买债券还是买股票好「炒股不如炒债券」

海外大类回顾：海外大类资产在4月呈现流动性改善后的资产价格修复形态，主要权益市场普涨。美债利率微幅下跌，整体围绕0.58%-0.76%之间区间波动。黄金受益于美元流动性的释放，其价格从3月底开始重新上扬。汇率方面，海外基本面仍处于风险暴露期，在避险情绪的支撑下美元仍维持偏强形态。人民币汇率在美元的被动影响下整体围绕在7.04-7.10区间窄幅波动。

海外大类展望：美债：配置价值降低。美债利率在短期内将继续维持在0.6%-0.8%中枢位置低位震荡。但中期配置价值正在不断降低。外汇：人民币或维持窄幅波动。在避险情绪的支撑下美元或将维持在相对高位，对人民币产生拖累作用。但若市场产生强烈贬值预期，央行往往也将启用逆周期调节因子来过滤一定程度的贬值幅度。此外，高企的中美利差也将为汇率提供缓冲。因此，预计人民币短期将以7.0-7.15的窄幅波动为主。黄金：黄金牛市未完。全球正处于加强版的低利率和高赤字环境中，黄金趋势性上涨的大方向预计不会改变，中期具备配置价值，投资标的可考虑实物金、黄金ETF和黄金股等相关资产。

4月债市回顾：随着货币市场利率（包括DR001、DR007和Shibor3M）中枢大幅回落，并突破历史前低，推动债券利率同步出现大幅下行。其中，中短期债券受益明显，利率下行幅度更大，而长端债券受到后续财政刺激预期的影响，利率下行幅度偏小。短债利率下行幅度大于长债，期限利差大幅走阔，曲线呈现牛陡形态。

2020年5月债市前瞻：期限利差可能会继续向下压缩，但难以压缩到极限水平。从基本面来看，二季度外需对经济的压力会更为明显，经济修复仍面临较大挑战。目前债券市场仍安全，但也需要保持警惕。

4月股市普涨。A股各板块均有不同程度的上涨，其中又以创业板指涨幅最大。

5月股市前瞻。改革政策里程碑式的落地，短期内将在风险偏好等方面对相关行业（如券商、TMT等）以及创业板形成一定程度的积极影响，可能会推动阶段性行情的出现。策略上看，当前农林牧渔、建筑材料等为代表的行业具备配置机会。此外，疫情冲击逐步消退后，亦可积极布局科技、消费等行业中供给与需求端逐步改善、估值相对不高的相关标的。

（一）海外资产回顾

海外大类资产在4月呈现流动性改善后的资产价格修复形态，主要权益市场普涨，新兴市场因受制于部分国家主权债务风险以及疫情蔓延的影响，权益资产涨幅略低于发达市场。美债利率微幅下跌，整体围绕0.58%-0.76%之间区间波动。黄金方面，受益于美元流动性的释放，其价格从3月底开始重新上扬，但受制于油价的暴跌，黄金价格于4月下旬进入高位震荡期。汇率方面，虽然美联储释放了天量流动性，但是海外基本面仍处于风险暴露期，在避险情绪的支撑下美元仍维持偏强形态。人民币汇率在美元的被动影响下整体围绕在7.04-7.10区间窄幅波动。

表1：大类资产表现回顾（截至2020年4月27日）

资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）海外投资重点

1）美元流动性已逐步缓和

为避免流动性危机演化为金融危机，美联储于3月下旬推行了无限量QE，同时史无前例地开启了购买投资级企业债以及“Fallen Angels（堕落天使）”的工具通道（PMCCF和SMCCF），此举属于跳过银行等中介机构直接向企业端“输血”，实现了一定程度的信用下沉，也是直击痛处的流动性投放操作，信用利差随之高位回落。

从其他流动性指标来看，Libor-OIS利差已经出现拐点，离岸互换市场中的美元流动性紧缺问题在美联储跟海外主要央行建立临时美元流动性互换协议后亦恢复至正常水平，而美联储向商票市场的流动性投放（CPFF工具）亦推动了商票3M利差的回落。综合来说，美联储采取的积极措施已经在各项指标中显示出有效性，美元流动性正在逐步缓和，因流动性告急而导致的无差别抛售预计将暂时告一段落。

