政府债券优势「信心提振」

亟需提振信心

2021年我国经济增长出现了的一种现象值得关注：在企业收入和企业利润增长较为强劲的情况下，投资和融资的意愿都持续低迷。2020年以来，企业部门整体上的收入和利润增速都远超预期。以工业企业为例，2021年全年的营业收入和利润总额分别上涨了19.4%和34.3%，2020和2021年两年的平均增速也都在10%以上；国有企业2021年的营业收入和利润增速也分别达到了18.5%和30.1%，两年的平均增速也都在10%以上。出口需求较强，PPI保持在较高的位置，部分抵消了疫情的冲击，企业部门获得更高的收入和利润增长。一般情况下，利润是企业投资的重要先行指标。随着利润的上升，企业会增加投资，扩大再生产。但过去两年的投资都没有跟随着利润的上升而上升。2021年我国固定资产投资增速仅为4.9%，过去两年平均增速仅为3.9%，投资乏力成为制约经济增长的一个重要因素。

之所以出现企业利润增长与投资下降的一定背离，主要在于预期转弱。当企业对未来经济增长信心不足，即使当期仍能获得可观的收入和利润，企业家也会更偏向于修复自身的资产负债表，而不是继续增加投资。无论资金成本有多低，企业也不会主动增加负债，而是转为积极偿还已有债务，降低未来的不确定性风险。

用好政府债务资金这个稳增长的重要抓手

因此，需要重视企业投资意愿的低迷现象。当前经济工作尤其需要“稳字当头、稳中求进”，将稳增长放在更加突出的位置，用好政府债务资金。地方专项债资金的运用将会聚焦到九大方面，包括交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程。这些方向的投资对于稳定基建投资，进而稳定经济增长具有至关重要的意义。基建投资长期是我国经济增长的重要支柱，在房地产趋势性投资下行的时候，保持基建投资稳定是尤为关键的。

2021年新增地方政府债务超过预期，但主要发行集中于四季度，对当年基建投资拉动作用较小。2021年地方政府全年新增限额为4.47万亿元，实际余额全年增长了4.8万亿元；其中专项债的新增限额为3.65万亿元，实际新增3.78万元，实际新增债务都超过了新增债务限额。但如果从季节上看，上半年地方政府专项债发行进度极为缓慢，增幅不到1.2万亿元，仅完成了全年限额的32%，前三季度仅完成了全年限额的61%，到四季度才开始加快发行进度。由于地方专项债发行和支出的进度都较为缓慢，2021年的基建投资大幅放缓，全年仅增长了0.2%，两年平均增长了1.8%。

2022年地方专项债新增限额仍保持在3.65万亿元，从规模上看是足够的，但当前最大的困境在于将专项债与适当的投资项目连接在一起，充分发挥好这部分资金的使用效率。地方专项债不同于预算内赤字的管理办法，是以对应项目的收益和政府性基金收入作为还款来源，因此也不计入财政赤字。为了保证专项债的风险可控，国务院对发行和使用进行了较强的约束，提出“资金跟着项目走”的要求，核心是促进债券的发行能够直接对应于基建投资。去年财政部对地方政府专项债的资金使用加强了绩效考核要求，部分项目无法实现稳定的现金流收益，从而无法获得审批。随着经济增速下行的挑战，符合审批条件的项目可能越来越少，加剧了地方专项债发行的困难。

重拾信心的关键不但在于货币政策的主动出击，更在于财政政策的积极作为，尤其是要发挥政府投资的乘数效应，将积极的财政政策真正落到实处。

全球的启示

对财政政策效果和政策空间的重新认识是全球金融危机之后经济学界对宏观调控的重要反思。全球金融危机对宏观经济学者及政策制定者都带了极大的挑战，尤其是当采用了较长时间的非常规货币政策后，经济复苏的动力依旧缓慢时，对扩张财政的依赖性更强。西方主要国家的政府债务已经很高，但为应对危机，进一步抬升了债务规模；全球疫情以来各国政府债务再上台阶，全球面临着又一轮债务浪潮。但是，超过了10年的债务扩张过程并没有引发政府债务危机，当前发达国家政府债务普遍超过了GDP的规模，日本更是达到了GDP的2.5倍。直到今日，这些政府债务貌似仍是可持续的。总结这些经验教训，可以使我们更清晰的认识政府债务及相关的财政政策，得到一些有益的启示。

