关于债券的预期收益与波动性「变动收益证券」

今年上半年，股票市场经历前低后高V形回升，但动荡当中整体上仍是个下跌的市场。股票私募上半年仍然有一定程度地亏损，不止一家的三方数据显示上半年股票私募整体亏损超8％。不过CTA（管理期货）、债券策略的私募上半年仍然获得正收益，成为了不少投资者的避风港。

经历了4月底以来的持续反弹，尤其是新能源等热门赛道的强劲表现，不少私募5-6月份净值明显回升，上半年亏损收窄。不过在连续反弹之后，有多家私募提示近两月反弹的热门新能源赛道可能面临回调风险。

股票策略私募上半年仍亏超8％

今年上半年股票市场动荡V形走势，大盘沪深300指数上半年大跌9.22％，其中前4个月跌跌了18.71％，5-6月反弹上涨了11.67％；成长股集中的创业板指数波动更大，上半年跌15.41％，其中前4个月跌去30.2％，5-6月反弹上涨幅度达到21.19％。

好买基金研究中心统计的私募数据显示，上半年股票指数跌去8.48％，宏观策略、多策略等策略私募也都亏损，宏观策略亏5.72％，多策略亏3.9％；不过管理期货、债券、套利、市场中性等策略取得正收益，管理期货策略上半年赚2.75％，债券策略赚2.33％。

好买基金研究中心研究员梅慧娟，今年以来，CTA表现最为抢眼，债券、套利、中性平均来说也取得了正收益，股票策略平均跌幅8.48％，定增跌幅更大一些，多空仓跌幅略小。

朝阳永续基金研究院研究总监、向日葵投资FOF研究总监尹田园也表示，上半年，贝塔策略中，管理期货表现好于股票策略；阿尔法策略中，市场中性策略先抑后扬，超过60％的产品获得正收益。

格上研究数据也显示，上半年主观股票多头私募亏损8.77％，宏观对冲私募亏损4.83％，债券策略盈利5.8％，主观期货盈利2.49％。

格上旗下金樟投资研究员谢诗琦，今年上半年股票市场可谓是泥沙俱下，仅管理期货类产品在上游原材料持续创新高的背景下逆势获得正收益，凸显危机阿尔法。不过5、6月分以来反弹过程中，股票策略反弹靠前，程序化期货策略因为大宗商品在美联储激进加息抗通胀的背景下处于快速回调后震荡盘整，处于横盘平台期。

股票私募提示强劲反弹赛道回调风险

在5-6月股票市场的反弹当中，新能源赛道涨势如虹，成为反弹强劲赛道，新能源车指数在5-6月上涨36％。不过多家私募开始提示该赛道大幅反弹之后的风险，有的私募在本轮反弹当中加仓热门赛道后，也在进行撤退，控制回调风险。

仁桥资产直言要对对热门的新能源和半导体赛道避而远之。仁桥资产表示，当前的新能源或者半导体行业，从产业逻辑或股票周期来看，相信这轮反弹是上一轮周期的尾声。

仁桥资产表示，近期光伏和半导体行业已经出现了一些不太好的信号。比如，光伏下游的组件企业由于承受不了上游涨价的压力，开始出现停工减产的迹象；台积电也首次下调了三季度的产能利用率，MCU芯片价格也出现显著的下调。然而，市场似乎对这些负面的“扰动”并不在意，机构持仓坚定，股价依然强势。

对于热门赛道股价强劲，仁桥资产认为，一方面表明市场的风险偏好还在不断提升；另一方面，大家对负面信息开始变得越发的不敏感，“狼来了”几次都没有兑现，慢慢人们就会麻木了，这次狼到底来没来我们也不确定，但买在周期顶点的错误往往是不可逆的。仁桥资产表示，不愿意承担这样的可能性，避而远之是一贯的做法。

即使看好成长赛道，也有私募认为短期涨幅多了有调整压力。常春藤资产认为，虽然下半年市场主旋律会回到成长风格，但市场短期而言，部分热门赛道短期上涨是挺多的，有一定的调整压力，但对于高景气且长期上涨空间很大的赛道而言调整一下可能会更健康。

清和泉资本则对涨幅太多的有些行业进行了减持。清和泉资本认为，下半年市场风格可能会相对均衡。成长股的涨幅包括估值的拉升第一阶段目标已经完成。所以，后面相信成长和价值的风格是处在均衡过程中，目前没有明显地发现两者谁更占优。

