ETF IOPV「如何理解债券的价格」

主讲人: 王玉 国债ETF、十年国债ETF基金经理

摘要:

1.债券ETF仍属于实物申购（也可全现金申购和赎回）的指数基金， 采用PCF的清单计算底层一篮子债券的价值； 每日公布当天成分券组成、申购溢价率、现金差额和预估现金等。实时IOPV将盘中债券和底层资产的最新行情实时计算出来， 并按照每15秒计算一次进行发布， 因而使得债券ETF的定价和交易变得更加清晰。

2.债券ETF的交易方式: （1）场内买入卖出； （2）场内申购赎回； （3）场外申购赎回；

3.债券ETF的特色：（1）可进行T 0回转交易，在日内进行买卖反向操作；（2）可作为交易所质押时回购的标的；（3）可用于期限套利；（4）可用于资产配置。

4.预估今年下半年将出现宏观经济下行压力相对比较大、货币政策维持相对宽松、地方债的供给压力随不断地呵护流动性的操作把相对偏负面的因素对冲掉的情况，持有债券资产作为投资者资产配置里的一部分其实是胜率相对较高的。

王玉：各位投资者下午好，我是国泰基金的国债ETF的基金经理王玉，今天我也想给大家分享一下我们的实时IOPV的上线和现在两只债券ETF的投资价值。因为我们这两只在7月19日有一个实时IOPV的上线，也引得市场有很大的关注。在国内现在债券ETF也是国泰基金首先提出了第一个实时IOPV。今天主要是跟大家介绍一下现在债券ETF实时IOPV的上线，实时IOPV到底是什么？以及为什么我们要用这么大的时间和精力来做这样一个基础设施建设的工作？它对后续债券ETF的发展又有什么好处呢？今天我也给大家来做一个分享。

7月19日的时候，国内的债券ETF的IOPV发布了。目前我们有两只，一只是五年，一只是十年国债ETF。近两年，我们的国债ETF和十年国债ETF的规模都是在10亿左右，国债ETF是2013年，也就是国内首只债券ETF。目前它们在7月19日上线之后，现在的实时净值是将盘中债券的底层资产，也就是一篮子债券的最新行情实时计算出来，并按照每15秒计算一次进行发布。做市商可以根据实时IOPV去做一个报价，也可以给我们的投资者进行投资的时候有一个更好的价格的基准去参考，目前IOPV最直观的是可以让债券ETF的定价和交易变得更加清晰。

数据来源：wind，截至7月20日

这个图里是列了现在的国债ETF和十年国债ETF，511010和511260现在的基本情况。国债ETF的成立时间是2013年，是国内发行的首只债券ETF。跟踪的指数是上证五年期国债指数，目前的规模是9.53亿左右，它的近一个月的日平均成交额在二级市场上是达到了0.87亿的成交量，十年期国债ETF目前是基金规模达到了10亿，日均成交额是超过了1亿，达到了1.2亿左右。

目前市场上其他同类ETF，且不谈规模这件事情，各家肯定有各自的资源做债券ETF产品，但是债券ETF作为一种交易型的债券指数基金，我觉得从任何指数基金的角度来讲，现在的ETF可以像股票一样在证券交易所进行一个二级市场的买卖。但是从指数的角度来讲，在债券指数基金里面配的一篮子债券是根据特定的久期，特定的发行场所和特定的债券类别去进行筛选的一篮子债券。

债券ETF可以通过一篮子的债券实物进行申赎，在做这样一个债券ETF产品的时候，它在二级市场的成交活跃度就显得特别重要。因为如果我们买入债券ETF，它在二级市场的成交量比较小，流动性缺乏的时候，就会产生比较明显的折溢价，二级市场就会存在长期的折价，我们投资者肯定是不愿意投这样的产品。

在这样一个情况下，国债ETF和十年国债ETF现在是处于一个规模比较适中，市场交易额又比较大的良性循环之中，实时IOPV的推出也是促进了这两只债券ETF的成交额，又有了一个新的进步。

十年国债ETF的日内走势是实时IOPV还未推出之前采用昨日的净值来进行替代，其实这个就不难去猜测。因为你是前一天的净值，但是不能代表今天交易时间内债券资产的实时变化，所以价格走得有时候会跟证券市场背离比较多。