图 1：Libor-OIS利差已出现拐点

资料来源：Bloomberg、招商银行研究院

图 2：商票3m利差迅速回落

资料来源：Bloomberg、招商银行研究院

图 3：信用市场流动性改善

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 4：货币掉期市场已经恢复

资料来源：Bloomberg、招商银行研究院

2）关注海外经济重启时间

随着各国隔离、封锁措施的陆续推出，以新增确诊7日移动均值来看，我们发现部分欧洲国家例如意大利、英国、法国、德国已经出现了较为明显的新增确诊拐头向下的迹象，美国也进入了平台整理期。

图 5：欧美国家新增确诊进入平台期或是平台右侧（截止4月28日）

主要国家新增确诊（七日移动平均）

注：本图仅显示总人口500万以上且累计确诊1.5万例以上的国家（地区）。我们将各国家（地区）首例确诊出现的

对于经济基本面来说，虽然部分国家出现了第一阶段的疫情拐点，但是疫情对海外经济数字的冲击正处于暴露期，包括欧美的制造业、服务业PMI大幅下滑，美国“失业潮”将临，企业信用降级愈演愈烈等等，海外经济的技术型衰退已经不可避免。

对于资产来说，虽然基本面的冲击对资产价格的修复仍有拖累，但是资产价格总是会提前反映基本面的变化或预期，随着海外疫情进入平台期或是平台右侧，美国多州已经相继宣布经济活动重启计划，意大利也预计将从5月4日开始逐步重启经济，也就是说欧美国家何时以及如何重启经济将是下一阶段关注的重点之一。

图 6：美国信用评级降级率升至90%

资料来源：Standard & Poor’s Financial Services LLC.、招商银行研究院

（三）海外资产展望

1）美债：配置价值降低

我们在之前报告中提出考虑到疫情对基本面的负面影响将逐渐在二季度的经济数字中显现，美债利率短期内或将维持在0.6%-0.8%中枢位置低位震荡，除了负油价期间利率因通缩影响短暂突破0.6%下限之外，其余时间基本在我们的预测区间中运行。

展望未来，海外经济正在承受的疫情冲击为美债提供了支撑力量。同时，美国政府连续加码的财政刺激方案将进一步提高政府赤字率，美联储虽然于近期降低了国债购买速度但仍需要配合低利率政策来缓冲政府融资压力，预计美债利率短期内将继续维持低位。但正如我们上文所述，后续需要关注美国经济重启计划的实施情况，若美国能够有效复工，同时看到需求侧改善预期升温，美债利率也将面临牛熊的拐点。综合来说，预计美债利率在短期内将继续维持在0.6%-0.8%中枢位置低位震荡。但从配置的角度来说，美债利率或已经接近其底部区间，配置价值不断降低。

图 7：美国制造业&服务业景气度正在下降

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 8：负油价现世

资料来源：FRED、Wind、招商银行研究院

2）汇率：人民币或维持窄幅波动

美元指数在4月波动性有所收敛，总体围绕在100整数关口附近偏强震荡。虽然美联储释放了天量的流动性，但是对美元的贬值压力短期来看仍然较为隐性。我们认为有以下三点原因：第一，美欧利率在剧烈波动后步入稳定期，美欧利差围绕100BP附近窄幅波动，对美元的引导意义不强。第二，虽然欧美都是本次疫情的震中地带，但是考虑到欧元区经济本身的脆弱性、对外依赖度、非核心国的尾部风险等因素，预计疫情对欧元区的负面冲击将高于美国。也就是说，在比差的时代中美国经济预期仍好于欧洲，这对美元也有一定的支撑。第三，全球经济、疫情发展仍面临着诸多不确定性风险，在避险情绪的支撑下，美元也维持着中性偏强形态。

图 9：美欧利差迈入稳定期

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 10：比差时代：美国经济预期仍好于欧洲

资料来源：Wind、招商银行研究院

对于人民币来说，虽然北向资金的净流出现象有所改善，银行结汇意愿也并未降低，但人民币汇率仍然在强美元的被动影响下维持在7.04-7.10的弱势区间中窄幅震荡。短期来说，在避险情绪的支撑下美元或将维持在相对高位，同时在海外需求萎缩的背景下预计我国贸易差额将维持衰退式顺差或是逆差格局，对人民币产生拖累作用。但是，若市场产生强烈贬值预期，央行往往也将启用逆周期调节因子来过滤一定程度的贬值幅度。此外，高企的中美利差也将为汇率提供缓冲。因此，预计人民币短期将以7.0-7.15的窄幅波动为主。

