美股发债回购 机制 逻辑 风险点「中国抛售美债对股市的影响」

文：燕翔、许茹纯、朱成成

来源：追寻价值之路

过去十年，美股上市公司大量回购股票，甚至通过发债回购将财务杠杆用到极致，并导致净资产为负的资不抵债局面。本文对美股发债回购背后的机制、逻辑、风险进行了详细梳理，并着重讨论了一些核心问题，包括：美股上市公司为何如此热衷于发债回购股票？股票回购后一般怎么处理，注销和不注销有什么区别？为什么会出现净资产为负的情况？这会造成什么样的影响，又会带来什么样的风险？

股票回购的基本情况及动因分析

股票回购的基本概念

股票回购指的是上市公司利用现金等方式，从股票市场上回购本公司发行在外一定数额的股票的行为，这将减少企业流通在外的股票数量，从而达到市值管理、股权激励、稳定股价等积极作用。

企业回购股票的资金来源主要有两个：一是内部资金，包括企业日常经营获得的净利润或者政府减税、返税等现金来源，以及企业原有的留存收益等自有资金；二是外部资金，通过发债等方式借钱加杠杆实现股份回购。

股票回购最早起源于美国资本市场，特别是在上世纪80年代之后得到了快速发展。此前由于西方欧美等国家提倡保持公司资本的理论，同时回购行为本身存在着市场操纵的嫌疑，很少有公司进行股票回购，直至20世纪80年代，股票回购才开始逐渐发展。在经过了超过40年的发展后，目前股票回购已经成为发达资本市场一种常用的手段，被广泛运用于优化资本机构、提升公司价值，或者是在公司股价被低估时传递积极信号。

根据回购价格确定方式的不同，股票回购一般可以分为公开市场操作、现金要约回购、协议回购和可转让出售权回购四种基本方式。

公开市场回购是当前美国市场中较为流行的一种股票回购方式，通过公开市场回购股票的上市公司将直接在公开市场上按照当前市场价格进行股票回购。在该方式下的股票回购较为灵活，上市公司能够根据自身情况，自由决定回购的时间、回购的数量等因素，而且在这一方式下进行的股票回购不需要支付额外的溢价。

另一种较为普遍的股票回购方式是要约回购。上市公司通过要约回购股票的定价方式一般有两种，一是使用固定价格在约定期限内向股东发出要约以购买一定数量的股票，上市公司一般是在短期内需要大量公司股票的情况下选择该种定价方式，但短期内需求的大幅升高会导致回购股票需要支付一定的溢价。要约回购下的另一种定价方式是荷兰式拍卖回购，此种方式将在回购价格方面给予公司更大的灵活性，因此也被广泛采用。在荷兰式拍卖回购中，上市公司制定回购价格的范围和计划回购的数量，随后股东表示在价格区间范围内某一水平下愿意出售的股票数量，最后上市公司将汇总所有股东意愿并按照从低到高价格排序进行股票回购，直至达到上市公司既定的回购数量。

与公开市场回购和要约回购相比，协议回购的透明度较低。因为在协议回购方式下，上市公司直接与部分股东进行私下协议，按照协议商定的价格和数量进行股票回购。这种方式在定价、交易时间以及支付方式等方面均较为自由，而且通常来看协议价低于市场价。

可转让出售权回购是一种特殊的股票回购的方式，实施股票回购的公司给予股东在一定期限内可以以特定价格向公司出售其股票的权利，而且该权利一旦形成，就可以同依附的股票分离并进行交易。上市公司向其股东发行可转让出授权，不愿意出售股票的股东可以单独出售该权利，以满足各类股东的不同诉求。

股份回购能够带来的好处是多方面的。从公司整体来看，不论是使用内部还是外部资金回购股份均可以改善企业的资本结构、并减少对公司管理层的监督及约束成本，使用发债回购股份的方式还能够利用负债的税盾效应实现合理避税，并促使管理层专注于企业的债务偿还以及长期可持续经营。而对于那些在股票回购计划中卖出股票的股东来说，他们可以卖出股票获得流动性，此外与直接派发现金股息相比，由于资本所得一般不征税或税率较低，通过股票回购派发股利的方式能够实现有效的避税。在企业实行回购计划后仍然持有股票的股东同样也能够受益。由于完成股票回购后企业的净资本将明显减少，在其他条件不变的情况下，企业的净资产收益率、每股盈利、以及每股净资产等财务指标都将出现显著的提升。对上市公司股票回购的动机进行分类的话，我们也可以归为以下四个类别，一是财务动因，二是信号传递诉求，三是减少委托代理风险，四是增加公司控制权防止恶意收购。