投资债券ETF的投资者有时候会看国债期货去对自己的买卖做一个判断，但是我们也是跟踪过很久，就国债期货而言，其实现在债券市场的投资者越来越多元化，期货市场的构成跟债券的现货市场不是一样的，而且期货和现货之间有时候也会有一个比较明显的价差，这个时候就会面临一个基差的干扰。

我们现在发布实时IOPV比较容易避免这样一个问题，因为这两天债券市场日内的波动率比较小，基本上十年国债是1BP到2BP，红色的这条IOPV的曲线可以看到是比较平滑的，但是还是可以看到它的波动。如果我们之后再观测的话，日内的债券市场走势会波动比较大的时候，这个红色的线可能会走得波动幅度更大一些，会更直观。但是相比较之前只有昨日净值这条线的话，大家已经可以很直观地感受到它是不一样的。

什么是实时IOPV呢？T日的IOPV公式是这样的：

我给大家解释一下，其实实时IOPV计算方法也是公布在基金合同里面，新的IOPV也是根据债券ETF设计的基本原理来制定的。首先债券ETF也是一个指数基金，我们是用实物申赎（也可做全现金申购和赎回）的指数基金，在计算它的底层一篮子债券价值的时候，用的就是ETF的PCF清单，PCF清单每一天会公布成分券数量，还有一个申购溢价率、现金差额和预估现金。

这是一个将T日申购赎回清单中每一个成分券的实时价格，15秒分布一次债券的实时净价。因为我们的ETF清单里面的数量是一个手，债券的一手是10张，所以这里会有一个10，为了不误导投资者，这里会标注出来。这个Shares是每个单个成分券的净价乘以数量，再加上一篮子的应计利息，这个ECC是T日申购赎回清单中的预估现金部分，这就是我们实际的一篮子的债券资产的实时价值，除1万份，就可以得到一份债券ETF资产的实时IOPV。

其实这个公式大家也可以去万得上看基金合同，为了大家更直观一些，我给大家说到的PCF清单也罗列出来看一下。

大家现在看到的页面是十年国债ETF的清单，十年国债ETF每一天在上交所网站和公司官网上都会公布每一只ETF的PCF清单。PCF清单的第一个要素可能就是预估现金和现金差额。什么是预估现金？

我们刚刚也说了，ETF每天会公布申购赎回清单，里面有一篮子成分券的组成及现金差异部分。现金差异的产生主要由于申购赎回清单一篮子成分券的数量经过计算取整，与实际股数有一定差异，所以需要用一些现金来补平。这其实就是现金的差异部分，但是预估现金是对未来的一个交易日的现金差异的估计值，但是现金差额是现金差异的实际值，预估现金和现金差额的计算公式其实是差不多的，只不过这个预估现金用的是预计开盘价来预估第二天一篮子债券的预估现金，但是现金差额用得是收盘价来计算。

我们现在可以看到PCF清单的第二部分，就是最主要的PCF清单的成分券的内容。现在可以看到的是今天十年国债ETF的成分券的展示，上面包括刚刚IOPV的要素，不同的成分券的数量，这个是我们的现金替代标志。现在的现金申购标志都是允许，也就是说如果我申购债券ETF，我是可以用成分券去申购的，但是如果我的现金替代标志改为必须，那就必须用现金进行申购，这是现金替代标志，其实是很重要的一部分。

为什么我们现在要提PCF清单呢？也是为了让大家更好地了解债券ETF，其实它并不复杂，因为大家对股票ETF的了解可能会更多一点。为什么要推债券ETF呢？它有什么特色？

第一点债券ETF相对于股票ETF来说，它是可以进行一个T 0回转交易的品种。可以在日内进行买和卖的反向操作，可以当日申购赎回、买入、卖出或者申购、卖出、买入和赎回。有一些投资者可能跟债券比较久，对PCF清单比较熟，所以在一二级市场发生价差的时候，也就是买卖价格离IOPV值有一定偏离的时候，他们可以及时地捕捉到这个信息，然后去进行套利。

第二点就是我们的国债ETF和十年国债ETF的底层资产都是国债，所以整个的一篮子债券也是作为交易所质押时回购的标的，目前可以把持有的债券ETF根据结算的方式把它质押给交易所去融资的，其实你可以把它简单的当做一个国债。

