信用债 破局之道是什么「举借新债」

核心观点

信用债：破局之道。时至年末，无风险利率已出现抬升趋势，我们建议在基准爬坡过程中以高票息中短久期安度2021年。展望明年，除非是负债端极其稳定的机构，否则多数在基准拉升趋势下更需要票息资产对冲估值损失，资管新规和净值转型将会继续推进但是又预留了相机抉择的空间，布局高资质中短久期和高票面短久期的双轮驱动策略料将成为多数机构首选。由于常规城投、煤钢等利差已度过显著压缩周期，地产债风险尚未明显缓解，同时经济虽然复苏在望，但对产业利差传导仍迟缓，不宜采取信用下沉。整体来看，不同于曾经板块利差压缩的主题行情，明年我们更关注估值分化带来的趋势性机会，因此也更要在信用分层的环境下抓住更多中高等级品类，同时对少数中低等级进行基于个体层面的价值挖掘，新的周期下需根据负债稳定程度制定对应策略。

正文

今年信用债市场对风险担忧情绪加重，杠杆操作隐忧尚未褪去，拉长久期难以效仿，而挖掘票息赔率在加大，因而绝大多数机构走向信用抱团。也导致高等级品种利差微薄，但中低等级鲜有人问津。扎堆的城投、规避的房企、昙花般的次级、难以持续的过剩已难贡献超额收益。信用利差逐渐在市场内卷中呈现开口形态且愈发稳固，如何破局成为2022年信用市场核心命题。我们将围绕市场变化、风险趋势、行业分化、品种溢价等诸多领域，对不同类型的信用债板块展开探讨，以阐述我们对明年信用策略的推导逻辑。

辛丑年信用市场复盘

今年信用债融资层扛过到期高峰，2022年到期状况相对平稳。受2020年3~4月信用债天量发行的直接影响，2021年初信用债便面临有史以来最严峻的到期压力，3月和4月分别需要偿还1.23万亿和1.13万亿，创下历史新高。这一状况在2022年很难重现。目前整体来看2022年信用债到期偿还量分布较为均匀，没有极端的到期高峰。

2022年信用债到期规模仍以地方国企为主，但规模小于前两年。2021年地方国企信用债到期规模尤为突出，在2020年的4.73万亿元的基础上增加超过1万亿元的到期规模，达到5.77万亿元。在2020年四季度酝酿引爆后，地方国企的信用风险也成为贯穿2021年信用债市场全年的主线。目前来看，2022年地方国企的到期规模虽相较2021年下降37％，但仍占整体到期规模的64.4％。

城投到期规模前高后低，地产和煤炭到期集中在二三季度。2022年城投债整体到期规模2.51万亿元，呈现前高后低的态势，其中一季度到期7223亿元，为全年最高，全年季均到期规模超6000亿元。地产和煤炭到期规模集中在二三季度，其中地产在三季度到期规模超过千亿，煤炭则是二季度到期最多。

信用债收益率整体下行，信用利差多数压缩。2021年前三季度，1/3/5年国开债收益率分别变动-16bps、-21bps和-28bps，整体上走出了牛陡行情。与此同时，信用利差普遍有所压缩，但是幅度差异也比较大。整体而言，短端信用债的利差压缩幅度比较大，短融AA甚至达到49bps，而中长端的信用利差下行幅度相对较小，若过于下沉，甚至还出现了利差反弹，例如3YAA-和5YAA-分别出现6bps和12bps的利差反弹。从估值水平来看，目前各期限高等级信用债仍有一定利差保护，5年期AAA甚至接近历史中位数。

静态观察中低等级期限利差仍有空间。2021年前三季度，期限利差的结构变化比较复杂，3Y-1Y区间，中高评级出现期限利差压缩的现象，而低评级则出现期限利差走高的现象；5Y-3Y区间，期限利差整体是走高的。从估值水平来看，目前各期限利差都处于40％以上的历史分位数水平。

如何看风险压力不减

近年来信用债违约规模和违约支数先高后低，关注典型案例对市场冲击。2015~2016年的信用债扩容使得低资质主体涌入债市，但2017年去杠杆提升再融资难度，流动性困境在2018~2020年的偿债高峰中演变为首次违约数量和规模的急剧上升。截至9月30日，2021年违约信用债规模合计1342亿元，违约只数累计125只。新增首次违约企业涉及违约规模135亿元，违约只数15只。截至2021年9月30日，累计违约规模已超去年累计违约规模的四分之三，首次违约规模也超过去年的一半。2021年虽绝对违约数量的规模不大，但典型事件对于市场冲击较大，信用债市场风声鹤唳，投资者整体情绪较为谨慎，从地方国企开始蔓延的违约风险仍在逐步酝酿。

