债券被高估「恒大高息美元债」

本文为专栏的第303篇文章。

之前发了一个对高盛买入国内房企债券的解读，无奈碍于视频的时长和表达限制没有展开讲，我觉得说大事还得用文章，所以最近几天整理了一下发在这里。肝出的每一篇长文都不容易，希望在评论区看到你的观点或者反馈。

本文一共说两个话题：（全文较长，但易于理解）

高盛此举的动机；我们的楼市和经济面临的情况和大家要注意警惕的。

先汇总说一下大家的第一反应，这事无论是业内人士还是吃瓜观众，应该有个共同感受：高盛这样做肯定不是单纯为了力挺国内房企，他跟我们不是一伙的。毕竟Goldman Sachs这名字代表的是华尔街、是美国犹太金融大佬们，提起来跟摩根大通、美林等等并列代表的是资本的长袖善舞。你会想到金融危机，你会想到之前从高盛出来担任美国财长的保尔森和他任内如何处理2008年次贷危机，对金融熟悉一些的小伙伴们还会想到希腊加入欧元区之前的财务包装和之后的经济崩塌。

这里先插一句：高盛此次投资的是房企发的债，而且很大程度上是境外发行的美元债，并不等于是在抄底我们的楼市。企业在境内外发行的债券是一种金融资产，不等同于实体的房产。国际资本不敢也不能随意进出我们的实体，有外汇管制，而且不要因为这个觉得楼市本身有什么特别的空档机会，这事两码事，我后面会分析高盛的动机。

其实华尔街这帮大鳄，无论是投行还是对冲基金，全球哪里有事都有他们，哪里有他们哪里就不可能没事。按说由于高盛的“人设”在这里摆着，除了资本市场之外不会引起这么大的波澜，但是，这次高盛卖房企债券的事情是我们央行旗下金融时报发布的消息。

1、央行旗下的《金融时报》，高调报道了高盛集团抄底中国房企债券，还透露了10月房贷出现较大反弹。

2、《证券时报》报道说，11月9日，银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会。座谈会的召开，意味着房地产企业境内发债的相关政策会有所松动，近期将会有房企在公开市场发债融资，同时，银行等机构投资者也会通过债券投资等方式重新为房企“输血”，防止房企资金链进一步恶化。

3、11月10日傍晚，央行官方微信在发布了10月金融数据之后，非常罕见地单独发文，宣布10月个人住房贷款环比增加了1013亿元。而之前，央行是把房地产贷款增速下降、房地产贷款占比下降来做政绩宣传的。

4、据财联社报道，有知情人士向记者透露，对于地产收并购，近期部分央企国企向监管部门反映，如果要做一些承债式收购，“三条红线”就会被突破，建议监管部门对“三条红线”相关指标予以调整。

然后咱再来看看美联储自己的观点，11月9好的时候那边也在《金融稳定报告》中发布了对中国房企的看法。

CN企业和地方政府的债务仍然庞大，金融领域的杠杆率很高、尤其是中小型银行，房地产的估值也过高。在这种环境下，CN监管机关对房地产业债务暴雷、资产价格通胀感到担忧而采取的收紧操作，可能会导致“房地产价格突然修正”、并冲击CN金融系统，“鉴于CN经济与金融系统的规模，及其与世界其余国家的广泛贸易联系，在风险情绪恶化之下，CN金融压力可能会让金融市场感到紧张，对全球经济发展构成风险，进而影响美国。”

看到这里你会发现一个问题，高盛似乎很匹配对我国政治敏感度，而不怎么拿美联储对中国房地产市场的看法当回事。这个节骨眼正好我们对房企债券违约的问题正在处理中，这时候市场信心值万金；此时高盛的动作，无疑让大家有个理由你看看国际大投行都在买入我们的房企债券，房地产政策和资金面问题触底要反弹了，或者起码要市场对此有信心。你看后来一天地产股就明显回涨，这个时候“国际友人”的看法和行动效果加成还是有的。

个人感觉我们的金融媒体提到高盛此次的行动，也是意在提振市场信心，毕竟过去几个月自某大爆雷之后，一连串大房企的债务压力，违约风险临近，金融市场上债券、股票价格下挫，实体市场上开发建设项目、土地市场均遇冷，这时候是需要一些积极消息的。

但高盛怎么可能是国际友人，这可不是什么国际资本驰援中国房地产市场，给我们站台的剧情。他们的投资行为有一定程度上的政治考量，但这个程度不大。话说这事高盛的举动恰恰可以作为一个信号，单纯看作对房企债券的投资你就想简单了，这个我后面展开说，它的确值得我们警惕自己经济环境的风险。

虽说美国的自由市场经济和高盛的地位，决定了它是可以不鸟美联储，甚至可以反过来对美联储施加影响的机构之一；美联储作为美国的“类央行”也的确不能去左右高盛，但是美联储是管货币政策的机构，放水是否继续，放多少都是它在决策。