上市公司进行股票回购的财务动因主要与其资本结构以及股利政策相关，上市公司往往出于提高每股盈利、改善资本结构以及增加股东财富效应等与财务相关的原因进行股票回购。具体来看，股票回购对上市公司财务相关因素的改善主要体现在四个方面：

第一，提升公司每股盈利。由于回购会减少上市公司在外流通股数量，因此在计算每股盈利时由于分母的减少，将直接带来EPS的上升，这或许也将提高公司股价。

第二，实现股利避税，增加上市公司的股东财富。由于现金股利的税率高于资本利得税税率，通过采用股票回购而不是发放股利的方式对股东现金返还能够帮助股东实现合理避税。在中国，个人投资者持股期限在一个月以内的股息红利所得全额计入应纳税所得额，实际税负为20%，但资本利得暂免征收所得税。

第三，优化公司资本结构，通过税盾效应提高公司价值。不论以何种方式进行股票回购，都将降低公司的所有者权益，而发债回购甚至还会增加公司的债务，从而提高公司的财务杠杆率，产生杠杆效应。因此对于财务杠杆较低的公司来说，这不仅能够优化公司的资本结构，还能够利用融资利息带来的税盾效应实现公司价值的提升。

第四，股票回购具有较高的财务灵活性。上市公司向股东返还现金的方式一般有发放现金股利和股票回购两种方式，但发放现金股利的方式通常会使股东对未来股利形成预期，这就要求公司需要有稳定的现金流。而股票回购是偶尔发生的，上市公司在股票回购方式下能够相对自由地选择回购的金额、数量、时间等，相比于股票回购方式具有很大的财务灵活性。

股票回购的信号传递诉求主要是基于信息不对称假设，上市公司通过股票回购能够向市场传递公司股价被低估的信号，因为只有在公司认为自己股票价格被低估的情况下才会进行股票回购。通过这种方式向市场传递积极信号，对公司的短期经营收益具有正面的影响。

股票回购还有助于减少委托代理风险。由于上市公司的管理权和所有权分离，而代理人和委托人目标并不完全一致，可能存在委托人无法清楚认识代理人的目标偏失，进而造成委托人利益受损的情况。特别是在公司自由现金流较为充裕的情况，公司管理层可能会出于自身利益而进行过度投资或消费，从而侵占公司股东的利益。这种情况下，公司通过股票回购将现金返还给股东，既提高了现金流的使用效率也能够降低代理成本，减少委托代理风险。

通过股票回购增加控制权、防止股权稀释以及恶意收购也是上市公司股票回购的动机之一。上世纪80年代随着美国杠杆并购浪潮的兴起，恶意收购活动也逐渐增加。为了防止公司被恶意收购，上市公司纷纷通过回购股票来达到提高股价、减少在外流通股、抵御敌意收购的目的。虽然现在恶意收购的情况有所减少，但将回购的股票用于管理层的股权激励计划也有助于避免股权稀释。

回购能够促进股票价格的上涨，这一方面是由于回购股票会直接增加公司股票的需求提高股价，另一方面可以提高每股EPS和公司整体的ROE。因此可以说，造就过去十年美股慢牛的根基除了传统意义上的盈利增长和因为利率下行带来的估值提升以外，一个重要的因素就是美国上市公司大量的股份回购。所以，我们看到，最近十年里，美国上市公司的股票回购金额大幅飙升，上市公司回购股票的金额可以占到全部净利润的一半以上，企业成为了美股最大的购买者。正是因为回购股票能够带来股价的上涨以及如此显著的收益，美国部分上市公司甚至选择发债回购股票，特别是在公司管理层薪酬与股票价格或每股收益等指标挂钩的情况下这种行为更加受到了激励。