一是短期稳定的财政政策工具效果要好于货币政策工具。在危机前，大家普遍认为货币政策是控制经济短期波动的主要工具。货币政策相对更为独立且具有灵活性，即使当零利率下限发生时，货币政策也拥有充足的空间来起作用。但真实的情况是货币政策效果极为有限，非常规货币政策既不能弥补零利率下限带来的损失，也出现了货币传导机制失灵的问题，货币政策工具无法有效的传导至信贷市场，大量国家出现了负利率现象。私人部门的有效需求并没有被宽松的货币政策所刺激，经济复苏缓慢。正因为这个原因，几乎所有大国实际上都采取了相机抉择的财政刺激。这种政策在短期内取得了良好的效果，并已经成为宏观调控政策工具箱的一部分。

二是财政政策较少受到货币政策的束缚。金融危机后各国的宏观调控实验，为我们评判货币政策和财政政策的有效性提供了更多的参考经验。大量的财政刺激的确促进了宏观经济的企稳。这类经验事实，基本上已经打破了传统上认为财政政策受到货币政策束缚的观点。传统观点认为，一个以泰勒规则为基础的货币政策可以抵消财政政策对宏观经济的影响，但现有证据认为货币政策并不能抵消财政政策的效果，财政政策具有积极的效果。

三是财政政策的结构性效果更为明显。财政政策会更为直接的让政府资金直达到相应的部门中，具有天然的结构性特征。各类社会保障项目，包括政府转移支付都更容易改善全社会收入分配结构，且在短期内起到刺激总需求的作用。财政政策的一项重要职能是实现收入再分配，尤其是在经济下行压力较大的环境下，保证普通劳动者的就业权利，维持必要的社会保障。大量经验事实已经说明，低收入者往往具有更高的边际消费倾向。对低收入或低资产的居民进行补贴所产生的直接效果往往好于信贷环境宽松对经济需求的改善。

四是财政政策对经济转型的效果更好。财政政策往往与国家的基础设施建设及战略性产业政策相结合，公共基础设施建设一般是有利于整体国家经济实现长久的增长，并创造足够的当前就业，而对战略性新兴产业的支持则有利于国家形成更为长期的产业竞争力。如果财政政策能够运用得当，则不仅可以实现短期的逆周期宏观调控，更能增强宏观经济潜在生产力，有利于经济的长期增长。

五是功能性财政开始替代平衡型财政。古典财政理论认为公共财政应该量入为出，保证政府债务的可持续性，并且政府债务上升会被私人部门理解为未来赋税的上升，从而减少当期的消费和投资，即“李嘉图等价”。而功能性财政主要关注就业水平：只要经济体尚未达到充分就业状态，财政立场就应该适当放松。疫情后全球再一次掀起的债务浪潮已经说明主要发达国家已经开始用功能性财政替代平衡财政，且在促进经济快速恢复上已经取得了良好的效果。功能性财政强调财政政策的宏观经济目标含义：相机抉择的财政支出与税收政策应同时达到两点目标，一是保持币值稳定，二是达到充分就业；要求政府一定要通过债务进行融资，而不能仅靠收税。功能性财政立场对我国当前要发挥积极财政政策作用，尤其是用好政府债券来提高有效需求的政策发力方向是一致的。

发挥财政政策的有效性

财政政策往往对宏观经济起到更有效的调控作用。我国地方政府债务曾经起到过非常重要的稳增长作用。全球金融危机后，地方债的出现大幅拉动了地方政府的基建投资支出，让宏观经济迅速走出全球危机冲击的影响，换得了一段较长时间的快速稳定增长。但同时也出现了隐性债务逐渐积累的问题，影响到金融稳定，产生了一些金融乱象。

新预算法实施后，我国坚持结构性去杠杆，坚持长效高压的对隐性债务进行清理，实施严格的债务管理，有力的控制住了隐性债务风险。另一方面，采用“堵后门，开前门”的机制，通过增加专项债的发行，引导资金继续投入到基建投资中去。一个完善的财政政策框架可以起到自动稳定器的作用，这个由经济体内生的自动稳定器会以更快的反应速度产生逆周期调节的效果。

（本文来源于《21世纪经济报道》）

中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。

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