年，M1同比增速几乎与银行对其他金融机构债权的增速同步大降。18年银行对其他金融机构的债权不仅没有增加，反而从29万亿元减少到26万亿元，这背后的原因正是通道业务的终结，非标融资大幅萎缩，最终导致企业流动性的收紧。

此外，企业活期存款的多少也与经营活动的活跃程度有关。需求和投资旺盛，企业账上的流动性会相对保持充裕。15年前M1的增速与工业增加值的趋势大体一致，15年后地产销售飙升带来居民存款向企业活期存款的转移，而房地产在非金融行业中吸纳存款的规模又是最大的，因此也显著推升了M1。

但17年以来，经济需求低迷、地产销售降温，导致存款活期化的放缓。居民存款向企业的转移放缓，而经济预期低迷，企业存款活期化的比例也相应降低。18全年居民部门存款增加了7.2万亿，同比多增3.6万亿，而非金融企业存款仅增加2.1万亿，同比少增约1.9万亿，主要拖累正是在于企业活期存款同比少增了2.4万亿。

2.2 微观角度：筹资现金负增、经营活动放缓

对企业来说，活期存款只是表明流动性好坏的结果，而究其原因可以从企业的经营、投资以及筹资活动三种现金流来进行拆分。一般而言，企业通过筹资活动获得生产、销售所缺的资金，销售商品、提供劳务等带来的经营性现金流入，而在扩产或者处置设备等活动中产生投资性的现金流。

18年前三季度A股非金融上市公司现金流最大的变化就是筹资活动的净现金流规模明显回落。与17年同期相比，18年前三季度非金融上市公司筹资性净现金流规模从1.06万亿减少到了约5000亿，萎缩了一半，并且也远低于15和16年同期的规模，仅与14年同期相当，这也导致三类净现金流之和在12年之后首度出现了前三季度转负的情形。

而从同比看（上市公司调整为历史成分一致口径计算，下同），18年前三季度非金融上市公司筹资活动现金流出的增速超过了流入增速，到18年3季度这一缺口已持续扩大到7.5个百分点，说明企业从外部筹得资金的增速明显慢于付息和偿债等活动所需的资金增速，因而也就造成了企业流动性的恶化，加快消耗账面现金。

与此同时，企业经营活动产生的现金流量净额虽然较17年好转，但无论是利润增速还是经营性现金的流入和流出增速都较17年放缓。2018年前三季度经营活动带来的现金净流入较17年同期回升，但原因并非利润改善，而是基数较低。17年非金融上市公司经营活动现金净流入规模，较16年同期明显下滑，但17年净利润增速却高于16年，意味着18年经营性现金的流入有一部分或是对应17年确认的利润。再考虑到18年前三季度利润增速较17年明显回落，企业对未来通过经营活动获得现金改善的预期很难乐观，对账面现金的使用也会更加谨慎，以防止未来流动性紧张加剧。

3． 流动性紧张下的企业表现

3.1 现金低增，债务承压

资产负债表上的货币资金直接体现了企业流动性的状况，17年来同比增速持续回落。企业的货币资金一般包括现金、银行存款以及其他货币资金等，一个重要特征就是可以立即支付使用，是对企业流动性最直接的衡量。而17年以来，A股非金融企业的货币资金同比增速就从25％的高位持续回落，到18年三季度已降至11％。

企业流动性主要用于支付日常费用以及偿还债务，但诸如应付账款等经营性应付项目与企业的主营业务匹配，波动幅度不大，且往往可以滚动存续，并不需要全部用现金偿清。因此，流动性紧张影响最大的其实是企业的偿债能力，18年以来大量债券违约事件的背后也都暴露了流动性方面的问题。

借助流动比率和现金比率，可以比较企业流动资产对流动负债覆盖程度。14年以来，A股上市非金融公司整体的流动比率缓慢上升，但17年以来上市公司的流动比率从上升变为持平。更进一步看，流动资产里除了现金外，还计入了一年内到期的非流动资产、预付账款、应收账款、其他流动资产以及存货等，剔除这些偿债能力具有不确定性的流动资产后，18年三季度非金融上市公司的现金比率从17年同期的0.31降至0.29，现金对流动负债的覆盖明显减少。

一方面，17年下半年开始，货币资金的增速明显放缓；但另一方面企业流动负债压力并未减轻，过去一年的同比增速维持在18％左右，其中一年内到期的非流动负债规模18年三季度同比增速仍有20％，所以，最终造成了企业偿债能力的下降。

3.2 谁在恶化，谁有提升？

从企业性质来看，在信用收缩过程中，民企流动性受到的冲击更大。15-16年兴盛的通道业务是很多民企重要的融资来源，所以这一时期影子银行使得民企的货币资金相对充裕。但到了17年后，非国有非金融上市公司的货币资金增速大幅放缓，从17年初的30％以上降至18年三季度的10.5％，虽然这过程中，国企的货币增速也有回落，但幅度远小于非国企。

因此，民企的偿债能力也受到更大的考验。与17年同期相比，18年三季度，A股非国有非金融上市公司整体的现金比率和流动比率分别下滑了0.05和0.10，而国有非金融上市公司同期的现金比率保持稳定、流动比率甚至上升了0.04。

从行业分布看，18年三季度末大多数行业的货币资金同比增速较17年末都出现了下滑。下滑的行业中包括货币资金占比较高的房地产和汽车，两者合计就占到全部非金融上市公司货币资金的20％。

具体表现中，餐饮旅游行业的货币资金18年三季度末同比增速只有0.6％，较17年末降低了超过30个百分点，通信、汽车和国防军工行业货币资金都是同比负增，增速较17年末也降低了20个百分点以上；而建筑、钢铁、商贸零售、石油石化等行业上市公司账上的现金增速不降反升，其中钢铁和石油石化行业18年三季度的现金同比增速都高达30％左右。

从偿债能力看，18年3季度农林牧渔、房地产、电子行业上市公司流动比率与17年同期相比，降幅接近或超过0.1，传媒、电子的现金比率分别较17年同期也下滑了0.1左右，是短期偿债能力变弱最多的行业；而食品饮料、通信、煤炭、建材和钢铁这五大行业，无论是流动比率还是现金比率，较17年同期都有明显提升。

4． 盈利尚未改善，融资企稳渐近

企业的流动性一是来自盈利，二要依靠融资。

18年以来需求走弱、企业利润增速下行，对企业流动性形成拖累。18年末地产销售面积增速仍在2.2％的低位，考虑到楼市调控整体未松、棚改货币化退潮，地产销售仍将继续寻底。同时，工业企业的利润增速也在持续放缓，尤其是18年11月已经降至16年以来的新低。企业盈利尚未改善，因而对其流动性状况仍有拖累。

但企业融资有望逐渐企稳。流动性紧张的问题主要发生在民企。当前，资管新规依然对表外非标融资的“偏门”形成约束，但给民企融资“开正门”的政策不断加码，去年11月央行明确以再贷款再贴现、债券融资支持工具以及股权融资支持工具的“三支箭”措施，加大对民企融资的支持。

18年12月社融中的非标融资继续萎缩，同比少增了5200多亿元，但对实体贷款和企业债券融资同比都多增了约3500亿元，融资下滑幅度已经放缓。19年1月债券融资继续放量，截至1月23日企业债券净融资规模已超3000亿元，大概率将同比多增3000亿元左右，预计社融增速也有望在一季度企稳。随着支持民企融资措施和财政减税降费政策的落地和传导，最终将有利于企业现金流的改善。