众所周知，在近期的大幅调整之前，最近十年美股表现非常好，走出了十年慢牛的行情。从2009年初到2019年底，美股标普500指数累计涨幅高达290%年化收益率14.6%，纳斯达克指数累计涨幅约508%，年化收益率更是高达19.8%。这还只是非除权指数的涨幅，如果算上股息红利除权，也就是全收益指数，美股在过去十年里的涨幅更是惊人。

从全球主要股市的表现来看，美股也堪称全球权益市场最强资产。美国三大股指均在全球主要指数累计涨幅前五，纳斯达克指数、标普500指数以及道琼斯工业指数分别位列涨幅第一、第三和第五，均要远远领先于其他很多国家和地区权益指数。即使是美股三大指数中涨幅最小的道琼斯工业指数，其257%的累计涨幅也是富时100指数累计涨幅的三倍不止。

造就过去十年美股慢牛的根基是什么？除了传统意义上的盈利增长和因为利率下行带来的估值提升以外，一个重要的因素就是美国上市公司大量的股份回购。

回购促进股票价格上涨的机制主要有两个，一是上市公司通过回购股票能够直接增加公司股票的需求来提高股价，这也是股票回购产生影响的一个最直接渠道。

事实上，自2008年金融危机以来，上市公司本身便是美股市场中一个非常重要的参与者，是2009年以来美股最大的购买者。根据美联储统计的数据，2009年至2019年期间，非金融企业累计净削减股票金额数量达到了4.23万亿美元，其中企业回购股票的累计金额数达到了3.97万亿美元，ETF基金累计净购买了1.79万亿美元的股票，而美国家庭、共同基金以及其他金融机构分别累计净出售了750亿美元、930亿美元和1.73万亿美元的权益资产。过去十年间美股市场上最重要的买家其实是公司本身。

为了更加直观的了解股票回购对股价带来的影响，我们假设公司A将回购20%的股份。根据财务估值模型，公司市值取决于未来产生的现金流或者净利润等指标，因此股票回购的行为将不会影响公司的总市值。我们假设回购前公司A有1000亿股流通股，每股价值10元，总市值为1万亿元；本次A公司将回购20%的股份，回购后还有800亿份股流通在外，由于总市值维持不变为1万亿元，因此每股股票价格将上升至12.5元，即与回购前相比，股价上升了25%。

回购推动股价上涨的第二个机制是通过提高上市公司每股的EPS和整体的ROE等财务指标。

在上述公司A进行股份回购的假设案例中，由于回购行为不会导致公司净利润出现变化，回购前后净利润均为500亿元，因此在回购后，A公司的EPS将由0.5元上升至0.625元，提升幅度为25%。

从股市整体来看也是如此，历史数据显示，标普500指数EPS的走势与标普500指数单季度回购规模的走势保持高度的一致性。从走势来看，2000年以来标普500指数EPS与回购规模的走势大致经历了三个阶段，2000年至2007年，指数EPS缓慢提升，标普500公司回购的规模也在不断提升并在2007年三季度达到了阶段性峰值。2008年金融危机时期，EPS出现了大幅下降，指数回购金额也出现了断崖式的下跌。随着美国经济逐渐恢复，2010年开始标普500指数EPS和回购金额都出现了大幅的提升。

公司进行股票回购后，会出现明显提升的另一个重要指标是公司的ROE。以苹果公司为例，其上市公司股票回购在2012年以前基本是没有的，2013年是个转折点，然后回购金额开始大幅飙升。如果单看净利润增速，苹果公司2012财年是417亿美元，2018财年是595亿美元，净利润的年化复合增速只有6.1%。这个增速放到A股市场，完全看不出是一个高科技公司，更像是一个公用事业公司。但通过大量的股票回购，苹果公司的ROE从2013年的30%左右提高到了2018年的56%。到2018财年，苹果公司股票回购的金额高达753亿美元，要大幅超过当年的净利润595亿美元。

正是因为回购股票能够带来股价的上涨以及如此显著的收益，我们看到，最近十年里，美国上市公司的股票回购金额大幅飙升（参见下图），上市公司回购股票的金额可以占到全部净利润的一半以上。美国部分上市公司甚至选择发债回购股票，特别是在公司管理层薪酬与股票价格或是每股收益等指标挂钩的情况下这种行为更加受到了激励。