从违约企业属性上看，2021年Wind口径地方国企违约规模创新高。2014年违约企业仅包括民营企业，到了2020年违约企业属性遍布民企、国企、公众企业、外企和中外合资企业。从2015年开始，国企开始出现违约，从2020年末永煤风险事件之后，地方国企的违约风险逐步成为市场焦点。截至2021年9月30日首次出现违约的企业属性中，民营企业违约数量为7只，而地方国企6只，已实质违约债券余额6亿元，规模占2021年所有违约债券种类的40％，地方国企违约风险显著升高。

2021年以来74.49％的违约债券截至目前仍处于实质违约状态。74.49％的违约信用债为实质违约状态，后续仍待解决，另外2.55％的违约债券为触发交叉保护条框状态。2021年以来信用债违约债券的发行类别以公募为主，占比81.76％，私募债违约占比18.24％。

谈虎色变的股票质押风险较18年已显著弱化，不是当前信用风险的主旋律。年初，由于权益市场大幅波动，市场担忧会出现类似2018年股票质押风险与信用风险的互相强化。彼时我们已指出质押风险不必担心，股票质押绝对规模和占比都低于2018年峰值，且出资机构也已要求更低的质押率，履约保障程度较高，股票质押强平风险不大。现阶段股票质押实践已难成为掣肘信用市场的因素。

壬寅年信用风险推演

关注政策调控对地产行业出清风险。自住建部、央行召开座谈会，形成了以“三道红线”为核心的重点房地产企业资金监测和融资管理规则，政策监管从房地产企业角度进一步收紧。根据三道红线要求，对净负债率、剔除预收的资产负债率及现金短债比短期内不达标的企业，有息负债规模的增长将受到限制。虽然2021年四季度以来地产政策有放松趋势，我们仍然需要关注政策的转向到实际落地中间的空档期，短期内大部分房企均面临去杠杆压力，地产行业出清风险不可忽视。

银行缩表和同业风险传导仍不可忽视。大型银行和中小银行之间存在资金盈余状况。流动性需求、风险偏好等明显差异，中小银行较大型银行揽储能力明显不足，对资金需求更强烈，也更加依赖同业渠道满足其流动性。在当前交叉的金融业务模式下，跨机构、跨市场的各类风险交织联动，同业业务的风险传导链条更加复杂、风险转移速度更快。在当前同业存单利率较高的背景下，银行负债端成本高居不下，同业负债监管政策频发，各行负债端压力倍增。

考虑城投公开债尚无实质违约案例，但非标舆情仍然不绝于耳。发生资金拖欠和非标舆情的区域多集中在当地综合财力靠后的行政体系内，区县层级主体更易出现风险事件。已经违约的城投主体中，东三省、内蒙以及云贵区域内的低层级城投占绝大多数，且违约所在的部分地级市县为该省份排名较为靠后的市县，经济基础较为薄弱，财政较为困难，城投非标产品违约较多，后续也均处于未解决状态。

积极观望后续发展，期待事件妥善解决。随着市场中某些违约事件发酵，市场争论点甚至发展到金融市场对实体经济的信用传导是否有效的问题上，悲观者甚至认为会导致股债市场估值体系失效并引发系统性金融危机。一方面，我们认为这类观点相对偏激，纵使市场某些违约事件中政府动作和支持意愿值得商榷，根本原因还是主体资质薄弱、债务化解困难。另一方面，回顾去年中小银行发生金融风险时监管的果断出手，我们相信风险的扩散仍在可控范围内。

回归基本面、挖掘被错杀的机会。我们认为2022年防风险侧重点将从处置风险转为维持经济金融稳定大局，如何处理好稳增长和防风险的关系成为核心命题。而政策一再强调避免发生次生金融风险，因此预计未来案例处理则更为谨慎，要以金融系统性稳定为前提，后续风险处置力度和节奏都会统筹推进。当前恐慌情绪下市场亦有失效可能，特别是相关地区、相关行业可能已存在基本面和估值的错配。风波平息后，我们相信股债的估值均会出现分化。归本溯源，打铁还需自身硬，风波亦有可能成为错杀领域着力的契机。

