绿色债券的问题「绿色债券的优势」

（报告出品方/作者：东吴证券，李勇，徐津晶）

1.1. 市场角度看融资端“绿色”激励

1.1.1. “绿色”属性可降低债券发行者融资成本

我们通过复盘 2021 年绿色债券的发行情况，发现在市场规模高 速增长的同时，绿色债券的发行利率也总体呈现一定优势，即绿色债券整体相较普通债 券享有更多的融资资金成本优惠。针对这一发现，我们进行了更系统的深入分析，根据 Wind 概念板块绿色债券统计，以 2016 年绿色债券市场正式成立为始直至 2021 年末的 6 年期间所成功发行的全部绿色债券为研究样本，其中包括绿色地方政府债、绿色金融 债、绿色企业债、绿色公司债、绿色短期融资券、绿色中期票据及绿色定向工具，对比 样本为同期发行的普通地方政府债、金融债、企业债、公司债、短期融资券、中期票据 及定向工具（剔除绿色债券），从债券种类结合债券发行期限的角度，进一步探究债券种类、债券发行期限两大决定债券发行利率的重要因素是否为发行不同绿色债券的发行者 在融资成本方面带来不同程度的“绿色”激励。

从债券的融资成本理论出发，对于发行者而言，债券的发行利率是企业融资资金成本的重要组成部分，较高的发行利率意味着企业在债券的存续期内需要定期支付借款人 的利息金额较高，即可能对企业的现金流造成额外压力，对企业的偿债能力提出更高要求。影响发行利率的关键在于债券本身的风险溢价，即投资者对发行者索求的信用风险 补偿，决定该信用风险补偿的重要因素包括发债主体的信用风险水平、债券本身的流动 性水平以及是否存在担保增信机制，而债券种类和债券发行期限可以较好地基于以上 3 个重要因素帮助区分不同发债主体的风险溢价，有助于研判相比于发行普通债券，发行 绿色债券是否可以降低发行人的融资成本。

我们从时间维度比较 2016 年至 2021年各年度绿色债券与普通债券的加权平均发行 利率和算术平均发行利率，可以发现 6 年期间，2017 年、2019 年及 2020 年发行的绿色 债券加权平均发行利率较普通债券稍高，算术平均收益率亦呈现相似结果。将该结果与 各年度所发行的绿色债券和普通债券的券种分布情况结合来看，2017、2019、2020 年度 所发行的普通短期融资券各年度占比均显著高于绿色短期融资券，而由于短期融资券发行期限较短、流动性较好故发行利率较低，导致该三年普通债券平均发行利率被压低；

将该结果与各年度所发行的绿色债券和普通债券的期限分布情况结合来看，2017、2019、 2020 年度所发行的超长期限绿色债券（15-30Y）各年度占比较超长期普通债券高，由于 超长期债券的期限较长、流动性较差故发行利率相对较高，导致该三年绿色债券平均发 行利率抬升。总体而言，2016 年至 2020年期间，各年度所发行债券的券种分布与期限 分布对比较相应年度绿色债券和普通债券的发行利率造成较大影响，其结果的参考意义 有限，因此所发行绿色债券的券种与期限结构与普通债券相对更一致的 2021 年的比较结果更具有代表性，而数据显示，2021年绿色债券加权平均发行利率较普通债券低约 9BP，算术平均发行利率低约 27BP，表明绿色债券的“绿色”属性有利于降低发行者的 融资成本，从市场角度可以为融资端带来“绿色”激励。

进一步聚焦 2021 年发行的绿色债券来分析不同债券种类下，以发行金额为权重， 不同期限的绿色债券是否较普通债券在发行利率方面更具优势，其中不同的发行期限归为四类，包括短期（0-3Y），中期（3-7Y），长期（7-15Y），超长期（15-30Y）。

具体来看，地方政府债方面，中期、长期和超长期的绿色地方政府债加权平均发行 利率均低于普通地方政府债，分别低 14BP、6BP 和 2BP，即地方政府发行中期绿色债 券所获得的融资成本优势较显著，其次为发行长期绿色债券，超长期绿色债券相对于普 通债券的融资成本优势微弱。金融债方面，发行短期和中期绿色金融债的融资成本较普通金融债的优势明显，其绿色债券加权平均发行利率分别低于普通债券 56BP 和 49BP， 发行利差明显，表明金融机构发行绿色债券可享受较多的“绿色”激励。