而发债回购的一个可能的后果是使得ROE为负！在A股市场中我们也经常看到ROE为负的公司，这种情况都是上市公司是亏损的，所以净利润（分子）是负的。而美股市场中，有不少公司，是因为回购多了，把净资产（分母）弄成了负的了。这种情况下，ROE、PB这些传统指标全部失效。下面这个表报告了麦当劳公司从2007至2018财年股票回购与ROE变化情况，可以开看到，在2014年以前，公司的ROE大致在35%左右。然后开始了大量回购，2015年ROE到了64%，2016年以后公司的股本为负，使得ROE都是负的了。

净资产为负，这在传统意义的教科书上，意味着企业资不抵债，是一个濒临破产的信号，但在当前的美股市场中，很多这类的公司股价却在持续上涨。

上市公司回购的股票均不参与每股收益、净资产收益率以及每股净资产等财务指标的计算，因此从这个角度来说，注销和不注销所回购的股票不会存在太大的差异。但在多数情况下，企业回购股票完成后都会选择将回购的股票作为“库存股”保留，这主要是因为“库存股”仍然属于已发行股票，可以在适当时间再向市场出售、发行可转债或者作为对员工的激励等，能够为企业带来一定的积极意义。此外，由于所回购股票的成本价值与其账面价值存在差异，因此不论是回购后转入库存股、在计算股东权益时作为抵减项，又或是回购后注销时冲减留存收益科目，只要回购股票成本的溢价过大，就会可能导致留存收益科目转负，甚至导致公司整体的净资产也呈现出负值。

对于上市公司来说，在股票回购完成后公司可以将所回购的股票注销，也可以将回购的股票作为“库存股”保留。

被公司保留的“库存股”仍然属于已发行的股票，由公司自己持有，并且可以在适当的时间再向市场出售、发行可转债或者作为对员工的激励等。但“库存股”的特性类似于未发行的股票，“库存股”没有投票权，也不具备分红的权利，甚至在公司破产后也不能变现，因此，“库存股”也不参与每股收益、净资产收益率以及每股净资产等指标的计算当中。

所以在股票回购完成后，不论有没有注销所回购的股票，都不会影响每股收益、每股净资产以及净资产收益率等财务指标，因为即使作为“库存股”保留，这些股票也不会参与这些指标的计算。从这个角度来看，对公司来说，注销和不注销所回购的股票并不会存在较大的差异。

但在大多数情况下，企业回购股票完成后都会选择将回购的股票作为“库存股”保留。我们统计了标普500成分股中资产负债率最高的50家公司股票回购后的处理情况，除去第一共和银行没有进行股票回购以外，剩下的49家公司都进行了股票回购，而其中15家选择注销股票份额，剩下34家选择转入“库存股”保留。

企业之所以倾向于保留“库存股”，主要是因为“库存股”本身能够为企业带来一定的积极意义。

一是在融资方面能够为公司提供充足的灵活性，降低融资成本。由于“库存股”仍然属于已发行的股票，公司在存在融资需求时可以出售“库存股”；与配股或者增发新股相比，出售“库存股”获得资金的成本更低，不仅能够节省发行股票相关的监管及中介成本费用，并且可以在市场允许的情况下避免折价发售。

二是有利于员工或管理层激励计划等的实施。“库存股”是企业向员工及管理层发放股权激励的重要的股票来源之一，因此对于美股上市公司来说，保留“库存股”能够为其实施股权激励计划等提供便利，避免因缺乏足够的股份来源导致激励计划无法实施的情况。

三是为公司并购活动提供便利、防止公司遭受敌意收购。通过库存股换股的方式进行兼并收购能够为公司的并购行为提供一定的灵活性；此外，回购后保留“库存股”行为也能防止公司被恶意收购，一方面回购推升股价导致收购方难度增加，另一方面，“库存股”能够补充公司在外流通的股份数量，为公司应对恶意收购提供缓冲时间。

