人民币升值原因,专家解读「最近人民币升值的原因」

在经历了2月中旬至3月底的一轮连续贬值之后，人民币兑美元汇率4月初重拾升势。截至2021年5月26日，人民币汇率中间价升至6.4099，在岸人民币兑美元即期汇率升至6.3930，均创2018年6月中旬以来新高。

一、本轮人民币升值原因

这一轮持续近两个月的汇率升值，主要受到以下几个因素的推动：

首先是美元贬值。这是最重要的因素。今年以来，受拜登1.9万亿刺激计划顺利推出以及美国疫情防控形势好于欧洲推动，美元指数曾经出现过一轮上涨，从1月初的低点89.4167一直升到3月底的93.2860。但4月以来，随着欧洲疫情逐渐受控、经济形势好转，以及美联储出于呵护就业目的持续释放宽松信号，美元指数已从高点回落，5月25日跌至89.6685的低点，接近2018年2月的上轮低点88.5685，期间贬值幅度达3.9%，高于同期人民币的升值幅度2.8%。

其次是贸易向好。在发达经济体持续复苏促进外需回暖，以及新兴经济体疫情恶化导致订单转移的双重效应下，我国出口继续保持高景气度。4月份按美元计出口增速由30.6%回升至32.3%，超预期改善。4月贸易顺差也由3月的135.5亿美元快速扩大至428.6亿美元。与此同时，由于全球疫情仍未明显缓解，我国服务贸易逆差继续保持逆差且幅度仍在缩小。这种情况下，经常项目顺差出现扩大趋势，有利于汇率走强。

第三是资本流入。今年以来，由于经济企稳和通胀预期推动美国10年期国债收益率持续走高，中美之间的无风险利差已经由去年底的250个基点左右收窄至4月以来的150个基点左右。但由于我国仍然是为数不多的保持正常货币政策空间的国家，且今年以来货币政策基调已恢复正常，债券收益率仍高于其他主要国家，在金融开放的背景下，资金通过资本与金融项目加速流入。4月资本与金融项下的银行代客结售汇顺差为64.7亿美元，大幅高于3月的32.7亿美元。5月流入A股的北向资金连创新高。

最后是监管态度。央行在一季度货币政策执行报告中提出，要“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。注重预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。近段时间以来，央行已经关注到面临的输入性通胀风险和潜在的美债收益率上升风险，对于汇率升值的容忍度明显提升。

二、本轮人民币升值影响

从宏观角度来看，汇率升值有助于提升本币国际购买力，从而压低国内通胀，而且本币升值过程中通常伴随资金流入，有助于国内资产价格上涨，但与此同时，汇率升值可能会对出口企业造成较大负面冲击。

一是有助于抑制国内通胀。今年以来，由于全球需求复苏加速和新兴经济体供给尚未完全修复带来的供需不匹配，以及疫情期间释放的天量流动性引发的通胀预期，以铜、石油等为代表的国际大宗商品持续上涨，并通过输入型渠道传导至国内，推动PPI持续回升，4月份同比已达到6.8%的近3年半新高。人民币升值将有助于增强国际购买力，从而能以更低的成本购买外国商品和资源，起到抑制通胀的作用。央行在2007年三季度货币政策执行报告中也提到过，“本币升值有利于抑制国内通货膨胀。在对资源性产品进口依赖程度加大的背景下，本币适度升值有利于降低以本币计价的进口成本上涨幅度”。根据平安证券的测算，2020年下半年以来的人民币大幅升值，截至今年4月约压低PPI同比2.4个百分点（4月PPI同比为6.8%）。

二是有助于国内资产价格上涨。历史上看，美元和我国国债收益率一般呈现负相关关系，即美元走强（人民币贬值），会导致我国国债收益率下降，这也符合利率平价理论。其逻辑在于：美元走强意味着市场偏好下降，有利于债市走高、收益率下降；同时美元走强，会压低物价进而压低无风险利率。但去年底以来，我国国债收益率与美元变动方向一致。在本轮美元贬值、人民币升值的过程中，10年期国债收益率也同样在下行。其背后的触发因素，应包括外资大规模流入，导致外汇占款投放上升、银行间市场流动性充裕，进而压低了无风险利率。在无风险利率走低之后，这将有助于推动国内资产价格上涨，对资本市场和房地产市场形成利好。