企业债方面， 中期和长期绿色企业债较普通企业债呈现发行利率优势，绿色债券加权平均发行利率分 别较普通债券低 18BP 和 25BP，表明企业债发行者发行中期和长期债券时“绿色”属性 可带来融资成本优惠，而超长期绿色债券加权平均发行利率较普通债券高 9BP，导致企 业债各期限发行利差出现分化，但鉴于超长期绿色企业债和普通企业债样本数量均较少， 比较结果可能存在一定偏差，参考价值存在局限性。

公司债方面，短期、中期和超长期 绿色公司债加权平均发行利率较普通债券分别低 95BP、45BP、57BP，绿色债券融资成 本优势显著，而长期绿色债券加权平均发行利率较普通债券高 20BP，表明发行长期公 司债所可享受的融资成本“绿色”激励相对有限，或由于长期公司债发行主体自身信用 资质参差较大、募投项目收益良莠不齐所致。短融中票方面，短期和中期绿色债券均较 普通债券具有更显著的发行利率优惠，其中绿色短融加权平均发行利率较普通短融低 42BP，而绿色中票加权平均发行利率较普通中票平均低约 55BP，表明发行者选择发行 绿色短融中票可享有显著的融资资金成本优势。定向工具方面，中期绿色定向工具加权 平均发行利率较普通定向工具低 63BP，表明“绿色”属性同样为定向工具发行者提供 融资成本的显著利好。

总体而言，除长期公司债以外，2021年发行的不同期限的各类绿色债券均表现出 明显的融资成本“绿色”激励，其中短期和中期绿色债券的“绿色”属性相对长期和超 长期或在降低债券发行人的发行利率方面效果更显著，原因可能在于中短期限的绿色项目的前期建设和后期运营相较长期和超长期的绿色项目可控性更高，可预见性更强，项 目收益的保障程度提升，投资者的资金占用时间减少，资金回笼速度加快从而减轻机会 成本，债券发行人的信用风险水平因而有所降低并导致投资者索求的信用风险溢价降低， 反映为融资端发行利率下降，融资资金成本获得更多优势。

基于以上数据分析结果，我们认为不同种类、不同发行期限的绿色债券均可以有效 降低发行者融资成本的主要原因如下：

1)绿色债券 发行主体评级以高评级为主，表明绿色债券发行者整体信用水平较高，违约风 险相对普通债券发行者明显降低，投资者愿意减少风险溢价以较低的票面利率 提供融资；

2) 绿色债券所募集的资金均需有明确的用途，资金投向多为获得国家“双碳”战 略支持和鼓励的绿色项目，同时须符合 2021 年 4 月由中国人民银行、发改委、 证监会联合发布的《绿色债券支持项目目录（2021 年版）》中的合规要求，因 此绿色债券项目的收益普遍较有保障，现金流相对稳定，助力企业提升偿债能 力的同时降低企业的信用风险水平；

3) 绿色债券的资金募集及使用过程受到严格的持续监督机制和完善的信息披露 机制的约束，整体较普通债券更为透明，也因此为绿色债券投资者提供较普通 债券投资者更多的债权人保护，有效降低发行绿色债券的发行利率；

4) 在中央对于“碳达峰”“碳中和”政策落地情况高度关注的大背景下，各类监管 政策纷至沓来，交易机制不断完善，市场结构持续优化，社会各级均大力推动 绿色债券的发行，整体市场快速扩容一定程度上增加了投资者对绿色债券的认 可程度和投资热情，因此绿色债券所带来的较高的市场关注度从侧面压低绿色 债券的发行成本，为融资端带来“绿色”激励。

1.1.2. “绿色”属性可改善债券发行者股票成交量

随着近年来高层致力于积极推动绿色债券市场的发展而出台各项监管政策以促使 市场整体趋于规范化、成熟化、系统化，发债主体出于响应国家号召、加快自身转型以 助力我国低碳经济的全面建设的目的而主动发行绿色债券、投资绿色项目的举动或可为 发债主体本身带来提升市场认可度、构建良好形象、建设企业软实力等方面的利好消息。 尤其对于上市企业而言，其社会责任感的强度在全球 ESG 评级普遍化的情况下更显重 要，而发行绿色债券不失为上市企业展现其社会责任感的有力方式之一，而其中“绿色” 属性的作用力或可从其对发行人股票成交量的改善程度体现一二。