四是有利于股票价格的稳定。当市场出现了非理性的波动时，企业可以通过调节在外流通股票的供给来平抑价格的波动，稳定股价，避免公司因为市场情绪等非理性因素受到较大的影响。

股票回购能够带来的好处中，非常重要的一条是，回购股票能够提高每股收益EPS和公司整体的ROE，这主要是因为回购股票会减少企业的净资本，分母的明显下降会带来包括EPS以及ROE在内的显著提升。在更为夸张的情况下，部分美股上市公司采取了发债回购的形式回购大量的已发行股份，造成负债总额大于资产总额，而净资产为负值的情况。在这种情况下，ROE、PB这些传统指标全部失效。

那么美国的这些上市公司是如何通过回购使得净资产为负的呢？这背后最主要的原因还是在于财务报表中权益资产账面价值与二级市场中股票市值存在着巨大的差异，二级市场上的股票价格并不会在资产负债表里得到反映，所以股票的账面价值和市场价值是不对等的。企业在进行回购时，主要参考的是股票的市场价值，因此回购股票的成本往往会相对账面价值存在溢价。因此不论是回购后转入库存股、在计算股东权益时作为抵减项，又或是回购后注销时冲减留存收益科目，只要回购股票成本的溢价过大，就会可能导致留存收益科目转负，甚至导致公司整体的净资产也呈现出负值。

举例来说，我们可以通过星巴克公司的财务处理，来解释为什么回购后注销股票可能会导致净资产为负这一资不抵债的局面。星巴克公布的2019财年（从2018年9月30日至2019年9月30日）年度报告中，企业总资产从2018财年的241.6亿美元下降至192.2亿美元，但总负债却从2018财年的229.8亿美元上升至254.5亿美元，这意味着星巴克公司净资产即所有者权益从2018财年的11.8亿美元下降至2019财年的-62.3亿美元。

表4是星巴克资产负债表中股东权益部分的情况，从细分科目的列示情况来看，净资产小于0主要的原因是留存收益科目出现了大幅的下降，2018财年星巴克留存收益尚有接近15亿美元的余额，但到了2019财年末，留存收益大幅下降至-57.7亿美元，这直接导致了星巴克的股东权益大幅转负。

而留存收益为负值的主要原因在于股票回购。在2019财年期内，星巴克公司进行了大量的股票回购，在外发行的股本数量由2018财年的13.1亿股下降至11.8亿股，总股本减少了10万美元，资本公积减少了6.1亿美元，企业回购股票的溢价部分则冲减了高达95.2亿美元的留存收益。

从所有者权益变动情况来看，2019财年星巴克留存收益的增减主要是受到会计政策变更、净利润、股票回购以及现金分红的影响。如果不考虑股票回购的影响，会计政策变更及净利润分别使得留存收益增加4.96亿和35.99亿美元，即使是进行了18亿美元的现金分红，星巴克2019财年的留存收益仍然会较期初有所增加。但在股票回购的影响下，星巴克2019财年的留存收益不仅没有增加，反而大幅减少，甚至出现了大额负值，最终使得净资产小于0。

以星巴克公司为代表的是回购股票并选择注销股票份额公司的财务处理方式，对于选择另一种处理方式，即回购股票后转入库存股的财务处理，我们可以参考麦当劳公司的案例。

早在2016财年，麦当劳公司的净资产便已经小于0；此后，麦当劳仍在不断地发债回购流通股并转入库存股票，导致企业净资产持续下降。截至2019财年末（2019年12月31日），麦当劳公司总资产由上期末的328亿美元上升至475亿美元，同时总负债也由391亿美元大幅上升至557亿美元，因此，麦当劳公司的股东权益从2018年底的-63亿美元下降至了-82亿美元。

从股东权益的细分项来看，麦当劳公司股东权益持续下降的主要是因为库存股的成本在持续上升。影响股东权益的资本公积、留存收益以及其他综合收益科目2019财年的数值都较2018财年有所上升，股本科目维持不变，仅有备抵项库存股从2018财年的-615亿美元下降至-663亿美元（这意味着购买库存股的成本从615亿美元上升至663亿美元），并导致股东权益明显下降。

