央企上缴利润「央行放水4000亿后果」

央行宣布，今年向中央财政上缴超1万亿元利润，大致相当于工农中建四大行2020年利润的总和。有分析认为，这是一次财政和货币“协同式”宽松

文 | 《财经》记者 唐郡

编辑 | 袁满

3月8日，中国人民银行（下称“央行”） 宣布今年向中央财政上缴超1万亿元利润，大致相当于工农中建四大行2020年利润的总和。

据悉，本次上缴利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益，不会增加税收或经济主体负担，也不是财政赤字。这部分资金将主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。

对此，财政部相关负责人回应，安排特定国有金融机构和专营机构上缴利润是惯例做法，也是统筹财政资源、跨年度调节资金的重要手段，其中包括中国烟草总公司、中投公司等，人民银行也是上缴单位之一。央行向财政上缴利润符合中国法律规定，也是全球主要经济体的通行做法。

中银证券全球首席经济学家管涛告诉《财经》记者，这也是央行在落实全国两会《政府工作报告》的要求。《政府工作报告》提出，2022年财政赤字率下降，但财政支出力度要增加，要求特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润，以增加可用财力。

央行上缴利润意味着什么？西泽研究院院长赵建认为，央行上缴利润与中国烟草总公司上缴利润并无本质不同，都是在增加财政收入，只是央行上缴的利润规模较大，超过大部分央企、国企。

业内人士指出，央行上缴利润对实体经济的刺激效果相当于全面降准50个BP，或者增加1%的财政赤字。有机构研报直言，这是一次财政和货币“协同式”宽松，其效果胜过降准。

对此，管涛认为，客观上说，央行向财政上缴利润形成财政支出，与央行下调存款准备金率，都能增加广义货币（M2），但前者是通过增加基础货币向M2传导，后者通过提高货币乘数作用于M2。“二者作用于实体经济的机制不同，无法简单说哪个更好。”相对而言，降准可以短期集中释放推升货币乘数的利好，而按月均衡上缴结存利润，保持央行资产负债表规模稳定，将减轻对市场流动性的扰动。

中国民生银行首席研究员温彬提醒，正因为二者作用机制不同，所以不能认为央行上缴利润支持财政，就判断近期央行降准降息可能性变小。“货币政策降准降息仍有空间。”

对于大多数人来说，当下最想知道的恐怕是，央行的利润从何而来？

多位分析人士指出，与商业银行相似，央行也通过生息资产和资金成本之间的利息差获取利润。不同之处在于，央行是在执行货币政策的过程中，被动赚取利润。

翻开中国央行资产负债表，在资产端，规模最大的是外汇资产，其次是对其他存款性公司债权。这两类资产几乎代表了央行的两大块收益：外汇储备经营收益和利差收入。

据央行消息，本次央行上缴的利润主要来自外汇储备经营收入。赵建告诉《财经》记者，这主要包括美国国债等主权债券、股权、基金等，但具体投向未有公布。

中国外汇储备主要由国家外汇管理局（下称“外汇局”）负责经营管理。外汇局发布的2020年报显示，1997年至2016年，中国外汇储备20年平均收益率为4.23%；2007年至2016年十年平均收益率为3.42%，在全球外汇储备管理机构中处于较好水平。截至2016年，中国外汇储备资产中，约六成为美元资产。

另据管涛介绍，外汇局公布的外汇储备余额中包含了外汇储备经营收益。截至2022年2月末，中国外汇储备余额为3.21万亿美元，约合人民币20.3万亿元。

据广发证券首席固收分析师刘郁测算，假设2021年投资回报率持平2020年，2020年末外汇储备3.22万亿美元获得2.73%的回报率，对应投资收益约864亿美元。则2020年-2021两年的外汇储备投资收益可能达到1700亿美元以上，按当前汇率6.32折算成人民币，超过1万亿元级别。

值得注意的是，央行的利差颇为丰厚。有第三方独立研究机构测算，通常情况下，央行对外支付的利息率比较低，平均应在1.60%左右（法定和超额存款准备金率分别为1.62%和0.35%），而资产端的收益率通常在3%以上。外汇储备的平均收益率在3.50%左右。据此，该机构认为央行的利差应在2%左右，与国有大行相仿。