根据 Wind 概念板块绿色债券数据，我们从截至 2022 年 3 月 5 日在银行间市场和 交易所市场发行的所有存量绿色债券中筛选出发行人已在上交所或深交所上市的绿色 债券作为样本券，共计 131 只，由 110 家上市公司发行，并以各绿色债券的上市日期前 一日该公司的股票成交量为比较基准，与该公司绿色债券上市当日和上市后日的股票成 交量进行比较，测算样本券发行人的股票成交量在其绿色债券上市当日和后日较上市前 日的涨跌幅情况。

根据测算结果我们可观察到，虽然样本券发行人在发行绿色债券后其 股票成交量较发行前出现上涨的比例与较发行前反而下跌的比例基本平均，同时结合发 行人结构角度来看，不同的主体性质和不同的发行券种在成交量连续上涨、连续下跌及 有涨有跌三种情况下的占比分布总体一致，然而值得关注的是，成交量出现上涨的发行 人的整体涨幅显著高于成交量出现下跌的发行人的整体跌幅，表明绿色债券的发行在改善上市公司股票成交量方面有一定正面作用，具体表现为放大成交量上涨幅度、抑制成交量下跌幅度。该表现意味着绿色债券的“绿色”属性为上市发行人带来的激励效果或 可在其债权和股权两种融资模式间建立“由债至股”的传导，即发行人可通过发行绿色 债券来向市场发出积极信号，增加其股票在二级市场的流动性，从而利好其股权融资，该传导与传统经济理论中发行债券导致企业负债压力增加从而影响股权投资者信心的 观点截然不同。

1.2. 政策角度看融资端“绿色”激励

在绿色债券市场发展初期，各级政府及监管机构不断释放鼓励、支持绿色债券发展 的政策信号，为市场提供了一定的政策背书以吸引发行人涉足新兴市场。随着绿色债券 市场运营与监管逐渐步入正轨，市场规模快速扩容，各级政府及监管部门开始针对绿色 债券进一步稳步推出实质性的便利措施及财务激励政策。具体来说，针对绿色债券发行 审批流程问题，政策明确指出要加快、简化绿色债券申报受理及审核；针对绿色企业债 券融资困难问题，政策提出要通过资产重组、资产注入、财政支持等形式支持企业绿色 发展，提高绿色资金的可获得性。

除上述政府在绿色债券发行方面推行的便利措施，各级政府还积极采用财务激励的 手段以提高发行者的主观能动性，主要包括贴息、奖补等配套政策措施。

从我国绿色债券利好政策层层落地的节奏来看，以浙江省绿色债券支持政策的发展 过程为例，2016 年 9 月，中国人民银行、财政部、国家发改委等七部门正式下发《关于 构建绿色金融体系的指导意见》，明确指出要完善绿色债券的相关规章制度，采取措施 降低绿色债券的融资成本，积极支持符合条件的绿色企业上市融资和再融资。2017 年 3 月，证监会下发《关于支持绿色债券发展的指导意见》，指出绿色债券申报受理及审核实 行“专人对接、专项审核”，适用“即报即审”政策。同年 6 月，七部门联合下发《浙江 省湖州市、衢州市建设绿色金融改革创新试验区总体方案》，研究制定了湖州市、衢州市 绿色金融改革创新实施细则。同年 11 月，两市积极响应号召，先后推出相应政策对各 类绿色项目给予实质性补助。从以上时间轴可以发现我国绿色债券优惠政策出台的脉络 较为明晰，自上而下层层传递，最终落到实处。

此外，从各区域推出绿色债券政策的频率来看，全国范围内，华东地区响应积极度 整体名列前茅，两广地区紧随其后、部分西部省市（如甘肃省、贵州省、四川省）也正 在为推动当地绿债市场发展而开始发力。