根据所有者权益变动表的情况来看，2019财年，麦当劳公司持续回购了2500万的股票，总的回购成本达到了49.8亿美元；同时使用了420万股库存股完成了股票行权认购计划，转出库存股金额1.8亿美元。因此，截至2019财年末，麦当劳公司回购库存股数量共计9.14亿股，累计回购库存股的总成本从615亿美元上升至663亿美元，并导致股东权益持续下降至-82亿美元。

上市公司股票回购带来的影响和潜在风险主要有以下几个方面：1）类似于现金红利，上市公司的股票回购将会为投资者带来收益率的明显提升，所以全收益指数和普通指数的缺口会随着回购而增大。2）回购不影响市盈率，但会提高市净率，所以回购以后，会看到PB比PE有显著变化。3）上市公司回购股票的行为减少了市场上的流通股，而进一步促进了被动投资规模的提升，这导致美股过去十年长牛伴随着交易量的大幅萎缩，也加大了被动投资规模大增可能带来的风险。4）在低利率环境下，债权融资成本持续下降，“发债回购”方式受到越来越多公司的青睐，这使得上市公司把财务杠杆用到了极致，资产负债率不断提升，企业信用评级也被持续下调。当然，债务杠杆率高本身并不是股价下跌的充分条件，但确实也埋下了企业债务违约的隐患。

股票收益来自于股息红利和市值变动，市值变动又受到盈利和估值的影响，所以从长期投资的角度来看，股票收益率可以分解为股利回购收益、股票估值和企业盈利这三个部分的影响，其中，股利回购收益在股票总回报中占据着非常重要的地位，在美国的股票市场，股利回购收益甚至可以说是股票资产主要的收益来源。因此，股票回购会对股价收益率产生明显的影响，我们能看到全收益指数和普通指数的缺口会随着回购而增大。

自1989年初至今超过30年的投资期内，即使经历了2000年互联网泡沫和2008年金融危机这两次重大的危机，投资美股仍然会带来十分丰厚的回报，而其中，股利收益占据了非常重要的地位，这一点体现在标普500全收益指数和标普500指数长期走势的差距中。标普500全收益指数在标普500指数的基础上进行了调整，将样本股分红计入了指数收益，调整后的标普500全收益指数累计涨幅是超过了16倍，而标普500指数涨幅仅为7.7倍。

Philip U. Straehl等人对1871-2014年期间美国股市长期收益率进行了深入的研究[1]，研究发现，包含公司派发的股息以及回购股票产生的收益在内，股利回购收益能够解释美国股票历史收益率的绝大部分，特别是在1970年股票回购得到快速发展之后，回购对提升股价收益率的影响更为显著。1871年至2014年期间，美股实际收益率（剔除通胀后）约为7%，其中，股息收益率为4.5%，如果考虑公司回购带来的收益，总的股利回购收益率将上升至4.89%，占美股实际收益率的三分之二以上。上述结论在调整美股的研究区间后仍然成立，1901年至2014年期间，美股实际收益率为6.58%，其中来自于股息收益的部分达到了4.29%，加上企业回购部分，总的股利回购收益率达到4.78%；1970年至2014年期间，美股产生的股息收益为3.03%，将企业回购纳入考虑后这一部分收益上升至4.26%，同期美股实际收益率为6.25%。

虽然股票回购能够促进股票价格上涨，但并不一定会影响估值。更为准确的说法是，股票回购不会影响市盈率，但是会提高市净率，所以在上市公司大幅回购股票后，我们会看到PB相对于PE出现明显变化。

之所以出现这种差异，主要是在于股份回购不会影响公司总市值以及净利润，但是会导致权益减少，这会使得公司在市盈率维持不变的情况下市净率出现明显的上升。我们假设公司A按照市价回购了20%的股份，回购后公司总权益将由5000亿元下降至3000亿元，在公司总市值维持不变的情况下，市净率将由原先的2倍上升至3.3倍，而由于公司净利润未受到影响，市盈率将继续维持在回购前20倍的水平。

即使从整个市场角度来看，市盈率和市净率也存在这个关系。我们对标普500指数的市盈率与市净率进行了标准化，从走势来看，随着2010年后标普500指数回购金额的大幅提升，标普500指数的PB上升幅度要明显比PE更大，从2010年初到2019年底，标普500指数的PE大概从18倍上升到了24倍，PB从2.0倍上升到了3.5倍。

