中金可转债价值分析「中金转债价值分析」

2）弹性的非对称性逐步纠正。相比全市场而言，纺服板块在过去10年的显著特点是，上行波动率低于下行波动率的幅度更大，对应到趋势上就是上涨无法累计，长期形态较差。更重要的问题在于，作为本身弹性不算高的板块，其相对大盘具有了额外的向下弹性，进一步压制了相关转债的发挥空间。值得注意的是，自2020年7月以来，纺服板块的下行波动率持续压缩，2021年3月至9月被上行波动率反超，为2011年以来首次出现，我们认为整个板块弹性的不对称性可能出现系统修复。

3）板块的市场偏好度回升，且处于合意位置。在2月11日的报告《业绩披露期：作用考察和个券跟踪》中，我们建议适当增加对下图中部行业的关注，主因是行业层面的“业绩增长-偏好度”的错配幅度较以往同期更小，从而其修复过程可能更长，因此二者结合部行业的抗风险性增强。纺服即处在这一位置。

下面我们对部分纺服类转债进行梳理:

海澜转债：多品牌矩阵，销售持续改善

公司基本面近况：

公司近期边际销售持续改善，我们预计消费恢复有望驱动公司业绩持续回升。2022年1~2月公司全渠道销售表现稳中向好，我们跟踪第三方数据统计[2]认为同比增速有望达到10%以上，增速环比4Q21有望实现改善。我们认为，短期局部疫情波动影响对服装整体终端销售影响可能持续但整体防控趋稳、对客群终端消费信心影响较为有限，我们认为伴随着特效药及疫苗接种推广，未来疫情等短期影响有望进一步降低，公司终端销售有望延续回升趋势。

坚定大众性价比市场定位，产品结构向日常休闲化、多场景穿着转型，热点事件营销重塑国牌男装形象。海澜之家品牌目前仍然坚持大众性价比男装市场定位，终端产品加价倍率保持在2.5~3倍，以保持产品在二三线及以下下沉市场的产品性价比竞争力。此外，针对国内2010年前后以来运动时尚风潮的兴起，传统男士正装穿着需求逐步下降，公司适当减少了正装西服的占比，并加大了中国航天等热点事件联名赞助活动，相关产品系列零售数据表现出色。我们预计公司未来会继续加大此类品牌合作，重塑国民男装品牌形象，激发客群国货消费热情。

多品牌矩阵有望顺利孵化成长贡献业绩增量，历史分红比例60%以上，兼具低估值、高分红、稳健经营等多项投资亮点。

►公司中长期植根大众男装稳健经营。国内男装市场规模较大，多年内保持稳定增长，且二三线城市及下沉市场大众男性消费客群基数较大，海澜之家品牌在保证产品性价比优势的基础上，积极提升产品时尚属性，稳健清晰的品牌定位策略有望助力主品牌形象提升，成为公司中长期业绩稳定成长的坚实基础。

► 新品牌延续高增、快速成长，有望构筑差异化多品牌矩阵。公司目前除了海澜之家主品牌以外，同时拥有OVV中高端女装、“男生女生”中大童装、英氏婴童装、圣凯诺定制职业装等不同品牌，其中OVV中高端女装2021年我们认为有望初步实现盈利，“男生女生”及英氏童装业务板块尚处于初期孵化阶段、成长迅速，考虑到初期孵化费用影响，我们认为未来中短期有望延续快速成长实现盈亏平衡，并为公司中长期业绩成长带来额外增量。

► 渠道扩充拉动销售增长路径清晰。线下坚持原有联营店铺为主的渠道格局，沟通下来我们预计公司每年有望保持200~300家开店速度；线上2021年增速可能达到50%以上，且当前线上业务占比较低、基数压力较小，我们认为未来中短期公司线上销售有望延续较高增速。

► 历史分红比例较高，未来有望保持稳健高分红比例。公司2020年分红比例超过60%，参考近期财务报告，我们认为公司当前现金流较为充裕，未来有望保持较高且稳定的分红比例。

转债情况：

海澜转债目前价格111元，平价85.5元，债底102.8元，纯债溢价率7.97%，在债性品种中处于较低水平，仅比部分银行类转债、本钢转债高。海澜转债上市后正股持续下跌，但由于当时转债上市时恰逢过去5年来市场情绪低点（2018年7-8月），在平价94元的情况下，首日溢价率只有7.7%，叠加后续债底的缓慢上行，海澜转债在正股持续下跌的过程中反而维持了横盘震荡走势，并于2020年7月其贴近债底（债底溢价率长期在2%以下），形成配置机会。后发行人于2021年4月实施下修，下修后转债平价从54元上升到98元，并跟随正股一度上行至113元，随后再次转跌。以下几点值得关注：