综上所述，针对绿色债券融资端出台的各类支持、鼓励政策遵循自上而下层层传递 的下放顺序，随着市场整体的不断完善和规范，对绿色债券发行者的激励政策从信号预 示逐步过渡到实质鼓励，政策类别主要包括一系列发行便利措施及财务激励政策。就地 域而言，华东地区、两广地区、甘贵川地区从政策角度为绿色债券融资端提供“绿色” 激励的力度相对其他区域较大。（报告来源：未来智库）

2.1. 市场角度看投资端“绿色”激励

2.1.1. “绿色”属性可提升债券投资者的收益风险性价比

作为债券产品的细分品类之一，绿色债券的风险与收益符合证券市场的传统收益风 险模型，即 Markowitz 均值-方差模型。该模型以不同情境下收益的平均值代表单只证券 或证券组合的收益，以不同情境下收益的标准差代表单只证券或证券组合的风险，将收 益作为纵坐标、风险作为横坐标，构建衡量收益与风险的匹配程度、比较收益风险性价 比的二维分析框架。

基于以上理论，根据 Wind 概念板块绿色债券数据，我们分别选取 2021 年发行的绿 色债券和普通债券（相同债券种类但剔除绿色债券）并按其发行期限归类为短期（0-3Y）、 中期（3-7Y）、长期（7-15Y）、超长期（15-30Y），以 2021 年 1 月至 2022 年 2 月为时间 序列区间，将该区间内个券的中债-估价收益率作为其到期收益率来测算绿色债券和普 通债券个券的收益平均值及标准差，进而绘制不同期限下绿色债券和普通债券的收益风 险散点图，通过估算趋势线的斜率，即每增加1单位的风险预计可增加多少单位的收益， 来研判不同发行期限情境下绿色债券对比普通债券的收益风险性价比优势。

具体来看，短期发行期限情境下，绿色债券趋势线斜率为 0.0318，显著高于普通债 券趋势线斜率 0.0076；中期发行期限情境下，绿色债券趋势线斜率为 0.0239，同样显著 高于普通债券趋势线斜率0.0086；长期发行期限情境下，绿色债券趋势线斜率为0.0888， 小幅高于普通债券趋势线斜率 0.0750；而超长期发行期限情境下则表现相反，绿色债券 趋势线斜率为 0.0358，小幅低于普通债券趋势线斜率 0.0526。

通过上述数据分析可以发现，对于债券投资者而言，短期、中期和长期绿色债券与 同期限普通债券相比，在单位风险增加时可以带来更高的边际收益，即当投资者面临同 样风险水平的绿色债券和普通债券时，选择投资绿色债券可以为投资者提供相对更高的 收益水平，提示绿色债券的“绿色”属性或可提升投资者的收益风险性价比，提供更显著的收益优势，带来投资端“绿色”激励, 其中中短期绿色债券的投资激励相较长期绿 色债券更为可观，主要系中短期绿色债券项目回报期较短、项目期间的建设规划相对明 朗、违约概率较低且流动性较好从而降低中短期绿色债券的风险水平所致。反观超长期 绿色债券，数据分析显示其收益风险性价比优势不足，即投资超长期绿色债券与普通债 券的风险报酬基本相当，投资端“绿色”激励不明显，或主要源于超长期项目前期投入 资本规模通常较大，项目回报等待期较长，在等待期内遇到项目建设风险、现金流变化 风险和政治风险的概率偏高，导致超长期项目所隐含的较高的信用风险一定程度上冲抵 “绿色”属性对风险的缓解，因此未能提升超长期绿色债券投资者的收益风险性价比。

2.1.2. “绿色”属性可增加债券二级市场流动性及估值吸引力

基于 2.1 部分所整理的样本券数据，我们可以从个券的风险收益性价比角度转向不 同发行期限下债券的到期收益率和信用利差走势的角度，通过比较 2021 年 1 月至 2022 年 2 月期间绿色债券和普通债券的到期收益率和信用利差，对不同发行期限下的绿色债券是否可以增加二级市场流动性以及其估值是否具有吸引力两方面进行研判。