地方政府债：蓄势待发

地方债募集资金以专项基建用途为主。2021年第三季度地方债募集资金用途以其他专项基建为主，加上园区新区建设和棚户区改造等，三季度专项债流入基建占比均达到73％。此外还包括乡村振兴、生态环保、医疗教育等符合和涉及民生领域的基建用途，地方债募集资金结构改善对专项债流入基建有更大的撬动作用。

项目类别来看，专项债用作项目资本金最多的为交通基础设施，占比58.35％。我们梳理了目前公布的专项债用作项目资本金项目类别情况，占比最高的为交通基础设施，规模为457.41亿元，占比58.35％。其次为其他，规模为215.32亿元，占比27.47％。

2021年至今，地方债募集资金用途主要是基础设施，已经公布的发行计划中地方债募集资金用途71.37％为广义口径下的专项基础领域。从偿债来源来看，国有土地使用权出让收入、铁路运营收入和基建运营收入为主要偿债手段。我们梳理了目前公布专项债用作项目资本金项目偿债来源，项目偿债来源包括但不限于国有土地使用权出让收入、基建运营收入、医疗卫生收入、学费收入、旅游服务业收入、房屋租赁收入等等。对应项目资本金规模较大的偿债来源以国有土地使用权出让收入、基建运营收入和铁路运营收入为主。

关注2022年专项债限额对经济的潜在拉动力。回顾2016年以来，一般债实际发行额略小于新增限额，专项债实际发行额与新增限额基本持平。预计年末可能酌情下发本次未下发限额2,024亿元。财政部在2021年减少专项债限额符合市场预期，原因可能是地方专项项目审批趋于严格，项目资金需求压力不大等，使得地方政府发行意愿下调。综合来看，2022年稳增长的诉求强烈，明年经济和地方债限额均有继续增长的动力和空间，后续政策值得持续关注。

融资平台债：涛声依旧

城投与地产这对“难兄难弟”在2022年将更具谈资。无论地产还是城投，政策周期对于相关债券的投资而言都是关键变量。地产筑底，信用拐点向上，机会肯定是跌出来的，至于左侧布局还是右侧布局，需结合账户的负债特点和收益要求做进一步选择。

在债务周期视角下，地方政府的债务扩张和收缩反映了经济周期的波动。在地方政府债务上升的过程中，债务融资支持基础设施投资推动经济的发展，接着由于债务压力带来需求增长放缓。在债务扩张周期，政策宽松，流动性充裕，债务和杠杆上升速度加快，引发一轮去杠杆。2015年的宽松周期到2017年的去杠杆防风险即是例子。紧缩周期后的经济增速下行又引发了基建投资带动经济的需求，进而开启新一轮城投宽松周期。

永煤事件至今以天津和云南为代表的东北和西南区域省份的城投债净融资下降较多。2020年Q4以来，部分省市如天津、云南、辽宁和内蒙古等省市的城投净融资额下降较多，其中天津从2020年10月到2021年10月合计净融资额下降1287亿元，其次是云南省合计下降402亿元。其余部分东北区域和西南区域的城投净融资额均有不同程度的下降。

2021年以来城投债发行价格先上后下。城投债2021年至今各等级期限均相较上年有所上行，高等级和1年以内短久期发行利率上行至3％以上，不过相较历年仍具有竞争力，因此存在AAA高等级城投债在发行期限尝试拉伸至20年。

2022年城投利差在稳增长和防风险中寻求平衡。随着经济逐步企稳，逆周期调节逐渐褪去，城投面临的政策环境也再度迎来考验：国常会提出降低政府债务率，直指隐性债务管控；国务院国资委下发地方国企债务管控指导意见，同样指出要保持合理债务水平；财政部表态下市场对“失去清偿能力”的理解见仁见智。但不可否认，相较于其他信用债品种，经历了估值调整和区域分化的风险后，城投债仍是相对较为安全的品种。随着政策轮动与区域利差的分化，市场逐渐从规避风险与获取收益中找寻平衡点，我们认为遵循基本面的价值挖掘仍是核心法则，2022年城投债的表现也将在稳增长和防风险中寻求平衡。