第三个就是期限套利，在股票的ETF也是有这样的做法的，可以联系国债期货，目前如果市场上现货和期货的价差变得比较大的时候，我们可以卖空期货合约，同时在二级市场再买入债券ETF，这个期限的价差逐步收敛的时候就可以进行平仓期限套利，这也是一个长线期限套利的方法。

第四个是现在很投资者在用的资产配置的工具，如果配置债券资产的话，大部分的交易都是发生在银行间的，如果持有普通的债券资金，你又会面临场外资金的申购、赎回时间的不确定性，所以有一些资产配置账户就会倾向于使用债券ETF作为一种债券资产的可替代，这样在投资债券资产的时候可以利用ETF的交易便捷，且交易手续费非常低廉的特点，在进行权益资产和债券资产之间的切换，或者是进行加杠杆融资的投资的时候，债券ETF就是一个非常好的交易工具。

下面我给大家介绍一下债券ETF的交易规则。首先有好几种方式，场内买入卖出，场内申购赎回和场外申购赎回，场外申购赎回其实跟普通的场外基金是差不多的，也是资金的到账效率是T 3，我们主要讲一下场内的买入卖出和场内的申购赎回，这是债券ETF基金特有的。

首先十年国债ETF的场内买入卖出是在交易所部市场内进行买入卖出，基本上可以进行T 0的回转交易，作为质押式回购的质押品。这方面大多数的券商交易佣金都是0，而且做市商会根据实时的IOPV对一个合理的价格，保持二级市场的价格处于相对公允的状态。因为如果一个市场交易参与者比较多，一旦出现相对偏离IOPV的交易价格的时候，就会有套利者去迅速出现，使得这个价格迅速地回归到正常的IOPV水平，所以这也是我们一再强调为什么债券ETF要保持一个比较高的成交额，比较活跃的成交频率，这就是IOPV在二级市场的生命力的体现。

第二部分是场内的申购赎回，这个办理渠道是在券商那边去进行申购赎回，它们代理了做这样一个业务。目前十年期国债申购一次最低是1万份，大概是114万左右，每一天的PCF清单里会披露赎回上限，如果你的份额申购的T日当日就可以确认份额，T 1日会到账，我们会在基金到账之后进行补券，T 2的时候会对补券的现金差额进行多退少补。

这个是最简单的场内买入卖出的图，大家可以看到，这个是适合有场内账户的客户，我们目前已经采用的做市商制度，所以大家不用担心自己的持有的量过大，会不会冲击到产品的价格，如果有客户需要比较大的金额的份额去退出，也欢迎这样的客户跟我们的销售进行联系。

首先你如果在二级市场卖出量比较大，可能会进行一定的砸盘，客户所持有的份额可能会造成一些不必要的损失。这个时候可以跟我们的销售联系，我们这边会跟做市商做好沟通，您的价格肯定是要跟市场价和IOPV的价格比较贴近，在那个时候去让做市商给您做一个承接，把我们这部分出货卖出或者是赎回，让做市商替您做这样一个动作。在提前确定退出时间的时候，我们可以跟做市商进行更好的沟通，给您做好流动性的准备，这方面也是我们这两只国债ETF目前的很大优势。

场内的申购和赎回，一般由做市商或者套利者来完成。场内赎回是一百万份为最小单位，最快的话，如果赎回T 1日是可以到账的，如果是刚刚我说的那种情况，要退出的份额比较大的时候，建议客户跟我们的销售做好对接，我们可以让做市商去替您做一个代赎回的动作，因为目前的债券ETF自己去赎回的是一个一篮子债券，我们的底层资产是国债资产，它是跨市场的，目前如果跨市场的国债，大家赎回是拿到的交易所国债。

很多客户可能会觉得交易所国债赎回以后比较难处理，我认为交易所国债虽然成交偏不活跃，如果长期持有我们债券ETF的客户，手里有一些交易所国债，也可以把它作为申购我们债券ETF的一部分，其实可以用现金去替代，您又可以把它换成一篮子的债券ETF，换成债券ETF的时候就可以完美地把流动性问题解决。因为你换成债券ETF以后可以在二级市场卖出，可以成功地解决交易所债券的流动性不足的问题。

国债的流动性不好，交易所债券的流动性不好，债券ETF的流动性不好，这三个是一个内生的循环，如果把某一个环节打通，其他方面也会跟着灵活起来，这方面大家可以完全不用担心，如果是在配置我们的债券ETF的同时，可以把自己手里持有的交易所非活跃的国债换成债券ETF的份额，然后再用债券ETF份额在二级市场卖出，当天的资金使用效率是非常高的，您可以把T 1日的钱购入权益资产，也可以购入其他的ETF。