在股票回购下，公司股价出现大幅提升，但市盈率却并未受到影响，所以我们看到目前标普500指数的市盈率为20.3倍，在1991年以来52.5%的历史分位数，远远谈不上高估。这是因为公司的EPS也出现了相应的提升，但事实上，对于公司价值来说，通过股本减少带来的EPS提升并没有为公司创造更多的价值，更大程度上只是数字上的游戏。也正是因为这个原因，如果我们从市净率来看，当前标普500指数市净率为3.0倍，已经接近1991年年初以来70%的历史分位点了。

美股过去的十年长牛是二战以来美股历史上持续时间第二长的大牛市，但是却是唯一一次在成交量明显下降背景下走出的牛市行情。从2010年开始，随着指数价格的持续上涨，标普500指数的成交量却逐年下降，2019年底标普500指数的成交量仅112亿，已经降至了上世纪90年代末的水平。当前美股市场中有超过一半的上市公司，每日交易量不超过10万股。

导致美股出现价升量跌情况的一个重要原因是，上市公司大量回购股票使得市场上的流通股份数越来越少，这也会造成市场流动性的下降。以苹果公司为例，由于2013年以来公司不断加大回购股票的规模，流通股数已经从2013年一季度的65.7亿股下降至了2020年一季度的38.5亿股，累计减少了27.3亿股，下降幅度超过40%。

当然，被动投资规模的大幅上升也是造成美股成交量大幅下降的重要原因，而美股回购能够强化牛市中被动投资的正反馈逻辑，进一步促进被动投资规模的提升。上市公司回购股票带来股价上升，由于被动投资具有低费率、牛市中长期业绩好于主动型基金等优势，投资者纷纷买入被动型基金，增加的资金流入指数成分股，叠加上市公司持续回购股票，进一步推动股指上涨，资金流入被动投资的规模加大。这一正向反馈模式在过去十年的美股市场中不断持续，所以我们看到，2009年后美股市场中ETF的资产规模出现了大幅提升，也能够看到，2009年至2019年期间，资金不断流入被动型投资基金，被动投资基金的市场份额从2010年的21%大幅上升至了2019年的39%。

而在流动性大幅衰减的情况下，指数上涨的趋势一旦出现了扭转，被动投资的正反馈机制也将立即反转，对市场的下跌形成推波助澜之势。如此大规模资金的涌出很容易造成踩踏事件，大概率将带来非常严重的后果。

回购本身可以算是公司股利政策的一种，最近几年的变化在于，“发债回购”的方式受到越来越多公司的青睐，这使得上市公司把财务杠杆用到了极致。

2008年金融危机以后，各国普遍采用了极度宽松的货币政策手段，很多国家的利率水平达到了历史最低甚至是零利率和负利率国家也比比皆是。下图是我们计算的一个G7国家的国债加权平均利率水平， G7国家指的是美国、日本、德国、英国、法国、意大利和加拿大，G7国家利率主要将以上国家10年期国债利率进行一定的加权计算所得，权重为各国经济总量相对占比。可以看到G7国家的整体利率水平已经接近到0附近。

这种情况下，我们会发现，金融危机以后，美国居民部门的杠杆率已经有了十足的下降，政府部门的杠杆率在2012年以后也是基本持平，但企业部门的杠杆率却在不断攀升，甚至已经超过2008年的金融危机水平。

更有甚者，很多上市公司通过大量回购股份，使得净资产转负、资产负债率上升至100%以上，形成了传统意义上企业财务管理的资不抵债局面。在前面介绍回购涉及的财务原理时举的麦当劳公司是一个例子，资产负债率2014年时还只有63%，2019年已经到了117%。

星巴克公司是另一个例子，2017年时资产负债率还只有62%，2019年到了132%。

美国上市公司债务杠杆率高得离谱，财务杠杆都用到了极致。仅以下表的标普500成分股为例，资产负债率最高的50家公司，资产负债率都超过了90%。

而财务杠杆与资产负债率是衡量财务风险的重要指标，也是企业信用评级体系中重要的参考因素。企业财务杠杆与资产负债率的上升必然会带来财务风险的上升，也势必影响企业的信用评级。

