如何防范我国债券市场信用风险「如何防范证券市场的系统性风险」

我国债券市场潜在违约压力继续增大，信用风险、杠杆风险叠加引发系统性风险的可能性上升，因此有必要防患于未然，并采取相应措施。应在风险可控的前提下，有序打破刚性兑付，防止超预期违约，特别是应谨慎应对高评级大型国企债券和城投债兑付问题。

大势观察

宋晓巍

近期，债券市场违约事件时有发生，信用风险逐渐加大。在通胀预期上升、经济下行压力增大等因素交织影响的复杂环境下，如果债券信用违约与杠杆风险交叉感染，同时叠加人民币波动、CPI超预期上涨、监管政策不协调等因素，有可能导致系统性风险。

因此，有必要采取一定措施加强债券市场统一监管执法、建立健全法治化和市场化的违约处置机制、规范和引导相关机构稳健经营等应对措施。

当前我国债券市场违约现状

（一）债券市场违约主体和类型不断扩散。2016年以来债券违约呈现加速趋势。从数量看，不断增加；从违约规模看，民企普遍低于国企。微观主体信用风险暴露逐步显性化，尤其是钢铁、煤炭、水泥及上下游等产能过剩行业。

（二）不同类型企业违约处置存在差别。国企违约后续处理的不确定因素比较多，违约回收率不容乐观；民企违约之后的债务处置和兑付效果更好，特别是具有壳价值的上市公司。

（三）投资者受偿环境不佳。在去产能、去杠杆等措施推进的大环境下，政府兜底意愿下降，债券违约后投资人承担损失的可能性上升。而且，债券违约后债券持有人很难通过持有人会议等途径争取追加担保、加速偿还等保护措施。近期各地筹建债权人委员会，虽有利于避免企业无序违约，但主要目的在于保全银行资产，债券持有人参与维权方式尚不明确。

债券违约引发系统性风险因素分析

（一）杠杆处于高位且结构分化，债券市场流动性风险上升。一是目前加杠杆动力仍然存在，整体杠杆率维持高位。一方面，人民银行继续维持货币宽松，回购利率比较稳定；另一方面，银行理财产品预期收益率下降缓慢，低风险高收益资产相对稀缺。因此，金融机构通过结构化产品、质押式回购等方式加杠杆增强收益的动力依然存在。二是杠杆结构性分化，局部风险上升。债券市场加杠杆的方式分为场内债券回购和场外结构化产品。就场内杠杆而言，金融机构杠杆率差异化，中小银行、券商等杠杆率较高。就场外杠杆而言，主要通过债券类结构化产品进行，且存在“二重杠杆”问题。场外杠杆通常以券商资管、公募基金专户、私募基金和信托等资产管理类机构为主体，采取引入银行理财资金作为优先级，自有资金或其他风险偏好较高的资金作为劣后的方式实现。

（二）信用风险、杠杆风险交织可能引发系统性风险。一是信用利差对违约保护不足，债券违约会引发系统性风险。我国实体经济下滑压力仍较大，债务总额却持续攀升。这意味着当前信用利差的水平与经济持续下行、债务持续攀升的状况并不匹配。如果实体经济持续下滑，企业盈利能力得不到改善，地方政府财政实力进一步下降，债券市场违约就会集中爆发，引起系统性风险。二是信用、杠杆风险在向城商行、券商、券商资管、基金专户等领域集中，可能成为系统性风险的引爆点。

应对债券市场信用风险的政策建议

鉴于我国债券市场潜在违约压力继续增大，信用风险持续累积，杠杆率处于高位且结构分化，市场运行的薄弱环节增多，信用风险、杠杆风险叠加引发系统性风险的可能性上升，有必要防患于未然，并采取相应措施。

（一）妥善处理违约事件，防止违约风暴冲击。一是加强部级信息共享，做好债券市场风险动态监测，实现风险信息共享和风险监测全覆盖，便于监管部门的跨市场信息监管。二是重点监控债券市场清偿风险，防止集中违约。重点关注产能过剩行业信用风险、短期债务偿还风险、民企股权结构变动、公司治理及实际控制人风险及已发生兑付危机企业的存续债务偿还风险。三是妥善处理违约事件，有序打破刚性兑付。一方面，应加强与地方政府协调，妥善处理企业债券违约事件，保护债券投资者权益，降低违约对债券市场的冲击；另一方面，应在风险可控的前提下，有序打破刚性兑付，防止超预期违约，特别是应谨慎应对高评级大型国企债券和城投债兑付问题。

（二）建立健全法治化、市场化的违约处置机制。一是加强债券违约法治化处置制度建设。继续完善债券投资者保护制度；完善《破产法》有关资产保全和处理程序的规定；修改调整相关法规和监管安排，积极探索市场化债转股、破产清算等处置债券违约风险的市场化方式。二是强化各相关方责任，引导投资者依法维权。三是严格履行信息披露、信用评级等制度要求。强化债券发行人信息披露义务，加大债券发行人信息披露滞后的违约责任。改善信用评级质量，改变信用评级机构只入不出的现状，保障投资者知情权，使投资者能够根据风险分析与定价的充分信息，作出科学合理的投资决策。四是探索建立垃圾债券市场。在保护投资者利益基础上，探索建立垃圾债券市场，保护市场的投融资功能。培育以私募为主体的垃圾债券市场投资者，为违约债券提供退出机制，加强市场流动性。

（三）规范和引导相关机构稳健经营，防范流动性风险。一是引导金融机构稳健经营。进一步完善基金、券商等投资机构的风险控制指标体系，约束其追求高杠杆的投资行为；进一步完善和扩展宏观审慎评估体系等相关制度，增强银行整体经营的稳健性；督促金融机构规范管理，提升内控水平，降低债券市场快速发展带来的风险；联合人民银行、银监会、保监会规范理财、信托和资管类产品结构，控制杠杆倍数。二是使用逆周期调节工具，将杠杆控制在合理水平。加强债券回购风险管理，明确结算参与人责任，控制投资主体杠杆倍数，引入债券估值，加强质押券折扣率动态管理，并注意力度和时机的把握，防止政策调整冲击市场。

（四）加强债券市场统一监管执法，保护投资者合法权益。一是厘清监管边界，实现债券市场统一监管。一方面，按类似产品适用相同规则的原则，系统梳理整合证监会、人民银行和国家发改委关于债券市场的各项现行规则。另一方面，进一步明确《证券法》中“证券”概念的内涵与外延，进而厘清债券市场监管边界，实现债券市场统一监管。二是积极探索证券监管部门开展跨市场监管执法，《证券法》修订时间比较长，而当前债券违约问题暴露下债券市场强监管、防风险刻不容缓。人民银行和国家发改委是宏观经济管理部门，在债券行政监管和案件稽查方面，既有上位法依据不足的问题，也缺乏专业人员储备。为此，建议从国务院层面明确债券市场监管导向与职责分工，由国务院授权证监会牵头开展跨市场监管执法，建立健全债券市场统一执法工作机制。明晰债券执法主体操作流程，更好地规范债券市场运行，保护投资者合法权益。

（作者单位：国家行政学院）