三是不利于企业出口，但短期内影响不大。人民币汇率升值有利于进口，但对于出口企业不利。但考虑到当前全球经济仍处于复苏进程中，外需仍然稳健，而且新兴经济体的订单转移效应仍然存在，这些基本面因素有助于对冲汇率因素。去年下半年以来，人民币汇率升值并未对出口形成明显抑制。预计到今年三季度，新兴经济体的疫情得到控制之前，出口仍能够保持韧性，汇率的负面冲击可能要到四季度才能显现出来。但对于一些利润率偏低的弱质性出口企业，仍然会造成一定冲击。

三、下一阶段汇率走势展望

综合来看，影响人民币汇率的主要因素包括美元指数走势、经常项目情况、中美利差以及监管态度等。具体来说：

（一）美元指数弱势震荡

美元指数仍然是影响人民币汇率走势的最关键因素，由于美元指数中欧元占比最高，因此影响美元指数的主要是欧美之间的利差与经济增速差。

从增速差来看，近期美国疫苗接种与经济重启均逐渐接近尾声，边际提升空间相对有限，而欧洲和新兴市场疫苗接种明显提速，二者在复苏差距方面进入收敛阶段，全球将真正意义上进入共振复苏，而不再是美国独领风骚。

从利差来看，尽管美国国内物价指数均已创多年新高，但美联储仍然认为这是一个暂时现象，其更关注的是4月份严重弱于预期的非农就业和零售销售，因此预计货币政策会继续维持宽松状态，缩减QE规模最早要到四季度。在此之前，欧美利差不会明显拉大。

综合欧美之间的经济增速差和利差来看，预计美元指数今年仍将保持弱势，从而有助于人民币保持偏强状态。

（二）经常项目顺差收窄

今年以来，我国出口强于预期，同需求端的全球共振复苏和生产端的修复尚未完成密切相关。展望下一阶段，随着发达国家疫苗接种范围不断扩大，下半年有望实现群体免疫，有助于经济复苏进程加速，而新兴经济体的疫情控制和疫苗接种情况均慢于发达国家，其订单可能会继续向中国转移。在这两方面因素的综合作用下，我国出口整体上仍将保持较快增长，即便下半年基数抬高，增速回落幅度预计也较为有限。

不过，需要关注的是，由于大宗商品价格上涨，我国进口规模也会相应扩大，贸易顺差预计将延续回落态势。另一方面，下半年疫情防控向好之后，国内选择跨境旅游人数将会增加，以跨境消费和自然人流动形式为主的服务贸易逆差将会扩大。综合来看，经常项目顺差将会逐渐收窄。

（三）外资流入规模扩大

资本和金融项下的外资流入以债市居多，而流入债市的外资节奏则与汇率相关性明显。近年来，我国债市开放进程不断加速，国债已经被纳入国际债券指数（今年10月起将被纳入富时罗素指数，至此中国国债将被正式纳入全部三大国际指数），从而带来持续的资金流入。

另外考虑到我国货币政策已经基本回归正常，紧信用环境下市场利率逐渐回升，与其他发达经济体之间仍然保持着可观的利差，这会进一步增强人民币资产的吸引力，从而吸引资本与金融项下的外资流入，有助于汇率保持偏强态势。

（四）央行或将淡化升值预期

今年年初，央行曾将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5，向市场发出鼓励资本流出、平衡国际收支的政策信号。而近期之所以允许人民币升值，抑制国内通胀是一个重要考量。央行上海总部调查研究部主任吕进中最近撰文指出的“人民币适当升值，抵御输入性效应”是这一政策思路的集中体现。不过，近段时间以来，随着国内决策层对于大宗商品价格飙升的关注，保供稳价和打击炒作措施接连出台，大宗商品尤其是国内定价的黑色系商品价格涨势已经受到抑制，以汇率升值应对通胀的必要性下降。

所以近期监管层连续表态，淡化升值预期。如金融委5月21日表示进一步推动利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；央行副行长刘国强5月23日强调未来人民币汇率的走势，将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，双向波动成为常态。央行将注重预期引导，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。下一阶段，考虑到稳杠杆、紧信用环境下经济内生动力边际减弱，而汇率升值对出口的抑制会逐渐显现，央行可能会逐渐引导市场升值预期逆转。

四、结论

总体来看，在影响人民币汇率的关键因素中，美元保持弱势、资本持续流入有利于人民币升值，而经常项目顺差收窄以及央行淡化升值预期等则不利于人民币强势。预计下一阶段人民币会以震荡波动为主，不会出现单边升值或贬值趋势，汇率弹性则会进一步增强。