我们统计了当前美国标普500指数成分股主体公司目前的信用评级情况。数据显示，标普500指数成分股中约八成以上的公司主体信用评级为投资级，有超过15%的企业投资主体信用评级为投机级。此外，值得注意的是，随着企业杠杆率的不断上升，当前投资级主体公司中，绝大部分企业的信用评级是投资级的最低等级，即Baa级，这意味着在外部经济环境出现大幅波动的情况下，大部分企业或许将面临信用评级从投资级降至投机级的风险。

如果将公司样本范围缩小至标普500成分股中资产负债率最高的50家公司，可以看到公司信用评级为投机级的数量占比明显上升。穆迪分类评级下，这50家公司中，投机级企业数量占比为28%，标普评级分类下为26%，均要明显高于全部标普500成分股的15.9%。而同样，在投资级主体公司中，Baa（穆迪投资级最低评级）或者BBB（标普投资级最低评级）占据了绝大的比例。

大幅发债回购对企业信用评级的影响是显著的。2015年麦当劳的高级无担保债券穆迪信用评级连续下降两级，主要就是因为其计划通过发债加大发放股息以及股票回购的力度。2015年5月穆迪将麦当劳公司高级无担保债券评级从A2下调至A3，促成此次评级下调的部分原因在于麦当劳计划通过分发股利以及股票回购加速向股东返还80亿至90亿美元。穆迪认为，麦当劳加速股票回购以及高额派发股息的指引是其采取激进财务政策的体现，这将导致债务水平大幅上升。2015年11月，由于麦当劳公司宣布将通过发债提高向股东返还的金额，穆迪再次下调麦当劳企业信用评级至Baa1。

此外，2015年标普公司两次下调麦当劳评级，麦当劳长期发行人信用评级从A级下降至A-再降至BBB 级，同年惠誉评级公司将麦当劳长期发行人违约评级从A级直接下调至BBB 级，并在2016年再次下调至BBB级别。

星巴克公司的经历也同样如此。2017年11月，穆迪下调星巴克高级无担保债券评级至A3级，下调原因是因为星巴克计划在2018至2020年通过分红和股份回购的方式向股东返还150亿美元，返还的资金部分将来源于额外的债务。穆迪认为这将导致债务水平显著上升以及信用指标的实质性恶化，因此下调星巴克公司债券评级。2018年6月，穆迪再次下调星巴克高级无担保债券评级至Baa1级，下调原因在于星巴克决定大幅增加债务以将返还股东金额提高至250亿美元。标普与惠誉评级公司在星巴克公司决定发债回购股份后，同样下调企业评级，星巴克评级从A级下降至BBB 级。

当然，债务杠杆率高本身并不是股价下跌的充分条件，但确实也埋下了企业债务违约的隐患，这个隐患不仅体现在企业信用评级的持续下调中，也体现在近期股票价格持续下跌以及信用利差的大幅飙升中。

新冠疫情在全球的扩展蔓延，使得经济活动大幅缩减甚至停滞，旅游餐饮、交通运输等行业首当其冲。直接影响就是这些受到严重伤害行业的企业现金流会出现问题，如果这些企业的债务杠杆率不高那问题不大，抗一抗就过去了，但是如果这些债务杠杆率很高的企业现金流又出现了问题，这甚至可能引发债务违约的危机。

典型的情况就是像波音公司，最新的财报数据显示，波音公司2019年年报披露的资产负债率是106%，在如此之高的债务杠杆之下，先是有去年的事件冲击，这次又碰到了疫情对全球航空业的巨大冲击。2020年3月17日，标普将波音评级由“A-”调整至“BBB”，在一年多的时间里，公司股价下跌了近75%。

所以，目前看到的情况是，在美联储将联邦基金利率降低到零，在主要西方国家利率达到有历史以来的最低水平之后，我们看到了美国低评级公司债券的信用利差出现了大幅飙升，反映了市场对于企业债务违约的担忧急剧上行。

（本报告中所有涉及的美股个股信息，均仅为公开信息汇总，不构成任何盈利预测和投资评级）