地产信用债：危机自救

近年来房企风险在加速暴露，也成为当前市场的主要矛盾。相比较过去市场对周期行业、城投领域的担忧，当前市场隐患已经逐步过渡为民营地产企业，其债务规模大、化解难度高，对国内经济影响显著，已成为当前市场信用风险的主要矛盾。随着市场中典型房企的事件发酵，市场对行业债务风险争论也愈发激烈，悲观者甚至认为此轮地产事件可能复刻如美国雷曼破产对市场冲击，甚至会导致股债市场估值体系失效并引发系统性金融危机。今年下半年以来随着房企舆情的发酵，也出现权益市场一级地产、银行领域的大跌。我们认为情绪演绎相对偏激，回顾过去诸多主体出现风险后政策的果断出手，我们国家已经积累重大风险处理经验，也有足够的政策工具严阵以待，风险的扩散也将在可控范围内。

未来债券到期压力前高后低，境内外结构区别较大。展望未来的地产债券到期压力，境内外基本都呈现出前高后低的规律，境内地产债到期规模最大的两个季度分别是2021年四季度和2022年三季度，均超过1000亿元，而境外地产债到期规模最大的两个季度分别是2022年一季度和二季度，分别达到163.4亿美元和142.6亿美元。虽然到期节奏上比较类似，但境内外地产债的结构还是有所区别，境内地产债未来到期主要集中在国企地产债，占比56.5％，而境外地产债的到期压力则集中于民企地产债，占比达到89.2％。总的来说，短期内地产债的到期压力仍然比较大，并且集中在民营房企。

销售、融资、信用都在探底，融资端可能有政策缓和，但难有大幅松动。我们认为对于地产开发主体而言，增量贷款的空间有限，融资端政策“大幅放水”的可能性并不大。预计“房住不炒”的政策不会轻言松动，近期政策表态更多在于保证刚需以及合理的改善需求，难有明显的大放松。按揭额度可以腾挪，因城施策也会逐步尝试，但是“三道红线”、房贷集中度、限购、首付比例等信号意义较强的领域预计不会松动。但即便只是政策的缓和，对于深度探底的销售、融资和信用而言，边际效用都不容忽视。

梳理典型的房企自救手段，试问路在何方。回顾典型的民营房企危机事件，我们认为危机化解的核心是回笼现金，保持现金流的运转。危机公关的作用在于提振投资者信心，能减少债权人的提前赎回，同时尽可能创造再融资环境。让利促销和资产处置都是迅速的资金回笼手段，区别在于促销仅限于已开发可售项目，而资产处置还包括存量储备。寻求政府和战略投资一方面能够引入现金，更重要是树立积极的信号，从而协调债务问题解决。自救的最后一步是债务重组，试图摆脱流动性危机避免清算。由于房企资产保值和变现能力较强，极端情况下也具备较高的重组价值。

中央及各地政府将通力合作控制系统性风险，而救助态度和时机选择将成为扭转局势关键。具备货值的地产行业在重大流动性危机中搏击能力相对更高。不同于传统制造业，专注主业的房企主要资产为发展中的土地和物业，其在危急时刻的变现速度和残留价值远胜于特定用途的工厂和机械设备。这一天赋意味着房企的信用资质与其项目所在地的楼市行情高度相关，倘若所持资产价值出现增长，即使本已陷入困境的房企也有奋力一搏的潜力。从地方政府角度看，由于地产企业对地方经济具有较大的拉动作用与社会影响，因此地方政府有充分动力协调公司债务问题，以期各类项目的妥善推进。各地市、县级政府从项目层面协调公司债务问题的可能性很大，而省级政府以战略投资形式救助亦有可能。

绿色概念债：再启征程

2016~2020年年均绿债发行规模超2000亿元，2021年更上层楼。我国绿债的标准化文件始于2015年末， 2016年至2020年，国内绿债的年度发行规模均在2000亿元以上，且整体保持稳定，市场处于平稳发展阶段，但2021年以来则是登上了新的台阶，截至9月末的总发行规模已超过4000亿元。在金融支持绿色转型，助力实现“30·60”目标的大背景下，绿色债券发行规模增长迅速，其中新品种例如碳中和债的推出功不可没。

高评级主体是国内绿债市场的主导。我们从发行时主体评级来判断国内绿债的发行门槛，2016年以来，AAA主体的占比始终保持较高水平，最低值出现在2020年，AAA主体所发的绿债规模占比为55.8％，一定程度上是因为彼时“抗疫”政策下发债宽松，较多中等评级主体借助绿债扩充融资渠道。但2021年初至今，绿债市场的高等级属性愈发极致，AAA占比达到83.0％，一方面是信用风险余音绕梁的结果，另一方面也是因为碳中和债等新品种在试点期间偏重高资质的央企、国企主体。

