降息对股市和债市的影响「缩债对股市影响」

21世纪经济报道记者杨志锦 上海报道央行1月17日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，1月17日开展7000亿元1年期中期借贷便利MLF操作和1000亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.85%、2.10%，中标利率均下降10个基点。

中国利率市场化改革后，利率调整不再是存贷款基准利率，而是央行政策利率。1年期MLF利率和7天逆回购利率是最为重要的政策利率，其调整具有风向标的意义，对各类市场价格均会产生影响。值得注意的是，1月MLF到期规模为5000亿，也就是意味央行此次超额续做MLF。整体看，本月超额续作MLF并实施降息，超出市场预期。

那么央行为何此时降息？对市场有何影响？下一步货币政策将如何操作？

去年两次降准后流动性并未出现大幅宽松，货币政策“量”宽松的意义减弱，市场更加关注“价格”信号的指向意义。但由于价格型货币政策工具品种丰富，因此需要从中遴选合适的指标来代表“价格”信号的变化。

央行多次指出，完善以公开市场操作利率（OMO）为短期政策利率和以中期借贷便利（MLF）利率为中期政策利率的央行政策利率体系，有效实现操作目标。可见逆回购与MLF利率才是央行认为的政策利率信号。

1月17日，1年期MLF和7天逆回购中标利率分别为2.85%、2.10%，中标利率均下降10个基点。记者采访了解到，央行此次降息主要有以下原因：

一是经济下行压加大，货币政策需靠前发力稳增长。国家统计局1月17日公布的数据显示，2021年国内生产总值114万亿元，按不变价格计算，比上年增长8.1%。分季度看，一季度同比增长18.3%，二季度增长7.9%，三季度增长4.9%，四季度增长4.0%，季度同比增速连续回落。

2021年12月份召开的中央经济工作会议提出，我国经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。会议还要求，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。货币政策降息即是这一要求的体现。

“受国内散发疫情加重、原材料等成本高企、经济周期性回落压力仍大等因素影响，预计2022年一季度GDP增速或仍处于4%左右的偏低位置，这意味着二三四季度国内GDP稳增长压力较大，货币政策需要加码护航。”财信证券首席经济学家伍超明表示。

人民银行去年3月发布的工作论文《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》称，通过生产函数法测算出“十四五”期间我国潜在产出增速在5%-5.7%，总体继续保持中高速增长。显然，现在GDP增速已低于潜在增长水平。

二是一季度是降息的窗口期。国外看，受通胀水平居高不下影响，2022年3月份以后美联储开启加息进程的概率提升，美联储加息后会对我国降息形成一定制约。国内看，通胀压力尤其是PPI进入下行通道：2021年12月PPI上涨10.3%，涨幅比上月回落2.6个百分点。

东方金诚首席宏观分析师王青称，在高通胀压力下，今年美联储将加快政策收紧步伐，其中包括可能在年底实施缩表，甚至最早3月就可能启动加息。由此，为避免国内降息与美联储加息“撞车”，进而给人民币汇率带来较大下行压力，央行1月降息落地。这在一定程度上也体现了货币政策操作的前瞻性。

三是降息有利于缓解银行面临的“三大约束”（流动性、资本、利率），增强银行信贷供给能力与意愿，降低企业融资成本。伍超明表示，目前国内商业银行净息差已降至2011年有统计数据以来的历史低位水平，加之疫后商业银行利润增速远不及疫前水平，银行让利空间已偏小，当前缓解银行利率约束、降低企业综合融资成本，需要适度降低政策利率中枢。

华泰证券研究所副所长张继强称，市场对降息的必要性讨论没有分歧，如经济处于潜在增速之下，微观主体活力和信心不足，通胀压力尤其是PPI进入下行通道，房价制约不再甚至需要需求端托底，政府债务利率也需要压降等。当然降息也不能解决所有问题，比如“资产负债表衰退”。在这种情况下，降息有必要性，但结构性政策能够兼顾短期稳增长和长期高质量发展，并且撬动信贷需求，可能是做加法的重点。

值得注意的是，此次央行MLF操作额度为7000亿，超额续做2000亿，旨在缓解春节前的流动性紧张。此外，在央行此次操作前，市场对降息已有一定预期，不过市场大多预计降息幅度为5BP，而最终降息幅度为10BP，超出市场预期。

张继强称，从之前降息周期经验看，2019年降5BP（引导LPR报价下行），2020年两次分别降10BP和20BP（对冲疫情影响）。可见如果降息目标是稳增长，考虑到当前的经济形势，需要有一定的力度，10BP的幅度可能更合适。而且中美政策错位的大背景下，留给央行“小步慢跑”的时间不多。

