地方债务置换「发债置换地方隐性债务」

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导读：

来 源：东弄堂一号

原标题：地方债置换简史

1.地方债置换的背景和目的

1.1新《预算法》与“开前门”和“堵后门”

我国地方政府财政纪律从改革开放以来不断变化，地方与中央的关系也在不停歇的博弈中演化。近些年来对于地方政府财政状况影响最大的是2014年通过立法并于2015年1月1日起正式实施的新《预算法》及其配套政策。

被称为“经济宪法”的新《预算法》主要新措施包括：

第一，经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措，这赋予了地方政府发行地方债弥补财政亏空的权利，可以称之为“开前门”；

第二，举借的债务只能用于公益性资本支出，不得用于经常性支出。这是为了保证地方举债有稳定的偿还资金来源；

第三，除前款规定外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，也就是说新预算法实施以后，地方国有企业（包括融资平台公司）举借的债务依法不属于政府债务，其举借的债务由国有企业负责偿还，地方政府不承担偿还责任；地方政府作为出资人，在出资范围内承担有限责任。这可以称之为“堵后门”。

总的来说，地方政府债券是2015年开始实施的新《预算法》赋予地方政府举债融资的惟一“前门”，省级政府可以为自己或代表包括市、县等有融资需求的下级政府发行债券，由国务院确定并下发额度，并由全国人民代表大会审批。地方政府债券将由借款人偿还但由省级政府作担保，纳入省级预算管理。

实际上，新《预算法》就是把应由政府举债项目的融资审批、使用和偿还等重新纳入财政预算的范畴，接受各级人大和财政部门的审批。理论上来说，从2015年1月1日起，我国地方政府隐性负债问题就已经不复存在，而地方政府财政规则从那之后也没有大的变化。

1.2地方债置换缘起

既然新《预算法》把政府和2015年1月1日后发行的一切非地方债和国债划清界限，要求政府不再对它们做出任何形式的担保，那么2015年1月1日之前地方政府的隐性负债怎么办呢？

答案是债务置换。

2014年10月《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号)明确“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。”这是首次公开提出地方政府债务置换的概念。该文件亦明确了政府和企业责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担，要求对地方政府债务进行清理甄别，该归政府的归政府，该归企业的归企业。

与此同时，财政部会同有关部门对新预算法实施前截至2014年末的地方政府性债务存量进行了清理甄别，分清了政府和企业的责任；其中，凡属于政府债务的部分，纳入限额管理和预算管理范围，允许地方逐步发行地方政府债券进行置换。

紧接着，2014年8月29日，十二届全国人大常委会第十六次会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》的决议，全国人大对截止到2014年底的地方政府债务进行了法律上的确认，最终将政府债务规模定格为15.4万亿。上述议案中还提及截至2014年末的8.6万亿元地方政府或有债务，其中包括政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务，但是这部分被排除在在政府债务范围之外。2014年确定的15.4万亿的存量债务中，包括有一部分试点时期发行的地方债，如果扣除这部分地方债，其实需要置换的非政府债券形式的存量债务一共是14.34万亿。14.34万亿同时也就是置换债的总限额。

因此，城投债中，仅有在2015年前发行且属于清理甄别认定的2014年末非政府债券形式存量政府债务的城投债才属于地方政府债务。

根据《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（以下简称88号文）的规定，地方政府的三类债务主要包括：一类债务指的是地方政府发行的一般债券、专项债券以及清理甄别认定的2014年末非政府债券形式存量政府债务。二类债务指的是清理甄别认定的2014年末地方政府存量担保债务。三类债务指的是清理甄别认定的2014年末地方政府存量救助债务。

对于一类债务中的非政府债券形式的存量政府债务，经地方政府、债权人、企事业单位等债务人协商一致，可以按照《中华人民共和国合同法》第八十四条等有关规定分类处理：（1）凡债权人同意按照国家有关存量地方政府债务依法转化为政府债券的要求，在规定期限内（2014年至2017年）将相关债务置换为政府债券的，地方政府不得拒绝相关偿还义务转移。相关偿还义务转移给地方政府的，债务人应当将政府前期注入支持债务人举债的补贴收入、资产或资产变现收入等返还给地方政府。（2）因债权人不同意在规定期限内将相关债务依法置换成政府债券，导致合同义务无法转移的，仍由债务人依法承担偿债责任，相关债务对应的地方政府债务限额由中央统一收回。

因此，前文中所说的仅有在2015年前发行且属于清理甄别认定的2014年末非政府债券形式存量政府债务的城投债可以参与债务置换，变成地方债。

2015年3月，经国务院批准，财政部向地方下达1万亿元地方政府债券额度置换存量债务，置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分。自此，地方政府债务置换拉开序幕。

按照财政部此前的安排（《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》（102号文）），到2018年8月，2014年12月31日之前发行的、财政部审计认定的以非政府债券形式存在的存量政府债务将全部置换完毕。2018年8月债务置换结束后，市场上存在的所有城投债都不属于地方政府债务。

1.3地方债置换的目的和意义

地方政府债务置换并非中国版QE，更不意味着央行将救助地方政府、或将直接购买地方政府债务。事实上，《中国人民银行法》规定央行不得直接认购政府债券。地方政府债务置换本质上只是让地方政府通过直接发行债券来替换存量债务或为其再融资，而非实现新的流动性投放。