美联储在提醒市场我要缩减放水，同时提醒大家注意中国的房地产市场估值问题、信用违约债务堡垒问题。实际上美联储对接下来经济走势提出过四点风险，分别是：

一、全球通胀的持续刚性和美国货币政策收紧直接的矛盾；

二、疫情变化和防疫的效果；

三、中国房地产市场信用问题；

四、中美关系。

那么高盛买进房企的发债有几层可能的考虑，对应我们要面对的几种情况：

第一层意味：寻找投资目标，钱要找地方投。

资本在全球流动是寻找合适的投资目标，以此来达到获取收益或者起码是保值的目的。此时全球资本面临的是主要发达国家持续的放水 低利率，甚至是负利率的情况。例如美国国债利率过去几年从1.75%~2%的区间直接下探到0.25%~0%的区间，而且最近美联储主席鲍威尔的发声表明短期内不动利率。日本基本上是0利率，欧洲是0利率到负利率区间。

基础利率是资产定价的参照锚之一，包括债券等各种金融资产进而传导至实体经济。当这些经济体普遍维持低利率，资产价格的增值空间还是有限；而且美股在面临上涨之后缺乏经济基本面支撑，涨势空间有限，而且即使它维持增长，高盛这样的大投行布局全球，也不可能把庞大的资产放在这一个篮子里。

而转眼看中国经济增速从疫情中恢复较快，且作为全球工厂在出口层面持续稳定，也意味着我们贸易顺差是持续保持。这时候中国有两点好处：汇率走高，利率稳定。因为全球向中国买东西嘛，国内的出口且有获取了外汇之后，生产建立在内部交易的基础上，内部交易用的是人民币，要扩大生产经营和交易对人民币的需求就升高，因此整个市场上人民币兑美元的汇率就走强。（当然这个跟我们经济总体实力有更复杂关系）

中国另一个好处是货币政策的独立性，同时虽然也在经历放水，但在利率水平方面比较克制，尤其是我们在过去一年实在在坚持去杠杆、降负债，以挤压资产价格的泡沫。所以总体上我们的资产相对比较实在，就是合格的投资标的物。

同时对国内市场的看法理解，由于持续的控制房地产领域的信贷，政策的收紧已经为行业的复苏稳定（宏观意义上的）提供了空间，尤其是伴随着跟多家房企的约谈调研之后，央行也在年末适度释放了针对性的流动性，2021年10月末，个人住房贷款余额37.7万亿元，当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元。居民中长期贷款占全部新增贷款的比重升至51.1%，为2020年10月以来的新高。

虽然我们感官上楼市只是维持稳定健康发展，并没有大水漫灌，但这个稳定就意味着价值，不是对个人投资买房，而是对国际资本而言。

高盛投资组合管理团队成员Angus Bell表示，该公司通过买入中国房地产开发商发行的以美元计价的高收益债券，增加了“适度的风险”。

然而，Bell在接受采访时表示，市场高估了危机蔓延的风险。这创造了机会。

“说到底，房地产行业一直是中国过去20年增长的主要驱动力，”他说，“政府不太可能容忍这么多开发商出问题对增长造成的影响。市场目前定价的困境程度，开始与困境的真实程度明显脱节。”

高盛还在投资中加入了中国政府的本币债券。Bell称，这是一种“避险”交易，基于中国央行愿意在经济放缓之际为当地市场提供流动性。

有机构看空房企债券，就有机构看多，起码阶段性的看多；金融机构如高盛这般，其交易频率是很高的，当年次贷危机爆发前都还在大搞次贷相关抵押债券交易，不断推高市场价格和热度。这些机构而言，并不厌恶风险，拿下来再卖出去它本身也有能力推动市场，只要后续有人接手就行，实在投资发生了风险也可以随时止损，玩得起。

所以说高盛投资中国资产是它在全球资产配置中的一种选择，你可能觉得房企的债券都跌成那样了，违约风险那么高，有什么可投资的呢？但是对于全球比较来说，天量的资产投资要做大的比较。这就到了国际投行的第二层考虑。

第二层意味：对冲风险。

高盛不仅位列全球投行前十，而且是华尔街各家巨头中为数不多的穿越2008年危机且保持了自己独立性的金融巨头，当年雷曼兄弟破产，其他众多投行不得不出让股权甚至控制权来换取生存，可想而知其实力。目前高盛的资产规模超过1.1万美金，在全球主要经济体都有布局，其间接控制的金融资产还不太好说。

对于雷厉风行、冒险意识和风险意识都强的大鳄，高盛的投资不可能跟我们个人视角面临的问题一样，资产到了这个量级，投资个几十亿美金未必是大事，但是均衡风险收益的关系就变得非常重要，这时候不可能单一考虑某个因素、某个行业、某个国家。