从一级发行票面利率来看，绿色债券较同一主体的非绿色债券有一定优势。按照控制变量的思路，我们希望找到同时满足以下条件的一对债券，用以研究绿色债券在一级发行中是否存在票息优势：（1）发行主体相同；（2）发行日期相同或相邻；（3）期限相同或接近；（4）其他发行结构一致。根据上述条件，我们筛选出“21三峡GN008”和“21三峡SCP003”这一组债券，它们的发行主体均为中国长江三峡集团有限公司，起息日期均为2021年7月23日，期限分别为0.42年和0.41年，规模均为30亿元且都是超短融。两只债券各项条件基本一致，区别在于“21三峡GN008”是绿债，而“21三峡SCP003”是普通的超短融，前者的票面利率为2.26％，后者为2.30％，两者差额反映出绿债在一级市场上享有一定的票息优势。

从估值到期收益率来看，绿色债券并无明显优势。虽然从一级发行的票面来看，绿色债券似乎能够降低成本，但近年来债券一级市场的定价功能有所减弱，票面利率传导至估值收益率的路径并不通顺，因此我们还需要考察一下绿色债券在二级市场中是否同样存在估值优势。同样以前面提到的“21三峡GN008”和“21三峡SCP003”这一组债券为例，两者在2021年7月26日的估值YTM分别为2.4860％和2.4808％，绿债在票面上的优势不复存在。另一个例子也能说明问题，“19湖州城投GN003”和“17湖州城投MTN001”属于同一主体发行，剩余期限接近，前者为绿色债券，后者为普通中票，两者其余条款基本相同，从估值YTM来看，也基本保持一致，差额不超过1bp。

预计绿债发行规模将继续上升。2021年一季度和二季度，绿债发行规模分别为1181亿元和1267亿元，净融资分别为797亿元和922亿元。2021年三季度，绿色债券发行规模1778亿元，净融资956亿元，绿债市场继续扩张。在“双碳”目标下，绿色债券的扩容是长期趋势，预计明年绿债发行将进一步提速，市场继续扩容。

过剩产能债：涅槃重生

2020年底煤企超预期违约后，过剩产能相关舆情呈现过山车走势。2020年末煤企的超预期违约事件在2021年继续产生影响，年初交易商协会对相关企业和中介机构做出警告和处分，同行业的其他企业也是风声鹤唳，地方政府亦开始主动进行舆情管理，随着冀中能源继续兑付债券，以及永煤展期部分债券如约兑付，过剩产能债券的情绪继续好转。与此同时，大宗商品价格走势也是市场讨论的热点。10月银保监会印发《关于服务煤电行业正常生产和商品市场有序流通保障经济平稳运行有关事项的通知》，要求保障煤电、煤炭、钢铁、有色金属等生产企业合理融资需求。

煤炭价格对利差的指导意义一度失效，但近期已经回归。2021年之前，煤炭行业利差呈现两段走势，2013~2016年上半年，商品处于漫漫熊市，煤炭价格一路下跌，期间煤炭行业利差也持续上行，尤其是2015年下半年开始，随着个别煤企的违约，资金开始撤离该板块乃至整个过剩产能领域，行业利差大幅飙升。但随着山西政府领导进京路演，以及去产能带来的煤价上涨，煤炭行业利差也从2016年下半年开始持续下行。总的来说，2013~2020年煤炭价格和煤炭行业利差呈现一定负相关性。但从2021年开始，煤炭价格持续上扬，与此相对应的是煤炭行业利差也在上升，两者的负相关性似乎被打破。但近期随着煤炭价格持续高企，以及行业内新增违约事件的偃旗息鼓，煤炭债价格也有明显恢复。

钢材价格主要由原材料推高，对钢铁行业利差的指示意义不强。和煤炭有所不同，钢材价格对于钢铁行业利差的指导意义并不强，主要是因为钢材价格并不直接对应钢企的盈利水平，大多数情况下都是因为原材料的价格变化导致的钢材价格变化，钢材价格和吨钢毛利之间没有必然的联系。而如果要观察吨钢毛利和钢铁行业利差的关系，则会受制于吨钢毛利较大的波动性，而无法得出有效的结论。目前钢铁行业利差同样较高点有所回落。