作为加强地方政府性债务管理能力和提高我国金融与经济稳定性的重要举措之一，进行地方政府债务置换有两个主要目的：一是降低融资成本，延长债务久期，缓解地方政府偿债压力；二是推动政府隐性担保显性化，规范地方政府预算管理，防范金融与财政风险交叉传染；三是之前的地方政府债务主要为银行贷款和信托贷款、流动性差，而置换后的地方政府债券可以直接在市场上交易，提高了流动性，降低了发行成本。但这也造成了对于投资者而言，债务置换吸引力十分有限，这也为后来银行、信托、券商等金融机构和地方政府、城投债发行方之间的激烈博弈埋下了伏笔。

2.地方债置换的过程

2.1 城投债置换的具体流程

财预〔2016〕152号《地方政府性债务风险处置指南》（以下简称指南）将地方政府性债务严格分为6类：地方政府债券、银行贷款、BT类债务、企业债券类债务、信托类债务和个人借款类债务，其中企业债券类债务，也就是我们讨论的城投债。针对企业债券类债务，《指南》给出了详细的处置方案，这也是我们讨论的城投债置换方案。

当然正如前文所言，所有城投债中，仅有在2015年前发行且属于清理甄别认定的2014年末非政府债券形式存量政府债务的城投债才是置换的对象，包括存量或有债务或其他范围中的城投债不纳入置换范围。

对于这部分符合置换要求的城投债的处置，《指南》规定：发行人通过召开债权人会议的方式，向债权人发出债务置换要约公告，如果债权人同意（可能需要100%的投资人同意）将企业债券类债务转换为地方政府债券，那么相关偿还义务转移给地方政府，发行人应将政府前期注入支持债务人举债的补贴收入、资产或资产变现收入等返还给地方政府，相当于地方政府融资平台消失。否则的话，城投债的偿还责任仍由发行人承担，相关债务对应的地方政府债务限额由中央统一收回。

2.2 城投债置换中的三方利益博弈

在城投债置换的过程中参与方主要可以分为三类：投资人，即城投债持有人；城投平台；平台所属地方政府。这三方的利益博弈将成为城投债能否成功置换的关键因素。

对于投资人而言，若投资人选择置换，投资人的收益将主要来自于置换价及利息补偿，风险是置换后的再投资风险。若投资人不选择置换，则投资人将继续持有城投债，但是要面临城投债估值下跌甚至违约的潜在风险。因此，投资人是否同意城投债置换的关键在于对这两者之间的权衡。

对于城投平台而言，若城投债成功置换，则城投平台将付出置换价甚至利息补偿，但利息负担一定会大幅降低。若城投债不能成功置换，则城投平台将继续承担还本付高息的压力。对于地方政府而言，若城投债成功置换，则政府前期注入支持城投平台举债的补贴收入、资产或资产变现收入等将返还给地方政府，且地方政府的债务额度不会被中央收回。若城投债不能成功置换，则地方政府债务额度会被中央收回。由于地方政府对于保留债务额度的诉求很强并且急切希望通过债务置换降低利息成本，因此地方政府倾向于促成城投债成功置换。由于地方政府对城投平台的决策影响极大，且地方政府通常隐性承担着城投债的本息偿还责任，因此地方政府与城投平台的利益诉求将主要取决于地方政府。这样的激励机制下，地方政府和城投平台的利益诉求可以统一为在促成城投债成功置换的前提下尽量降低置换代价。

根据以上对投资人、地方政府和城投平台利益诉求的分析来看，地方政府与城投平台倾向于促成城投债置换，并会给出一定的置换价，投资人将会对置换价以及城投债潜在的估值下降与违约风险进行比较，城投债能否成功置换主要取决于投资人是否接受置换价。若城投债估值下降风险加大或者城投平台信用资质较低、违约风险高，那么较低的置换价就可满足三方的利益诉求，城投债成功置换的可能性较高。若城投平台信用资质较高、违约风险低且估值上升可能性大，那么投资人只会接受较高的置换价，但是这又不满足城投平台和地方政府的利益诉求，因此城投债成功置换的可能性较低。这就是政府、城投平台和城投债投资人三方之间的博弈。

2.3 地方债置换纪要

在2014年地方债务审计完成的基础上，2015年3月财政部下发了首批地方政府债务置换的额度，而全部置换工作已经在2018年底完成。

按照三年置换计划，2015年至2018年为存量债务的置换期，在这3年置换期每年都会发行部分置换债。统计数据可以看到，2015年到2017年分别发了3.19万亿、4.88万亿和2.77万亿的置换地方债。截至2017年年底，还有1.73万亿的存量债券没有被置换，这部分全部在2018年内完成置换或到期。

2019年2月28日，国家统计局发布2018年国民经济和社会发展统计公报。公报显示，2019年，全年各地共发行地方政府置换债券13130亿元，平均发行利率约3.89%。2015-2018年，置换债券累计发行12.2万亿元，基本完成既定的存量政府债务置换目标。经过置换，年末地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。至此，地方债置换大戏落下帷幕，它大幅减轻了地方政府的财政负担，减轻了维护金融和经济稳定的任务负担，成为我国债券发展史上浓墨重彩的一笔。

END

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