图 11：银行并未减少结汇

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 12：北向资金流出现象改善

资料来源：Wind、招商银行研究院

3）贵金属：黄金牛市未完

黄金在短期内面临着一个“变”与一个“未变”，改变的是流动性危机基本已经结束，未变的则是油价尚未走出低位区间。从美元现金中释放的流动性将会支撑其价格的重新走强，而从3月底到现在我们也的确看到了金价的再次上扬。但油价的走低仍将侵蚀其部分涨幅空间，短期内预计黄金将维持在1680-1750区间偏强震荡。

在流动性泛滥的时代下，核心发达国家均处于低利率甚至是负利率的环境当中。此外，全球各国为了对冲疫情所带来的经济损失，陆续推出各项财政刺激方案，在高额的政府债务压力下，预计货币政策需要配合维持低利率以降低政府的还债成本。也就是说全球正处于加强版的低利率和高赤字环境中，黄金趋势性上涨的大方向预计不会改变，中期具备配置价值。目标价初步上看至1800美元/盎司。投资标的可考虑实物金、黄金ETF和黄金股等相关资产。

图 13：全球财政赤字状况相比08年更加恶化

资料来源：IMF、招商银行研究院

图 14：核心国家10Y国债利率维持低位

资料来源：Wind、招商银行研究院

（一）4月回顾和5月展望

1、4月债市回顾：中枢下行，曲线走陡

4月债市利率中枢继续下行，影响本月行情最核心的因素在于货币宽松。4月3日，央行下调超额存款准备金利率（IOER），货币市场利率（包括DR001、DR007和Shibor3M）中枢大幅回落，并突破历史前低，推动债券利率同步出现大幅下行。其中，中短期债券受益明显，利率下行幅度更大，而长端债券受到后续财政刺激预期的影响，利率下行幅度偏小。短债利率下行幅度大于长债，期限利差大幅走阔，曲线呈现牛陡形态。

截止至28日，较上月最后一个交易日，10年期国债利率下行7bp至2.52%，10年期国开债利率下行15bp至2.8%；10-1年国债利差上行49bp至139bp，10-1年国开债利差上行49bp至159bp。

图 15：4月10年国债、国开债利率震荡向下

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 16：4月10-1Y国债、国开债利差大幅上行

资料来源：Wind、招商银行研究院

2、后期展望： 债市仍安全

利率方面，前期我们判断4月可能出现两种情况：（1）经济修复被确认，和（2）经济修复预期被证伪，如果出现情况2，此时将看到我国货币宽松力度的再次加大，期限利差会大幅走阔。站在4月末，我们可以比较明确地判断现在已处在情况2之中。

图 17：10-1年国债利差已上升至140bp

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 18：从历史回顾来看，符合经济修复被证伪情况之后期限利差走阔的规律

资料来源：Wind、招商银行研究院

那么接下来的问题在于期限利差是压缩还是继续走阔？从近10年的历史表现来看，两种情况均出现过。期限利差继续走阔曾出现在09年，期限利差压缩的情况更多一些，主要可以参考 13、16年。

08-09年的情况可以分为两个阶段：（1）2008年9月至2009年1月：货币宽松主导，短端利率下行更快，期限利差上升；（2）2009年1月至2009年4月：基本面因素主导，货币利率逐渐稳定，经济上行预期回升，长端利率反弹，期限利差上升。

15-16年的情况可以分为两个阶段：（1）2015年4月-6月，货币宽松再起，短端利率快速下行，期限利差再度走阔；（2）2015年6月-2016年10月，基本面因素主导，悲观预期下，长端利率趋势性下行，期限利差回落（中途曾出现反复，2015年11月-2016年3月）。