超额收益逐渐消失，性价比不佳。经历了又一轮过山车行情后，截至三季度末，主要的过剩产能企业债券收益率基本都已经回到了去年底的水平，且由于基准利率有所下行，部分主体的债券收益率甚至持续创造新低。我们选择存续债券规模最大的9个煤炭、钢铁行业主体，选取剩余期限在1~2年的债券观察它们的到期收益率走势。可以看到，去年底煤企超预期违约后，煤炭、钢铁行业的主体都经历了一次性的收益率上行，但是幅度有比较大的差异，冲高较多的主体，随后的收益率上行也更加持久，恢复起来也相对更慢一些，而受冲击幅度不大的主体，信用修复十分流畅。以2021年9月30日为观察节点，1年左右煤炭、钢铁企业债券的收益率区间大致在3.0％~5.0％之间，超额收益并不明显。

资本永续债：另辟蹊径

一级市场持续扩张，发行难度有所提升。2021年前三季度，银行资本工具共发行92支，较去年同期增加13只，规模合计6370.1亿元，较去年同期减少3456亿元，反映今年大行发行的占比高于去年。今年前三季度银行资本债实现净融资3855.1亿元，去年同期则达到7491.6亿元，市场规模扩张速度有所放缓。从中长期趋势来看，大行补充资本需求仍在，供给难降。

高等级银行永续债、二级债利差下行明显，监管冲击后有所反弹。在银行资本债的投资领域，多数市场化投资者都是只下沉条款，不下沉资质，因此我们主要考察资质最好的一类银行资本债，也就是隐含评级AAA-/AA 的资本债，或者说是国股行资本债。这类资本债相对于同期限国开债的利差自年初以来持续下行，6月现金理财新规正式落地后出现一定的反弹，但随后再次下行，8月末至9月初的理财估值方法监管对于资本债利差的冲击更大，且持续时间也更久。

换手率持续抬升，银行资本工具流动性保持较好水平。银行资本债流动性本身就在不断提升，加之8月末至9月初理财监管新动态导致部分抛盘，使得成交量进一步放大，2021年9月，二级资本债和银行永续债的月度换手率分别为12.3％和18.9％，分别较上月变动-2.2pcts和 5.1pcts，二级债换手率维持在较高水平，银行永续债更是创下历史新高。

中小行风险事件也会传导至国股行资本债利差。我们不认为国股行会出现不赎回甚至减记本金事件，但是中小行的资本债出险必须重视，目前二级债的不赎回乃至减记都已经出现，且都曾对国股行资本债利差造成冲击，未来随着永续债进入首个行权窗口，中小行同样有不赎回的可能性，极端情况下不排除永续债也出现减记，毕竟这类工具比二级债更先吸收损失。在这些可能出现的风险预期下，虽然市场化投资者大多只参与国股行资本债，但也会面临一定的估值调整压力。

信用策略：跟随抱团VS人弃我取

多空博弈下的拉锯行情。一方面疫情后周期下经济与实体传导慢热，同时上游产品价格抬升对下游盈利递延并不通畅。从另外一方面来看，融资环境尤其是银行端态度较为积极，非银投资机构更多处于观望态势。从发行人自身来说，经过去杠杆和逆周期下融资环境大幅波动的冲击之后，自身的债务和流动性管理意识明显增强。很多发行人通过资产结构调整积极谋求资产和负债的再平衡，同时谨慎的进行到期债务的融资接续，但债券发行人与机构投资人之间的沟通仍需要磨合。

期待中短久期骑乘效应。在一致性规避风险、信用抱团的过程中，中高等级信用利差基本上都已低于20％以下的历史分位数水平，尤其是短端信用利差更是基本处在10％以下的分位数。但与此同时，中低等级利差分化巨大，市场走出K字形态，也反应说明资金投向低等级信用债规模极为有限。从信用债收益率表现来看，曲线结构有所变化，2Y左右品种表现突出，在票息策略进退维谷的场景下性价比显现。

在分化行情中博取收益。（1）虽然经济复苏在望，但对信用利差传导慢热，因而不宜进行过度信用下沉，也不适合立即向民企信用债掉头。板块性行情渐行渐远，2022年我们更关注高等级债稳配置行情或情绪错杀下估值分化的机遇；（2）虽然期限利差整体维持高位，长久期配置价值理论收益可观但极可能承担估值风险，除非是负债端极其稳定的机构，否则仍建议“哑铃式”策略。（3）时至年末，展望明年。我们需要再次重申，宁可承受市场风险，也要规避信用风险。

本文源自明晰FICC研究