事实上，中央银行向财政部门上缴利润是全球主要经济体的通行做法。2021年，美联储实现利润1078亿美元，向美国财政部上缴了1074亿美元。2020年，日本央行实现利润12.2万亿日元，其中上缴财政11.6万亿日元，上缴比例约95%。

赵建指出，最近几年各国央行利润大增主要是因为大放水带来的规模扩张与利率下调带来的利差扩大。次贷危机全球央行大扩表后，央行每年的“利润”也节节攀升。以美联储为例，其2020年利润为888亿美元，同比增长约60%。

值得注意的是，管涛指出，中国央行本次上缴的利润并非一年形成，而是作为预留手段，已经积攒了几年的结存利润。当下一次性上缴，可以增加财政支出，同时也不必增加税收负担、也不会增加财政赤字。

央行上缴的利润将去向何处？

根据央行公告，该部分资金将主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。

财政部相关负责人表示，留抵退税就是把增值税期末未抵扣完的税额退还给纳税人。增值税实行链条抵扣机制，以纳税人当期销项税额抵扣进项税额后的余额为应纳税额。其中，销项税额是指按照销售额和适用税率计算的增值税额；进项税额是指购进原材料等所负担的增值税额。当进项税额大于销项税额时，未抵扣完的进项税额会形成留抵税额。

2022年，财政上将对留抵税额实行大规模退税，把纳税人今后才可继续抵扣的进项税额予以提前返还。其中，对小微企业的存量留抵税额于6月底前一次性全部退还，增量留抵税额足额退还。通过提前返还尚未抵扣的税款，预计直接为市场主体提供现金流约1.5万亿元，增加企业现金流，缓解资金回笼压力。

温彬指出，央行公告“结存利润按月均衡上缴”，预计这些利润将在接下来十个月逐月均衡上缴，月上缴额在1000亿元左右。

“央行作为一个‘国企’利润上缴财政，财政拿着央行的利润进行财政投放，是在没有赤字增加的情况下财政政策的一次扩张。”赵建直言，当下央行上缴的利润将直接产生积极的财政政策效果，对缓解当下稳增长压力十分重要。

与此同时，亦有不少业内人士认为，央行此举是财政和货币“协同式”宽松。“不仅有力地支持了财政扩张的节奏，提高广义货币的投放的同时，也增加了基础货币的投放，而且改善了私人部门的资产负债表，其效果胜过降准。”

对此，温彬亦表示，上缴利润变成财政支出后，确实与降准有异曲同工之效，都能导致流动性的增加，但二者从性质和效果看还是有实质性的区别。多位专业人士亦向《财经》记者强调，央行上缴利润与货币政策作用机制不同，无法简单地一概而论，更不能与“财政赤字货币化”混淆。

所谓“财政赤字货币化”，即央行直接印钞购买国债，向市场注入流动性。美联储及日本央行都在进行此类操作，但中国法律不允许央行直接购买国债。

赵建直言，“财政赤字货币化”是财政向央行借钱，央行上缴利润则类似向财政交税。前者会带来财政赤字和央行资产负债表的同时扩张，同时给财政政策和货币政策带来压力；后者是在没有任何货币政策扩张和财政赤字的情况下，一次积极的财政政策。

以外汇储备收益为例，据管涛介绍，该部分结存收益会被同时计入央行资产负债表的“其他资产”和“其他负债”科目中。利润上缴后，该部分资金在资产端表现为“其他资产”减少，“外汇占款”增加；在负债端，就转移到“政府存款”科目下，如果被支出了，就会变成企业或者居民在银行的存款或流通中的现金，增加“基础货币”投放。总之，在央行资产负债表内相互转移，总体规模不发生变动。

此外，温彬表示，央行上缴利润，体现了财政政策和货币政策之间的协调配合，使宏观政策更好地发挥逆周期的调节作用，但货币政策仍然有操作空间。“当前中国经济发展面临三重压力，主要矛盾还是总需求不足，就货币政策而言，下一阶段降准、降息等货币政策操作还是有空间的。”