清和泉资本表示，下半年可能会动态地调整行业和风格配置但仓位变化可能根据市场的情况判断。比如有些行业确实涨得太多，性价比已经处于不太划算的行业公司做了减持，逐渐往复苏偏慢，但是下半年复苏趋势比较明确，同时PEG合理的行业去挪动。

谢诺辰阳投资总监梁文杰非常看好新兴产业，该公司的持仓也集中在新兴产业，但也认为赛道股短期涨幅较大隐藏了风险。梁文杰表示，当前的组合集中度适中，聚焦在新兴产业，如新能源汽车、光伏、半导体、人工智能、新兴消费等。

梁文杰认为，今年下半年在疫情逐步得到控制、国家稳增长政策陆续落地的大背景下，各行各业都会迎来复苏。下半年的市场可能会呈现出更多的机会，而不是单单集中于我们当下看到的赛道股。

梁文杰表示，赛道股短期涨幅较大，对前景的乐观也充分体现在股价里，所以这里反而隐藏了风险，更应注意。当前，在中国工程师红利下，仍有大量的高附加值产业会持续走出疫情，走向景气，这里面机会很多，值得我们持续挖掘。

不过不少私募仍然看好景气度风险，会在景气行业挑选优质股。源乐晟创始人曾晓洁表示，会审慎在行业内挑选，依然看好景气度向上的方向。曾晓洁表示，站在现在的视角去看，市场比较热的光伏、电动车等板块，景气度依然较好。以光伏举例，尽管今年中国光伏产品的价格走高，但海外尤其欧洲市场依然贡献了强劲的需求，而在未来随着价格成本逐步压低的回归波动，国内今年需求的低迷得到改善，也会给行业带来更大的空间。

曾晓洁倾向于认为，中国汽车替代欧洲和日本的趋势刚刚开始，全球现在最大的汽车厂商还是丰田，尽管在国内，自主车的销量占比近几年显著提升，但在全球范围内还相对落后，不过自主品牌车的性价比已经具备了碾压式的优势，随着越来越多自主车企优质车型的批量问世，新能源车尤其是国产新能源车，可能会打开销量的天花板，甚至以油换电抬升汽车置换市场的节奏。

曾晓洁表示，不过在中国一旦行业发展较快，就会涌入大量产业资本，也会因此导致产业各环节可能的内卷和过剩，因此随着部分高端制造行业也逐步进入到产业资本密集期，会审慎在行业内挑选，但依然看好景气度向上的方向。

曾晓洁认为，随着地产、互联网等政策的放松，消费、医药医疗服务、互联网、地产等行业一些底部的布局机会，也值得关注。比如互联网和地产，现在大概率是处于底部区域了，底部能不能向上，需要去看具体的公司。这两个行业可能本身没有整体性大机会，地产行业的整体增速可能会继续下滑，互联网面临整体流量红利可能结束，但里面有一些优秀的公司通过盈利改善、提升市场份额等方式，可以大幅超越行业平均情况。消费行业到现阶段整体出现很快的增长难度较大，但个别的消费品依然可能会有相较于消费大盘的阿尔法。

曾晓洁认为，除行业层面外，随着经济可能的企稳，也需要注意政策在经济恢复后的适当回收，以及因此给市场带来的变化。外部角度则会密切关注美国通胀拐点是否出现，其对美联储货币政策的影响会作用在资本市场的估值体系中。

聚鸣投资表示，虽然无法预期未来不会有新的黑天鹅的出现，但是上半年在情绪面、基本面上，风险都得到了相对充分的释放。另一方面，在七月底到八月的二季报、中报发布的时间里，很多消费类、制造业类的公司可能会面临小幅压力，因此仍需警惕市场短期回调风险。

在已经反弹的里面，有望找到一些二季度受损较少、三四季度基本面明显强于其他行业、符合或超出市场预期的机会——也就是逐渐进入到一个相对正常的震荡市。

聚鸣投资表示，下半年将更聚焦国内的情况，比如疫情防控情况、国内经济复苏的进程、房地产修复的情况等，倾向于持有“应对比预测更重要”、谨慎乐观的态度。

本文源自中国基金报