为什么要发行国债不直接印钞「用地方政府债券印钞 明确下来了」

4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（以下简称《通知》），提出了助企纾困的23条金融措施。

在其中第十一条“加大对有效投资等金融支持力度”中提到：

开发性、政策性银行要结合自身业务范围，加大对重点投资项目的资金支持力度。金融机构要主动对接重大项目，加大对水利、交通、管网、市政基础设施等领域惠民生、补短板项目和第五代移动通信（5G）、工业互联网、数据中心等新型基础设施建设的支持，推动新开工项目尽快开工，实现实物工作量。要合理购买地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资。要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。做好民间投资、政府和社会资本合作的金融支持工作。金融机构对信贷增长缓慢的省（区）新增贷款占比要稳中有升。

在这段话中，“要合理购买地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资”，这句话的主语其实是有些含糊的——到底是要谁来“合理购买”？金融机构、政策性银行还是央行本身？

整体来看《通知》，这句话的主语，似乎是“金融机构”，都应该合理购买地方政府债券；

如果从这段话开头来看，这句话的主语，似乎是“开发性、政策性银行”，应该合理购买。

但，如果从当前中国金融市场的实际情况来看，无论是一般的金融机构，或是开发性、政策性银行，它们一直都在“合理购买地方政府债券”。这事儿，不需要额外的强调和明确，只有央妈自己打算“合理购买地方政府债券”，才有单独拿出来强调一下的必要。

在这里，我们先简单说一下我国地方政府债券发行的历史。

“地方政府债券”（Local Treasury Bonds），是指有财政收入的地方政府和公共机构所发行的债券，筹集资金用于交通、通讯、住宅、教育、医院和污水处理系统等地方公共设施的建设，以当地政府的税收能力作为还本付息担保。

全世界有多个国家允许地方政府发行债券，其中美国和日本的地方政府债券发行规模最大，发行模式也最具代表性：美国的市政债券（Municipal Securities），代表着分权制国家的地方债券市场制度；日本的地方政府债券，则代表了集权制国家的地方债券市场制度。

不过，就中国而言，1995年的《中华人民共和国预算法》规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”也就是说，根据国家法律规定，地方政府自行发行债券本身，就是违法的。

2008年全球金融危机爆发后，鉴于地方上的财政需求，财政部开始代理地方政府发行债券。此后一直到2014年8月，各地方试点地区，陆续开始发行地方政府债券。开始是代发代还，后来是自发代还、自发自还……

到了2014年8月，全国人大修订的《预算法》落地，其中允许地方政府增列一般公共预算赤字，从此真正打开了地方政府自行发行债券的大门。

然而，从2013年下半年开始，中国地方政府债务问题就开始愈演愈烈，大众普遍质疑地方政府的债务偿还能力。到了2014年，甚至出现地方政府债券发行不出去的现象，地方政府的债务问题开始持续发酵，以城投公司为代表的地方平台债务出现违约危机，开始成为中国经济发展的重大隐患。

为解决这个问题，2015年5月15日，财政部、中国人民银行、银监会联合印发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》（财库〔2015〕102号），末尾强调：

地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理抵（质）押品范围，符合条件的地方政府债券，按中国人民银行规定，可纳入部分货币政策操作的抵（质）押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，并可按规定开展回购交易。

很多人可能没有理解，这份通知结尾的那几句话极为重要，人民币发行模式，就此开始出现重大调整——其重要性我们待会儿可以看到。

因为被纳入央行印钞的质押品，有了印钞的信用加持，一年前还卖不出去的地方政府债券，一下子就成了商业银行和投资机构的香饽饽。

有了市场的追捧，2015年12月，时任财政部长表示，对清理甄别后纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务，将通过发行地方政府债券逐步进行置换，置换时间预计为3年左右。

就这样，有了“钞能力”的注入，过去几年看似愈演愈烈的地方政府债务危机，也就轻松化解了。

与此同时，中央政府开始逐渐完善地方政府债券发行，并明确了2015年16万亿元的地方政府债务限额——这包括截止2014年末的全国地方政府债务余额15.4万亿元，还有当年3月份全国人大批准的2015年新增地方政府债务限额0.6万亿元。

此后，每一年的全国人大，都会对当年的地方政府债券及当年新增债券做出限额规定，这也成为中国地方政府每年债券发行规模及债券余额的“天花板”。

根据财政部公告，截止2022年2月底，地方政府债券余额为31.64万亿元。

地方政府债券，一般都被谁持有呢？

答案是商业银行、政策性银行、广义基金、保险机构等。例如，2021年底，商业银行持有地方政府债券的规模高达25.33万亿元，占地方政府债券全部余额的80%以上。

可不嘛，对各大商业银行来说，反正央妈认可这个东西作为货币政策操作的质押品，我拿着地方政府债券，收益率比国债高，又有财爸在后面兜底，基本上没有啥风险，相当于在央妈和地方政府之间，实现了无风险套利，何乐而不为呢？

看了上面的图表，你就应该明白，我开头提到“合理购买”的主语，如果是金融机构或政策性银行，其实没啥意义——因为，它们一直都在“合理购买”。

更进一步的，商业银行25.33万亿元的地方政府债券，通过央妈在过去7年持续的货币政策操作，有相当的一部分，其实，已经进入到中国人民银行的资产负债表当中。

很多人可能不晓得，人民币到底是怎么印刷出来的。

是拿着抵押物印刷出来的！

而这种抵押物，就是人民币发行的锚。

在1994年中国实施汇率改革之前，人民币最主要的发行方式，是商业银行的再贷款。也就是说，中国人民银行拿着商业银行提交给自己的企业信贷资产，当作发行人民币的锚。

1994年之前，中国企业贷款质量并不怎么样，很多钱贷出去了，却并没有生产出相应的商品和服务，产生大量死账坏账烂账。既然很多货币都没有对应的商品或服务，所以，那个时候的人民币，信用肯定也不怎么样，币值注定上蹿下跳，通货膨胀肆虐是正常现象。