1）趋势成果未守住，但当前压力可能更小。正股2019年（疫情前）的震荡区间形成了此后的实质顶部，在基本面逐渐恢复的预期下，过去两年正股缓慢上行，多次尝试突破，但2021年10月（三季报披露后）这一趋势被打破。原因上看，我们认为一方面此前的正股中可能积蓄了较多业绩恢复的预期，另一方面，2021年11月起市场迎来了又一次情绪恢复，TMT、食品饮料等板块仍获青睐，而纺服作为“防御类”品种，相应会遭遇一定压力。好的方面是，海澜正股的换手率回落至较低水平，且目前价位仍处于疫情后的低位，后续回升的压力会相对较小。

2）对放量容忍度差，容易在市场情绪尾端大涨。实际上，2020年以来海澜的走势习性同此前有所不同，其中一个特点是对放量的容忍度变差，大幅放量往往是短期高点的信号，且多出现在市场情绪上升期的尾端，如2020年8月、2021年3月底、2021年7月底。此外，因为日线重合度高，趋势识别往往更加难做，因此这一品种相对更适合在底部偏左侧配置。

3）发行人促转股意愿。此前下修是相对良好的信号，当前距离触发线也不远。

4）低估值的长期优势。实际上海澜转债的持有体验要明显优于正股，而这主要得益于上市初期的低平价溢价率，以及中期的低纯债溢价率。

台华转债 & 台21转债：产能持续扩张

公司基本面近况：

下游订单饱满，新产能顺利开工。2021年公司在差异化产能的释放下，公司预计实现归母净利润4.6亿元，同比增长284%。2022年以来，公司下游需求旺盛，长丝、坯布、面料各环节产能利用率均处于高位。产能方面，12万吨长丝项目产能持续释放，我们预计公司有望在今年达产。此外，新增的6万吨PA66和2万吨化学法再生丝项目已于1月动工，我们预计明年开始陆续投产。

我们认为公司有望持续受益于产品结构优化及产能持续扩张：

► 差异化产能释放，推动量价齐升。根据公司目前的扩产计划，我们预计整体锦纶长丝产能将从2020年的7万吨提升至2025年的40万吨左右，实现近6倍的增长；我们预计年产值将新增112亿元，而2020年长丝营收仅为8亿元。产值增幅大于产能，主要得益于高单价、高利润率的PA66长丝及再生丝产能的释放，驱动业绩快速增长。

► 原材料国产化及环保需求，带动终端需求扩容。未来随着关键原材料己二腈的国产化，我们认为锦纶66长丝价格有望下行，带动终端渗透率提升。此外，随着消费者、品牌及政府等各方面对环保减排重视度的提升，再生丝市场应运而生。如全球一线服装品牌多计划于2030前实现100%的环保材料替换，再生锦纶市场可期。

► 国内锦纶行业领先，先发优势明显。公司得益于其研发优势、优质的客户和供应商资源，成为国内为数不多的PA66长丝供应商。同时，我们认为公司在化学法锦纶再生丝的布局，也是走在全球前列，有望享受行业增长红利。

转债情况：

台华新材目前有两只转债存续：台华转债（价格181.8元，平价溢价率1.74%，未转股比例34.8%）及台21转债（价格117.9元，平价82元，债底91.2元，平价溢价率/纯债溢价率分别在43%/29%）。台21的估值在全市场处于偏高水平，相比之下台华转债是几乎无溢价的纯股性品种，性价比更好。台华显然是2021年相对受益的品种，上涨主要发生在2021年6-9月，基本覆盖了市场情绪较高的全部阶段，11月借助情绪修复尝试突破失败，后进入调整期。总体而言，台华正股的走势大部分受业绩带动，同时公司未来投产进度和成长空间都相对明确，向下调整的空间应当有限。2月以来正股调整动能有所减缓，结合换手率以及筹码浮盈看，情绪出清情况较好，我们认为年线或可做初步基准。不过鉴于转债可提供的额外保护相对有限，建议关注更明确的筑底信号。

鲁泰转债：疫情缓释，复苏在即

公司基本面近况：后疫情时代全球面料及衬衫成衣产品需求快速恢复，当前订单量快速增长，订单排程已延后1个季度以上，当前产能利用率保持在85%以上，面料及成衣产能迅速拓展，且我们预计公司未来会视市场具体情况快速反应调整产能规模。

► 疫后市场需求的快速恢复，带动公司整体订单快速回升。2021年全球疫情整体逐步缓解，海外服装消费需求复苏，带动订单数量逐步恢复，促业绩快速回升。公司4Q21订单量快速增长：面料在手订单约为两个半月，成衣在手订单保持在3~4个月。

► 东南亚厂区疫情防控趋于稳定，海外产能爬坡顺利进行。公司东南亚面料、成长生产基地4Q21产能利用率环比继续改善，疫情波动管控影响逐渐减少；海外色织面料与成衣产能利用率恢复至85%，助力公司承接增量海外订单，带动主业营收、盈利稳步恢复。

► 高端面料产线募投项目稳步推进，一体化协同加强、产品结构逐步改善。公司截至1H21自有面料年产能已达1.47亿米，其中可转债募投项目年产3500万米功能性面料项目一期工程及年产2500万米高端印染面料生产线项目稳步建设中，我们认为募投项目建成后将有效提升公司高端面料及成衣生产能力，并助力公司成衣产品结构从传统单一衬衫拓展至休闲运动服装，改善产品结构并更适应未来服装消费趋势，增强公司垂直一体化生产能力。