这个其实是国债ETF，我个人觉得跟十年国债ETF差不多，我这里也不给大家赘述了。它也是有一个场内申购和赎回，还有二级市场的买入和卖出。

我们刚刚讲的了债券ETF的投资逻辑，现在的债券ETF为什么没有受到大家特别多的关注？首先债券ETF的关注度确实没有股票那么高，普通投资者投资债券的时候是会有很多壁垒和客观的因素，因为大部分债券的交易都发生在银行间市场，银行间市场是一个场外市场，是一个机构市场，我们普通的小老百姓可能没有办法用一笔1000万做债券交易，但是我们可以交易债券ETF。

因为普通投资者购买债基就好像普通的场外基金一样，可能资金利用效率比较低，而且有一些信用利差压缩的比较窄，违约风险也逐渐上升的情况下，我建议大家可以配一些我们国家的国债资产。目前虽然大家觉得国债资产、利率债资产收益率都特别低，没有股票那么吸引人，不是那么性感，但是大家不要小瞧了债券这样一个收益率。

在过去十年的收益率对比中，大家可以看到其实上证综指的收益率在过去十年里是没有跑赢债券市场，过去十年债券市场的累计收益率达到了56.4％，尽管债券资产短期的收益可能是偏低的，但是现在疫情之后全球货币宽松的环境下，我们中国的国债资产在收益率保证在3.0％和2.9％附近，其实相对于全球市场来说是非常有吸引力的，作为这个债券资产去配置的话，国债作为一种股权信用的债券资产也没有什么风险，所以我觉得大部分的人还是可以选择债券ETF去配置的。

为什么跟大家说债券ETF呢？我们在7月15日，央行决定下调金融机构的存款准备金率0.5％之后，其实金融机构的平均存款准备金率已经下降了8.9％左右，所以在面对这样一个货币政策不会立刻收紧的状态，虽然全球经济都是一个平稳复苏的阶段，没有断崖式的暴跌，也没有经济猛拉，因为现在欧美疫情有一些反扑，国内也有一些零星的疫情出现，再加上现在河南的洪水、浙江的台风，我们现在的经济复苏的道路也是比较艰难的。

在现在这样一个情况之下，国内在十四五开年之际，一方面是为了降低小微企业的融资成本，另一方面是为了补充下半年基础货币的缺口，所以我们是倾向于认为现在货币政策基本会保持一个相对宽松的状态，至少在美国Taper之前，国内股东收紧的压力是比较小的。在这样一个情况之下，预期经济可能会出现下滑的风险情况下，货币政策已经先一步进行了预调。

我们现在在稳健的货币政策定调没有改变的前提之下，我们国家的货币政策大概率还是会坚持以我为主。因为这一次的下调存款准备金率主要是为了置换这个月的MLF和对冲税期的资金缺口，考虑到下半年还会有3.7万亿的MLF到期，目前存在的资金缺口还算是比较大的，但是降准应该还是会有空间的，目前对于债券市场的整个大环境其实是相对比较温和的，虽然利率进一步的下探空间相对有限，但是基本上债券资产作为一种资产配置里面胜率比较高的资产也是值得大家关注的。

如果在现在下半年宏观经济下行压力相对比较大，货币政策又维持相对宽松的状态情况下，下半年地方债的供给压力会随着不断地呵护流动性的操作把相对偏负面的因素对冲掉的话，持有债券资产作为您资产配置里的一部分其实是胜率相对较高的，如果考虑到现在货币政策也需要延续宽松，至少在三季度建议大家能够积极地关注我们这两只国债ETF，也就是511010国债ETF和511260十年国债ETF。

今天给大家聊了实时IOPV和债券ETF两只国债ETF。时间也差不多了，我看大家也没有什么问题，如果后续对我们的产品感兴趣，或者有今天实时IOPV的问题的话，欢迎大家跟我们的销售联系，我们也很高兴能够跟各位投资者进行深度的交流，毕竟我们的实时IOPV是耕耘了很久才做出来了，所以希望大家能够多多支持我们的国债ETF和十年国债ETF。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF/分级基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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本文源自ETF和LOF圈