日本债务危机即将爆发 对我国有什么启示 「拉美债务危机的影响」

自从90年代初，日本房地产泡沫破裂之后，其财政货币政策就开始走宽松路线，从此一骑绝尘，在量化宽松的路上从未回头。

最初，日本是想通过宽松的货币政策来补救提振经济的，却发现货币放水刺激经济已经失效了。

日本经济学家辜朝明提出“资产负债表衰退”的理论，理论中指出，日本资产泡沫破裂导致日本企业，居民资产财富大幅缩水，但是其负债不变，资不抵债的现象使得整个日本的经济活力丧失。国内市场主体开始由追求“利润最大化”转变成追求“负债最小化”。这样以来，货币宽松政策刺激下，对应的“借款人消失不见了”。

企业和个人都在想法还债，都不愿意继续借债。“借款人消失”导致货币宽松调控政策失灵，日本政府只有转向财政政策，开始由政府主导，开启了政府加杠杆，充当“最后借款人”，替换企业/居民杠杆的进程。

1994年日本政府债务/GDP超过80％，三年后，也就是在1997年，日本政府债务/GDP比超过100％。

屋漏偏逢连夜雨。1998年，亚洲金融危机袭来，日本政府不得不再次举债救助银行和企业，债务/GDP迅速达到113％。

截止2021年底，日本GDP为4.94万亿美元，跌破5万亿大关。其债务规模，却高达1216万亿日元，约12.69万亿美元。

比例约为256.9％，是世界排名第一的高债务国。

日本政府也曾一度想要通过加息调整国内财政，最后发现已经无法起到缩减债务的效果，反倒是白白牺牲经济。到了这一步，只能继续借债维持下去，加大财政赤字力度才能有效扭转经济颓势。为了减轻债务负担，日本央行直接将基准利率下调至0，成为历史上第一个进入0 利率的国家。

主流观点诟病日本大规模财政刺激后，经济依旧低迷、政府债务高企，但其实正是日本财政刺激将日本经济从“崩溃”拉回“低迷”。

2022年，美元加息开启，全球货币进入紧缩周期。

而日本仍坚持走量化宽松路线，截然相反的货币政策导致日元急速贬值，日本国债期货市场上也是狼藉一片。

2022年6月15日，10年期国债期货价格较前一天暴跌2日元以上，创下9年零2个月以来最大单日跌幅。大阪交易所被迫两次启动熔断机制。为防止一些机构做空日债，日本央行也宣布将继续实施无限量买入国债期货。你卖我就收，下了狠心要托住日债价格，防止日本国债期货收益率继续走高。

关于国债价格和收益率我们之前讲过多次，两者是反相关关系。

国债价格下行，是大家在抛售国债债券，这个时候国债收益率是上行的。对于债务较高的日本而言，它不希望国债被抛售，这相当于人家找上门来让它还钱，它下次再借得较高的收益率才能吸引新的投资者。所以日本在想方设法摁住日元国债收益率，阻止空头抛售。

那日本主权债务风险会暴雷么？

有这个可能性，日本已经深陷债务泥潭。

日本债务风险走高的原因主要是两个。

一个是美元加息，全球货币跟着一起紧缩。美元指数持续走强，其他国家货币相对贬值。这种大背景下，日元走出了“独立行情”持续走宽松路线，一收一放两者对比之下，日元汇率狂跌。

汇率一跌，日元就不值钱了。

对应的日元计价的国债也就贬值了，因此引发了日债抛售狂潮。

另一个原因，则是全球通胀高企。欧洲也宣布要在今年7月份加息，欧元的进一步收缩将会加剧日元的贬值预期。

欧美加息之下，日本挨得这一刀，肉被割去不少。

日元兑美元的汇率，从2020年的100比1左右，暴贬到了今天135：1，从2021年开始算，这一年多已经跌去了25%。

要知道日本是能源和粮食进口大国，对外依赖度非常高。

日本这个国家自然资产禀赋非常之差，可以说是要啥没啥那种，这也是日本热衷战争掠夺，被称作帝国主义的主要原因。一个工业大国，搞工业化必需的石油、天然气、煤炭等88%靠进口，63%的粮食也靠进口，能不被油气粮食大国美国卡得死死的么？

一个每年需要进口7500万吨天然气，每天进口300万桶原油，工业才能开工，民众才能用车用电维持基本生存的国家，现在货币贬值了25%。现在的100块只能买过去75块钱买的东西，一旦外汇跟不上，国内就是停工停电，人民甚至于陷入粮食危机，你说，日本能不要求扩军么？

2022年5月单月，日本进口额增加了49%，达到历史最高的9.63万亿日元，其中原油同比增长了147%，液化天然气增长了154%，煤炭增长了267%。这花出去的都是真金白银。日本在债务高企，融资成本上升，财政收入减少的情况下，支出一直在增加。或者说贸易逆差一直在加大。