► 公司近年来主业受结构及产品价格周期影响，整体处于上升调整阶段，但是历史分红比例仍保持较高水平。2020年公司现金分红比率达到40%以上，我们认为公司在主业订单数量快速恢复的基础上，公司未来现金分红比例有望稳中有升。

转债情况：

鲁泰转债目前价格112.8元，平价77元，溢价率46%，债底101元，纯债溢价率11.5%。正股形态2021年开始改善，转债估值随即缓慢走高，目前性价比较2021年有所弱化，在类似品种中处于中游。鲁泰正股在历史上很少出现持续且明显的震荡区间，即便是横盘过程，其顶底一般也有明显的渐进式变化，通常这是基本面定价较为有效的特征之一，也意味着其趋势的改善需要更长时间酝酿。2021年8月以来正股60日及以上期限的均线逐步扭转方向，是相对较好的信号，此外在常用估值指标中，P/S对正股安全垫的指示作用更强，目前处于历史较低水平。

太平转债：短期业绩承压，大股东配售部分未减持

公司基本面近况：

短期费用投放较大，叠加4Q21疫情反复、暖冬天气等因素影响，2021年业绩短期出现小幅下滑，预计归母净利润为6.6亿元。公司短期费用增加主要系明星赞助代言、品牌周年活动、水灾捐赠活动等支出影响，我们据此预计公司未来类似活动费用或将减少、费控效率及力度或将加强。此外，太平鸟受到自身直营占比较高的渠道结构因素影响，未来整体运营费率提升空间较大，我们认为公司未来会集中提升费用投放效率，在疫后消费持续恢复的背景下，公司业绩有望重回上行快车道。

加盟渠道扩充带动渠道结构改善，太平鸟相较同行终端盈利能力弹性大、提升空间大；行业内首创科技数字化转型，驱动太平鸟运营模式及概念的转变，我们认为这一转型未来可能有效助推太平鸟品牌力提升，并带动费用投放效率的提升。

► 直营为主的渠道结构持续优化，加盟扩充及线上渠道发力多点并进。公司1-3Q21直营渠道营收占比达43.68%，直营门店数量占比达32.55%，在休闲服饰细分领域，直营门店数量及营收占比高于同行可比标的，此外2H21管理费用中租金减免影响或同比减少，公司整体经营杠杆凸显。我们预计公司未来伴随终端消费恢复，且费用分摊等影响减弱后，盈利有望快速恢复。加盟渠道的拓展未来助力公司降低整体渠道费用率、并提升终端盈利能力；此外，公司自营渠道（直营 线上）折扣水平稳中有升，在保证公司渠道控制力的基础上，我们认为公司整体渠道占比结构有望持续优化，我们预计公司中期直营、线上、加盟渠道业务目标占比有望调整接近至1:1:1。

► 太平鸟致力于从大众快时尚品牌升级成为“中国科技时尚性品牌”，转债募投数字化科技转型项目有望顺利推进。国内休闲服饰细分行业均面临潮流预测难、营销费用投放转化不稳定、设计与客群时尚需求对接较难的问题，我们认为公司科技数字化转型项目尚处于初期运行阶段，对于公司品牌力的托举提升、设计生产销售等运营各环节效率提升上需要时间积累。长期来看，精准预测服装潮流走势、快速反应适时生产、高效及时上货及适度库存储备这类休闲服饰行业性难题需要逐步解决，太平鸟借助这一项目提升自身研发、供应链管理、运营等综合能力，形成相对同行竞品的品牌第二壁垒。

► 历史分红比例50%以上较为稳定，未来我们认为公司可能会保持可持续、稳健的分红政策。公司2019、2020年现金分红比例分别达到60%、53%,参考公司期间内加盟渠道扩充需求、品牌科技数字化转型等项目资金需要，现有的分红比例我们认为未来会保持动态平衡。

转债情况：

太平转债目前价格108元，平价44.8元，债底91.6元，平价溢价率/纯债溢价率分别为141%/18%，估值水平在债性品种中尚不具备优势，正股尚未看到趋势改善迹象，即便短期看到反弹，对转债目前的影响也十分有限。不过，目前公司第一大股东持有的可转债尚未看到减持信息，其持有比例在48%，考虑到目前转债二级市场日换手率不高，未来大股东减持需要走大宗交易渠道，从而需付出一定折价，而如果转债价格继续走低，我们认为则可能为其带来压力。当然，我们一向不提倡单纯进行所谓的“条款博弈”，低溢价率叠加趋势改善是更为重要的条件。

[1] https://research.cicc.com/document/detail?id=259455

[2] 淘数据及生意参谋后台统计

文章来源

本文摘自：2022年3月8日已经发布的《纺服类转债：复苏在即，等待性价比》

柴必成，SAC执业证书编号：S0080121120072

房 铎，SAC执业证书编号：S0080519110001

曾令仪, SAC执业证书编号：S0080521090002

杨 冰，SAC执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref: BOM868

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