具体来看，短期和中期绿色债券的收益率走势与国开债收益率走势基本一致，其中 短期绿色债券与普通债券收益率走势分化明显，后者收益率在 2021 年末快速攀升，与 国开债之间的信用利差显著走扩，且随着时间推移短期普通债券与绿色债券之间的利差 亦呈现逐渐上行态势，平均利差约 51BP；而中期绿色债券收益率走势与普通债券趋同， 普通债券信用利差明显高于绿色债券，二者之间利差始终保持相对平稳态势，平均利差 约 85BP。

长期和超长期债券收益率走势则表现相反，其中长期绿色债券信用利差显著 高于普通债券，二者之间利差呈现收窄态势，平均利差约57BP，而超长期绿色债券和 普通债券的收益率走势几乎相同，二者之间利差较小，平均利差约 26BP，且与国开债 之间的信用利差也明显小于其他三个期限。横向比较 2021 年 1 月至 2022 年 2 月期间不 同期限绿色债券与相应期限国开债之间的信用利差，可以发现长期绿债的平均信用利差 最高，约 150BP，超长期绿债的平均信用利差最低，仅 4BP，几可忽略。

总体而言，我们或可得出以下结论：1）中短期绿色债券相对普通债券较低的收益 率表明中短期债券的“绿色”属性有助于改善个券的二级市场流动性，降低流动性风险， 且对于短期债券的改善效果自 2022 年伊始愈加凸显；2）长期绿色债券相对普通债券较 高的收益率表明长期绿色债券的收益与风险可能存在错配，其原因来自于投资者因长期 绿色项目未来现金流及收益的不确定性而缺乏信心并持谨慎态度，导致低估长期绿色债 券价值，因此长期绿色债券的“绿色”属性从侧面增加个券的估值吸引力，提示投资者 该债券位于价值洼地，适度关注和配置或可增厚收益；3）超长期绿色债券的“绿色” 属性目前尚未体现改善交易流动性或增加估值吸引力的优势，投资者仍需对期限极长的 债券持续关注，等待配置机会。

2.1.3. “绿色”属性可赋予债券较好的夏普比率及抗跌能力

目前，市场上较成熟的绿债指数为中债-中国绿色债券指数，其成份券包括发行债券 募集资金用途、发行主体行业或其主营业务满足《绿色债券支持项目目录（2021 版）》 《绿色债券原则 GBP，2021》或《气候债券标准》的债券，故债券种类包括地方政府债、 金融债及信用债，与前述样本券的债券种类相符。

我们测算自 2016 年绿色债券市场成立以来中债绿色债券指数、信用债总指数、新 综合指数、地方政府债指数、金融债指数在持有期间（2016 年 1 月至 2022 年 2 月）各 自的年化收益率和年化波动率，比较结果显示绿色债券指数收益率较其他指数存在优势 但整体波动稍大，故夏普比率较其他指数相对较低，主要源于 2016 年以来绿色债券市 场历经快速增长，市场参与者大量增加，债券种类分布、期限分布、主体性质分布等结 构逐年呈现多元化态势，因此各年度绿色债券收益率表现存在差异，对绿色债券的收益 率变化幅度造成一定影响，抬升绿色债券指数的波动性。

若将目光聚焦于绿色债券发行结构与普通债券基本一致的 2021 年，持有期间改设 为 2021 年 1 月至 2022 年 2 月，则可观察到绿色债券指数在持有期间的年化收益率达 5.54%，仅次于地方政府债指数 4BP，年化波动率约 1.37%，仅高于信用债总指数约 47BP， 夏普比率达 4.04，显著高于新综合指数、地方政府债指数和金融债指数，从指数的夏普 比率角度表明绿色债券具备较好的投资价值，对投资端存在“绿色”激励。

若将目光转向 2020 年 1 月至 2022 年 2 月，即我国新冠疫情在全国开始迅速蔓延直至目前疫情仍在全国各地持续偶发的期间，通过比较各指数在经济受到严重负面影响后 的走势表现，我们发现绿色债券指数在此期间的最高值与最低值差异最大，达 10.6%， 或表明绿色债券整体具备相对较好的抗跌能力，受宏观经济下行的影响有限。