图 19：期限利差继续走阔出现在09年，期限利差大幅压缩出现在16年

资料来源：Wind、招商银行研究院

与今年相比， 2009和2016年有当时特殊的变量，因此我们认为今年大概率不会简单重复其中某一种行情。2009年的特殊的地方在于四万亿”刺激计划，相比之下，调结构仍是近年来经济转型的诉求，尽管稳增长在前，但调结构还需要坚持。因此，我们认为后续的经济增长较难演绎成09年的行情。而2016年时期，银行间货币利率持续时间很长，充足的低成本资金助推机构加杠杆，叠加当时同业资金空转，机构不断买平债券收益率曲线，10年国债利率也下行到极限水平。相比之下，目前资金利率低位维持时间还不长，而且央行可以通过加大同业资金波动率来抑制机构大幅加杠杆的行为，同时资管新规已出台，表外业务也更加严格规范。由此来看，现在的金融环境较难支持16年的行情重演。

整体来看，我们判断期限利差可能会继续向下压缩，但难以压缩到极限水平。从基本面来看，二季度外需对经济的压力会更为明显，经济修复仍面临较大挑战。目前债券市场相对安全，但也需要保持警惕。5月两会召开在即，伴随着财政刺激政策的出台，国内经济修复的预期会上升，这可能会对长债利率形成预期上的扰动，而且会比前期更加明显。

图 20：09年期限利差走阔是以10年国债利率大幅上行来演绎的

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 21：16年期限利差压缩是以10年国债利率持续下行来演绎的

资料来源：Wind、招商银行研究院

信用方面，4月信用利差被动走阔，处在较高水平，这反映了投资者对于信用风险仍有一定的担心。从信用环境来看，目前的信用环境还在修复之中，但动力不足，信用利差下行的主要驱动力仍来自于流动性溢价的回落，短期还会延续。策略上，当前市场仍适用于杠杆策略。

后续可以等待财政政策的发力，信用环境由“紧”转“宽”，此时信用利差走势或许会出现分化，高评级在低位震荡，低评级信用利差下行更多。策略上可以逐渐从杠杆策略转化为票息策略。

图 22：4月产业债信用利差被动走阔

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 23：4月城投债信用利差被动走阔

资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）信用违约追踪

从违约债券来看，4月涉及违约主体12家，其中8家为民营企业，3家为地方国企，1家为中外合资企业，1家为公众企业。涉及7只信用债发生实质违约，7只为展期。

表 2：4月债券违约情况一览

资料来源：Wind、招商银行研究院

（三）债券发行情况追踪

4月国债共发行4,366亿，偿还量为3,651亿，净融资为715亿，环比少增1,600亿；政策性金融债共发行5,488亿，偿还量为5,411亿，净融资为77亿，环比少增2,246亿；地方债发行规模为2,877亿，偿还规模为684亿，净融资2,192亿，环比少增724亿；同业存单发行规模总计6,380亿，总偿还量8,862亿，净融资-2,482亿，环比少增5,184亿。

图 24：4月国债净融资环比回落

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 25：4月政策性金融债净融资环比回落

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 26：4月地方债净融资环比回落

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 27：4月同业存单净融资环比回落

资料来源：Wind、招商银行研究院

4月信用债净融资额大幅回落，发行规模仍在高位。本月信用债发行规模为约17,756亿，总偿还量为8,947亿，净融资8,810亿。具体到主要品种，本月短融发行6,394亿，环比增加约645亿；企业债发行643亿，环比增加68亿；公司债发行4,115亿元，环比减少约379亿；中票发行4,301亿，环比增加约606亿；城投债发行3,715亿，环比减少约2,019亿。