投行擅用对冲机制来降低风险，这个粗略的可以分为微观操作和宏观层面操作。

先说微观的对冲（这里的微观是对投行而言，与我们个人投资相比仍然是宏观的），就是做反向交易。例如在近期看多日元，持有大量日元或者日元资产，但是为了防止出现亏损，在远期看空日元，通过在远期卖出日元的期权交易来平抑目前持有的日元资产，这就形成了一组对冲交易。不仅仅是外汇，农产品、矿石、原油等等很多期货交易都可以采取对冲交易。当然这个例子很粗略，实际的操作中包含了复杂的金融衍生品交易，而且会有针对性设计的保险来保障，并且有多重资金来源渠道，这里只为了说明这个事情。

必须要说明，投行用对冲交易不仅仅是规避风险，也赚钱，而且投行代客理财，拿别人钱去帮客户做对冲交易，寻求对冲交易的对手、交易资产、所需的资金等等，这些都可以收费。

房企发的债券，其本身有抵押物和担保的，属于流动性资产，其价格可以做预判；同时有买有卖，高盛买了也不一定捂在手里放上10年，它既可以把这些债券打包证券化处理融资，也可以在买入远期交易期权，对于这些投行而言只要能找到交易对手，对方愿意出价签合同这笔交易就有利可图。谁能断定，房企的这些债券收益率就比欧洲某个企业的出口抵押贷款发行的衍生品收益差呢？而且买入房企的债券只是一种布局，可能这个举动本身就是为了对冲某种已经在之前就存在的投资。

就如同当年次贷危机之前，各大投行彼此持有对方的大量证券化资产、层层包装的金融衍生品，赚的盆满钵满，当然后来也亏得一塌糊涂，但这就是交易，这中间充满了各种交易策略和彼此的说服。

然后宏观的对冲，高盛这类的大投行，也是全球资本玩家，可以说能够影响政策和经济走势的，他们自己也在创造机会、利用机会，很多是普通机构和个人无法染指的。我们只能去借势，而它可能会联合一部分力量自己作势。

在这个层面去押宝不同国家、不同行业的资产价格，直接关联国际间的经济贸易变化；例如中美之间，你说高盛能忽视哪一方么？

我们试问高盛难道不会重仓美股么？高盛难道只会重仓美股么？

布伦特的原油、北欧、加拿大和澳大利亚的矿石、美国的玉米、拉美的铜矿，它哪个会错过？还有全球众多企业上市发行股票、债券的承销业务，资产重组的顾问业务……

它更不会错过中国。

除了许多中国企业的金融服务，参与投资之外，投资中国的企业债券不过是其中之一。

在中美之间不是做选择，而是都持有，这两大经济体谁能错过，谁又能躲得过？美元走强在未来是大概率事件，随着美联储收紧放水和明年早晚要开始的加息步骤，但是人民币的强势和中国实体经济的强势已经是现状，两国之间、多国之间的变数既有风险，也意味着机会。

国际资本在全球宏观上的对冲投资就是“一鱼三吃”，此消彼长之间它都得赚钱。

第三层意味：高盛的另一种身份——金融杀手

（此处有删减，不影响阅读体验，主要是大投行在全球的利益代言比我们想象的复杂）

目前的全球经济大环境，可以肯定的是疫情迟早会被解决（如同人类历史上任何一次疫情一样），同时疫情带来的影响短期内不太好判断，会很多元化。大的变数之下，谁在利用风险。

在继续分析之前我们先看看华尔街在之前的历次危机中都干了什么：

1、如何布局新兴市场、发展中国家；

2、对冲风险；

3、催生泡沫、撤出和杀回来的策略。

4、最后：大投行在全球政商关系方面比你想象的成熟，起码不比李超人差。（删减）

前面说过高盛在希腊危机中的角色，通过帮希腊美化财务状况，助其加入欧元区，之后做空希腊直接冲击欧元区经济和欧元稳定性，这事到现在还在擦屁股；再往前数是日本上世纪的金融泡沫破裂和持续衰退，拉升泡沫好后来杀回马枪抄底的里面都有高盛。

创立150年的高盛，这个糟老头子坏得很啊，不是资本主义的老朋友，而是资本主义本身。这次投资房企债券如此高调，昭示效应比较明显。

不排除这种可能性，就是拉升国内资产泡沫的努力可以帮助它赚钱，同时未来做空市场也会让它赚钱。说到这里，各位明白大家和国家不能当韭菜的一个原因，不过真正的保障在于我国的货币政策的独立性和金融强管控的力度。

外汇的管制不会让热钱随意进出，真要进来投资可以，国际热钱投机是拿不走的；我们对利率和信贷的控制更加快速有效，不会随波逐流，经济基本面的波动不会被随意操纵。

高盛未必是抄底，我们更不要叫嚷着去抄底，房地产的泡沫不宜再大，家庭的负债不宜再高，任何所谓的“底”的下面都是经济实力和发展在支撑，稳定压倒一切，没事别作妖。

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