2.2. 政策角度看投资端“绿色”激励

基于对我国已出台的绿色债券相关政策进行全面梳理后的结果来看，绿色债券市场 正式启动至今，绝大多数政策以支持绿色债券发行为落点，对投资者的激励措施尚不充 分。反观海外政府在绿色债券市场的发展过程中对绿色债券投资者的激励政策及推行效 果，我们认为海外的政策经验对我国进一步优化绿色债券交易盘的监管、提振绿色债券 投资者的信心、点燃绿色债券市场参与者的热情极具参考价值。“他山之石，可以攻玉”， 海外相关的先进经验值得我们借鉴与学习，展望后市，随着更多利好投资者的“绿色” 激励政策出台，绿色债券市场的发展将会再次迎来突破，迈上新台阶。（报告来源：未来智库）

回溯我国绿色债券市场的发展过程，整体可大致分为以下三个阶段：

（1）萌芽阶段：自 2011 年末国务院先后发布《加强环境保护重点工作的意见》及 《国家环境保护“十二五”规划》，绿色债券这一名词首次出现在官方政策文件中。

（2）正式启动：2015 年末，央行、发改委先后发布《中国人民银行公告〔2015〕 第 39 号》（中国人民银行绿色金融债公告）及《绿色债券发行指引》，标志着中国绿色 债券市场的正式启动。直至 2017 年末，各地方政府相继出台与绿色债券相关的规划、 意见等政策文件以释放正面的绿色债券政策信号，但具有实质性优惠的政策文件仍较少。

（3）快速发展：2017 年末至今，绿色债券市场的发展正式步入快车道。在各类绿 色债券相关的施政细则、便利措施及财务激励政策层出不穷的背景下，我国绿色债券市 场正处于快速发展阶段并不断趋于完善。

相较于国内绿色债券市场，部分欧美及亚太国家由于绿债市场成立较早，故其市场 成熟度更胜一筹。从激励政策方面而言，与国内较为单一且粗放的激励手段相比，海外 配套的支持政策种类更偏多元化且更有的放矢。

分政策类别来看，财政补贴计划方面，以荷兰为例，相较于我国的直接财务激励， 该国拟定了绿色基金计划以激励个人投资者投资绿色项目，该计划为绿色领域的项目颁 发绿色证书（最长期限 10 年），符合条件的绿色企业可申请绿色资金，且分配策略是根 据当前的技术发展和环境政策优先事项设计的；再以新加坡为例，该国政府颁布了绿色 债券授予计划，旨在100%抵消为获得合格发行绿色债券资格而发生的外部审查成本， 单次发行的审查成本可高达10万新元，故该计划有效促进了当地绿色债券市场的发展。

货币政策支持方面，以斐济为例，该国商业银行被要求将其存款的 2%额度向可再生能 源部门贷款且有一年的时间来遵守该规定比率，直接加大了资金向绿色债券市场的流入； 以黎巴嫩为例，该国宣布如果银行客户能够提供黎巴嫩能源保护中心（LCEC）出具的 证明，确认所资助项目的节能潜力，则黎巴嫩银行通过降低商业银行的存款准备金率来支持绿色信贷。

信用增级方面，以美国为例，OPIC 为绿色债券发行人提供信用增级服 务以支持绿色融资，通过提供绿色担保，OPIC 与其他公共和私营部门机构共同支持包 括绿色债券在内的气候友好型投资。税收优惠方面，目前大多数荷兰银行都引入了绿色基金，基金主要由个人投资者以存款或低风险投资的形式进行投资，银行承诺 70%的资 金将投资于绿色项目，但回报率较市场平均水平低 1%，虽然利好绿色项目所有者，但 也降低了个人投资者的利润。因此，为激励投资者参与，荷兰政府为参与绿色基金的个人投资者提供 2.5%的税收优惠，2010年荷兰政府在仅减少 1.5 亿欧元的税收收入的基 础上增加约60亿欧元的私人资本投资绿色项目，体现其税收优惠激励政策的杠杆效应。

时至今日，我国绿色债券市场已然破土而出，且正处于高速增长的黄金阶段，但如 前文所述，我国绿债市场起步较晚，成熟度与海外市场相比仍存在一定差距，整体市场 发展依然任重道远，因此通过加深对海外绿色债券相关的各项激励政策的了解与学习， 或可对我国从投融两端制定有效的“绿色”激励政策大有裨益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站