图 28：4月信用债净融资环比小幅回落

资料来源：Wind、招商银行研究院

（一）行情回顾

从指数走势看，4月以来A股冲高回落。截止4月28日，A股各板块普涨，其中又以创业板指涨幅最大。

图 29：本月各大指数表现

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 30：本月A股涨跌幅分布区间

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 31：本月各行业涨跌幅情况

资料来源：Wind、招商银行研究院

从市场对A股净利润同比增速预测情况来看，4月预测较3月水平有所回落，反映出市场对盈利受疫情冲击的预期在继续调整。

图 32：A股净利润同比增速预测

资料来源：Wind、招商银行研究院

从股市估值上看，4月以来各板块估值均有上行。本月估值曲线较3月变得更为陡峭化。

图 33：本月各板块估值走势

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 34：各大指数估值曲线

资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）股市流动性追踪

1、 资金需求端

（1）一级市场融资情况

截止4月末，本月有23家新股上市，募集金额181.67亿元，较上期增加10家，募集金额增加82.06亿元。

（2）增发与配股情况

截止4月末，本月增发与配股家数合计25家，较上月增加13家；募集资金合计789.37亿元，较上月增加380.49亿元。

图 35：IPO家数与募集金额

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 36：增发及配股家数与募集资金额

资料来源：Wind、招商银行研究院

（3）重要股东增减持情况

4月重要股东二级市场净减持165.89亿元，其中减持前三行业分别为电子（31.21亿元）、计算机(24.79亿元)、通信（22.84亿元）；增持前三的行业为房地产(17.53亿元)、公用事业(7.45亿元)、建筑装饰（1.84亿元）。

图 37：本月重要股东增减持行业情况

资料来源：Wind、招商银行研究院

2、 资金供给端

（1）新成立基金情况

截止4月末，新成立股票、偏股型公募基金规模221.63亿，较3月下降697.28亿。

图 38：新成立股票、偏股型公募基金规模情况

资料来源：Wind、招商银行研究院

（2）融资融券情况

4月融资融券余额10586.68亿元，较上月减少6亿元。两融交易额占A股成交额9.08%，环比上月下降0.69pct。

图 39：本月两融情况

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 40：本月两融交易额占A股成交额情况

资料来源：Wind、招商银行研究院

（3）陆股通资金情况

4月当月陆股通净买入532.58亿元，较上月增加1226.55亿元。具体来看，沪股通净买入236.96亿元，较上月增加617.29亿元；深股通净买入295.61亿元，较上月增加609.26亿元。

图 41：本月北上资金变化情况

资料来源：Wind、招商银行研究院

（三）股市点评

4月27日晚间，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，这标志着创业板的注册制已落地。可关注注册制落地后存在可能影响及相关机会：

1) 风险偏好方面，改革政策里程碑式的落地，短期内将在风险偏好等方面对相关行业（如券商、TMT等）以及创业板形成一定程度的积极影响，可能会推动阶段性行情的出现。但当前仍处Q1财报密集披露期中，需要注意疫情冲击对上市公司业绩带来的大幅业绩变脸风险；

2) 资金面方面，创业板的资金吸引或要比科创板更大。相较于科创板主要聚焦科技类行业，创业板涵盖行业范围料更广，新发行上市公司的家数与规模也将更高，资金的需求预计将比科创板更大（截止2020年4月27日，科创板融资融券规模占全A两融规模2.24%）；

3) 市场风险方面，涨跌幅限制放宽后，更高的价格波动或为上市公司带来更大的股权质押风险，涉及股权质押业务的相关机构需注意此类风险。参照2015年股灾与2018年单边熊市行情，创业板指大幅下跌时，同期大股东质押比例均出现上行态势。当前不同的是，随着近年以来监管的完善与加强，大股东股权质押比例目前尚未处于历史高位，截止4月27日，创业板平均质押比例为14.24%，处于近5年以来15百分位水平，较2018年历史最高19.59%的平均质押比例尚有较大距离；

4) 市场参与者机会方面，对于券商等机构来说，创业板注册制落地后，新增企业发行上市的需求将带来更多IPO、并购重组等业务机会；对于公募、私募基金公司来说，创业板改革与标的的扩充有望带来更多的产品发行（如相关指数类基金），但需要关注新老规则下对产品设计的问题（如ETF涨跌幅与标的涨跌幅能否匹配等）；对于投资者来说，上市公司的增加、新股涨跌幅的放宽将带来更多的投资机会，但更高涨跌幅下的风险也在增加，因此对投资者的专业性要求更高，建议非专业投资者可寻求专业机构的分析与建议，或将资金交由专业机构管理。

策略上看，当前农林牧渔、建筑材料等为代表的行业具备配置机会。此外，疫情冲击逐步消退后，亦可积极布局科技、消费等行业中供给与需求端逐步改善、估值相对不高的相关标的。

图 42：A股一级行业情况

资料来源：Wind、招商银行研究院

风险提示：疫情超预期升级风险；中美博弈升级风险；外围市场大幅调整风险。