1年期MLF利率和7天逆回购利率是最为重要的政策利率，其调整具有风向标意义，对资金市场、债券市场、信贷市场、汇率市场甚至股市价格均会产生影响。

张继强表示，前期利率下行，从MLF与存单利差来看市场已经隐含了不止一次的降息预期。好在本期降息时间靠前、幅度达到10BP，并没有让投资者失望，整体略偏正面。

先看资金市场。Wind数据显示，1月17日上午DR007徘徊在2.18%左右，相比上一交易日下降约3BP。

公开市场操作7天期逆回购利率是央行短期政策利率。央行通过每日开展公开市场操作，保持银行体系流动性合理充裕，持续释放短期政策利率信号，使存款类金融机构质押式回购利率（DR）等短期市场利率围绕政策利率为中枢波动。在7天期逆回购利率降至2.1%后，DR007也将回落至2.1%附近，市场利率中枢将有所下行。

债券市场方面，央行降息消息公布后，1月17日国债期货全线高开，10年期主力合约涨0.17%，5年期主力合约涨0.19%，2年期主力合约涨0.03%。上午1年期、3年期、5年期、7年期债券收率出现回落，但10年期国债收益率出现上升。在债券市场上，债券收益率与债券市值成反比：当收益率走低时，债券市值上升，债市走牛；反之则是走熊。

张继强表示，短期经济惯性下行，疫情对消费有冲击，房地产尚未确认行业底，后续需要提防信贷“开门红”，债市风险还不大，但降息落地后，政策想象力弱化。

信贷市场方面，2019年8月，央行推进贷款利率市场化改革。改革后的LPR由各报价行按照对最优质客户执行的贷款利率，于每月20日（遇节假日顺延）以公开市场操作利率（主要指MLF利率）加点形成的方式报价。换言之，LPR=MLF利率 加点。

此前在去年11月份降准之后，1年期LPR下调5BP，但5年期LPR未做调整，主要源于银行成本降低幅度不足以驱动1年期、5年期同降，而且容易传递过强的房地产放松信号。但最近一段时间，房地产的问题不仅仅是房企信用危机，需求端也已经明显弱化。本次降息之后，1年期和5年期LPR都将同步下调，贷款利率（包括房贷利率）也将有所下降。

股市方面，17上午A股三大指数均上行。张继强称，上周市场开始反应稳增长低于预期担忧，本次降息有助于提振市场信心，短期战术性重点关注政策受益、逆境反转、CPI上行等板块，中期关注高景气行业，进入二季度之后增持可选消费及中游制造行业。

汇率方面，由于中美利差收窄，人民币汇率可能面临一定的贬值压力。

中银证券全球首席经济学家管涛表示，2022 年预计我国国内各方面支持性政策发力将适当靠前，收缩性政策慎重出台，而美联储迫于全面通胀压力可能加速货币政策紧缩步伐，中美两国货币政策分化程度大概率将会加大。在此背景下，预计2022年中美利差将进一步收窄，但这是否足以逆转外资流入中国的势头尚不确定。同时，美联储相对其他主要央行的货币政策领先优势将影响未来美元走势，进而影响人民币汇率走势。

去年12月27日召开的央行工作会议表示，稳健的货币政策要灵活适度。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，加大对实体经济的支持力度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。健全市场化利率形成和传导机制，推动企业综合融资成本稳中有降、金融系统继续向实体经济让利。增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

后续看，市场预计央行仍可能降准。张继强表示，降息兑现之后还不意味着真的利好出尽，关键信号还是在于宽信用效果如何，核心观察指标是PMI和社融，降准仍有机会，结构性政策逐步成为主角，但结构性政策运用的多，也会产生溢出效应。

王青称，在当前经济下行压力仍大、尤其是房地产市场下行趋势未止的情况下，难言本轮货币宽松将止于此次降息，后续货币政策走向仍需密切观测经济基本面和房地产市场边际变化。

招商证券认为，当前经济下行压力暴露出的“预期弱”问题，在三大挑战中最为棘手。“预期弱”将削弱企业经营意愿，导致更大范围就业问题的产生，最终对“稳增长”产生不利影响。鉴于降息具有强烈的信号指示意义，央行选择调降MLF利率，可能多从提振企业预期、稳定就业来考虑。如是，近期央行可能还会推出降准、调降7天逆回购利率等多项政策措施，集中火力扭转市场预期，“春季躁动”行情依然可期。

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