不过，1994年中国开始实施人民币汇率改革，同时逐步改变人民币的发行方式，以美元、欧元、日元、英镑等外汇储备作抵押来发行人民币——央行收到1美元人民币，就根据当时的汇率印刷8元或7元人民币。通过这种方式所印刷出来的人民币，被称作“外汇占款”。

在这种情况下，只要美元欧元等一揽子外汇的价值稳定，那么人民币的价值就是稳定的——从1995年到2014年，外汇占款在中国人民银行资产负债表中的比重，从30%增长到了80%，已经成为人民币基础货币发行最重要的锚。

与此同时，1995年之后中国的通货膨胀率持续保持稳定，经济步入长达20年的低通胀高增长时代。

然而，2015年将地方政府债券纳入货币政策的质押品之后，货币锚中的外汇占款占比，却再度开始走低；而“对银行债权”的占比，却同时开始快速走高。

央行资产负债表中所谓的“对银行债权”，顾名思义，就是各大商业银行，拿着各种资产来找央妈抵押换成人民币，由此就形成了央妈的债权——这些资产，在2014年以前，主要就是商业银行的信贷资产，也就是通常所说的“再贷款”。

2014年之后，对银行债权，主要是央行货币政策操作的结果，这其中包括了逆回购、MLF（中期借贷便利）、SLF（常设借贷便利）、PSL（抵押补充贷款），正是在这些货币政策操作的过程中，商业银行将央妈所认可的资产，抵（质）押给央行，形成了人民币新的锚。

商业银行拥有高达25.33万亿元的地方政府债券，其他的任何一种高等级信用债券，都远远达不到这个规模，而这个债券又是央妈明确认可的质押品。我们可以肯定，当前，央行资产负债表中的“对银行债权”，有相当一部分就是地方政府债券。

（根据中国人民银行数据，截至2022年2月末，中国债券市场的托管余额136.3万亿元。其中，国债22.4万亿元，地方政府债券31.3万亿元，金融债券31.9万亿元，公司信用债31.6万亿元，同业存单托管14.5万亿元，基本五分天下，其他债券占比很少）。

用地方政府债券，作为印钞的抵押品，纳入央行资产负债表，早已是既成事实。

不过，自2015年财政部与央行联合发文以来，可能出于对人民币信用的维护，人民银行却从未明确提到过“购买地方政府债券”，已经大量纳入资产负债表中的地方政府债券，也模糊地分类在“对银行债权”这个大类之下，并未像国债一样，在央妈的资产类别中单独列出。

这一次，央妈在正式文件中，说出来“合理购买地方政府债券”，不管这句话主语是谁，某种程度上说，基本上都是将地方政府债券作为央行印钞抵押品这事儿，给明确化了，相当于对既有事实的明确化承认。

我们更关心的是，为什么是在这个时候，央妈将“合理购买地方政府债券”明确下来呢？

从外部来说，是因为美元、欧元、日元、英镑的信用，越来越不能让人放心了。

以美元为例，2020年疫情爆发以来，美联储悍然宣布实施“无限QE”，疯狂扩张资产负债表。短短两年时间，美联储资产负债表从4万亿美元扩张到近9万亿美元。在这种情况下，美元广义货币供应量增速创出历史最高记录，并从2021年开始，引发世界范围内的大宗商品的疯涨，2022年美国CPI通胀率高达8.5%，创下40年来最高记录。

在明显是因为美联储疯狂印钞引发全世界通胀的情况下，美联储却一直都拒不认错。2021年上半年坚持认为“通胀是暂时的”；2021年下半年，又把通胀原因怪罪于“供应链问题”；现在又把通胀高涨归因于俄乌战争……

如此一个不负责任的世界货币，凭什么能和以前一样，充当人民币的价值基础呢？

至于其他的欧元、日元和英镑，在这一轮的疫情危机中，某种程度上其信用还不如美元。在一个比下限的世界里，作为IMF的五大国际储备货币之一，人民币将地方政府债券货币化的事实明确下来，并不会引发人们对人民币信用的过分质疑。

从内部来说，2020年3月以来，奥密克戎病毒击穿了中国多个地区的“动态清零”防疫措施。而从2021年下半年以来，中国经济运行本就处于下行期，叠加奥密克戎病毒肆虐影响全国的生产和消费，再叠加美联储加息缩表背景，经济无论从哪一方面来看都压力山大……

更糟糕的是，目前中国正面临劳动力人口的衰竭拐点，再叠加中国居民部门和企业部门几十年最高的债务负担，要想刺激经济，相比其他西方国家，中国唯一能够有效加杠杆的部门，恰恰只有政府部门。

中央政府为保持相对于西方的“光辉形象”，最好的方式，就是让地方政府适当合理地加杠杆。在这种情况下，央行将地方政府债券纳入资产负债表的事实确认下来，相当于为地方政府加杠杆保驾护航，进而为中国经济托底。

这，大概就是央妈不经意间透露“合理购买地方政府债券”的主要意思。