下半年债市「债市下跌」

进入4月份之后,债券市场的供需基本面和交易情绪面出现预期分化。从供需层面来看,4月11日财政部发行450亿元3年期和450亿元7年期附息国债引发了市场对二季度利率债增量发行导致供需失衡的担忧,尽管中长端资金利率下行依然支撑配置需求稳健,但是缺乏长期廉价资金的负债端压力同样是配置需求难以为继的风险；从交易情绪层面来看,市场普遍认为2月中下旬以来的债券上涨是流动性宽松和中美贸易战先后提升了市场做多情绪,正因如此,债券的上涨才被归结为“交易情绪的爆发”而非中长期投资逻辑的逆转,而今在央行反复重申货币政策稳健中性和公开市场操作频繁静默之后,市场对流动性能否持续维持当前的宽松状态也产生了质疑。

除却流动性及其背后的货币政策、贸易冲突引致的避险情绪冲击,我们认为债券从2月中旬以来的上涨更多是中长期不确定性增加所致,贸易战等事件仅仅是中长期不确定性的短暂冲击,甚至会一度扰动债券价格短期的波动,然而却不能改变日益增加的中长期风险提高了债券资产的吸引力。从2018年开年以来的市场状态看,这种中长期不确定性既出现在经济基本面,也出现在宏观调控等政策层面。

首先,经济增长和通货膨胀等基本面变量的不确定性在增加。2016年三季度以来,全球共振的经济增长已经出现了分化,尤其是中国和美国之间出现了经济走势的严重分歧,而4月以来贸易冲突也导致潜在通胀上行的风险再次成为市场的隐患,尽管通胀上行或直接侵蚀债券的价值,但是在通胀风险尚未成为驱动名义利率的直接动力之前,这种风险其实更多体现为风险偏好受到一定程度压制,潜在不确定性为已经处于较高收益率水平的债券增加资产配置价值；其次,通胀风险的抬升在一方面直接侵蚀债券价值的同时,另一方面也会直接施压于正在逐步退出宽松的货币政策,欧洲央行、日本央行和英格兰银行均面临着比既往预期更早“加息”的处境,而与其他国家不同的是,中国央行从未实施过量化宽松等政策,且政策紧缩也比其他国家更早,因此高企的名义利率已经在中长期不确定性增加的情况下提供了较充足的安全边际,而在货币政策收紧的状态下,经济增长还能否维持过去两年的强劲状态也是市场担忧所在。

从年初以来资产价格之间诸多的“经验法则”被打破,比如黄金价格在实际利率抬升的作用下表现稳健并维持上涨、美国10年期国债收益率上行和目前蔓延全球的“美元荒”并未催涨美元指数、美元兑日元汇率的走势也与同属避险资产的黄金价格背离等等,均表征中长期确定性导致市场提高了对债券和黄金等具有一定程度避险属性的资产类别的偏好。虽然二季度债券一级市场供需失衡的预期导致二级市场收益率下行承压,但是配置需求从来不是主导收益率方向性波动的主动力,侧重于经济增长、通货膨胀和政策变动等宏观经济因素的交易需求是引导收益率变化的“边际力量”。短期来看,由于贸易冲突的事件冲击导致市场价格“超调”于预期定价,因此短期内债券或将出现“回踩”,中长期来看,年内债券或仍有价值回归的做多时机。