这么下去，就算再怎么家大业大业吃不消吧？

但现实情况是，全球大多数经济体跟着抢先加息，其汇率仍旧狂跌不止。也就是说，即使现在日本央行改变政策，由量化宽松改为加息缩表，日元仍有较大概率继续下跌，顶多是跌幅减缓。这种情况下加息不但提高了国内出口企业的融资成本，政府借债的利息负担，仍旧无法阻止一些机构抛售日债，其债务风险依旧在加剧。

这种艰难选择下，日本政府极大可能继续量化宽松，借债周转。这样才能拖延时间，尽量拖后债务风险爆发的时间。

继续量化宽松，会死得慢点，但属于饮鸩止渴。

转向加息，国内经济和债务可能立马就被挤爆。

1991年日本资产泡沫破裂的场景可能会重现。与彼时不同的是，91年是市场资产泡沫被挤破，居民债务风险爆发。这次则是日本主权债务危机爆发，日本国家破产。

日本现在给人的感觉，就像是临崩前的恒大，已经严重资不抵债，陷入只能依靠继续借债维持运转的怪圈不能停，一停就是崩。

但是日本却没有像意大利阿根廷那样，美元有个加息的风吹草动，立马就崩。这又是为啥呢？日本为啥这么能抗？

其实道理很简单，说白了就是瘦死的骆驼比马大，落魄的富家公子比穷小子强。

日本在耗家底呢！耗到什么时候算什么时候。

80年代，日本人均GDP比美国还高，那个时候，全日本人都认为日本超越了美国，比美国强。所以，日元升值他们非常开心。

我看过日本经济学家野口悠纪雄的《战后日本经济史》，文中记载，日本对于《广场协议》并不排斥，甚至欣喜日元的升值。当时日本国内市场已经饱和，急于开拓海外市场，日元的升值便于日企海外扩张，各种投资兼并，海外买矿买能源。

那时日元升值的代价很多被转移到中国去了。当时的日本卖给中国的都是刚需产品，比如说家电类。当时中国年轻人结婚不讲究买房买车，而是要买三大件，也就是电视，洗衣机，电冰箱。对中国消费市场来说，这日货三大件成了现在如同房子刚需一样的物品，买了才谈结婚这事儿。

日元升值，相当于日货涨价，当时的日货不仅横扫中国，还横扫全世界。中国年轻人追捧这个，最后原本价格1000元的电视，在日元升值后涨到了3000元，中国人民的财富就这么轻松的被日元升值给割走了。

想想那时候的日货多强势，给日本赚的家底相当厚实。如今经过30年的沉寂，日本现阶段人均GDP只有美国的三分之二，但还是有肉渣吃的。

加上亚洲儒家文化圈国家的人们向来都有良好的储蓄习惯。日本也是个藏富于民的国家，民间拥有海量财富。

所以日本债务结构与欧洲有很大不同：欧洲国家发行的国债，很多都是海外投资者购买；而日本国债超过93％都被本土企业和国民买去。

换句话说，日本政府基本是跟自己人借的日元债。这对内举债，只要国民手里还有钱，就有借新债还旧债的空间。而且日本债务要还的利息规模可控性高，在日本央行自己手里捏着。只要日元不加息，日本政府需要偿还的利息规模就不会急速扩大。

进一步讲，日本国内借光了，居民财富被挖掘尽了，那就转向加大国外机构借债，比如说借了美元之后变成外汇，国内对应印刷出等额的日元，一样可以还息于民。现在的难点就是美元紧缩了，借债难，利息高，日本财政跟不上。且国外机构看日本国民财富都被借光了，哪有钱偿还外债呢？愿意低息借给日本的也不多，这个机会点就是美国爸爸要不要免息救日本儿子了。

对比希腊国债为例，它借的大部分钱都是海外投资者的钱，流通的也不是本国货币而是欧元，如果到期还不上钱，又遇到欧元美元加息，市场上货币紧缺，无法借新债还旧债，经济就会处于崩溃边缘。

同时，日本经济在过去几十年都处于通货紧缩状态，这也为其提供很大闪转腾挪的空间。

但是它现有家底一直被消耗不少，新的财政收入补充却跟不上，这个时间是有个尽头的。

影响这个时间周期的主要是俩因素。

一个是老龄少子化，一个是全球经济进入紧缩周期。

老龄化意味着日本要保持高福利，老人越多，支出养老金和相关养老建设越多，财政负担越大。

少子化越严重，日本经济活力越低，企业财税收入基数越少。

更少的年轻人供养更多的老年人，注定了是入不敷出，资不抵债。

还有全球陷入滞胀危机，通胀之下，全球需求紧缩。日本是典型的出口创汇型国家，海外资产一堆不错，但是耐不住需求减少啊。日本支柱性产业，汽车产业不仅受中国两国传统油车的贸易夹击，还面临着新能源电车的颠覆。最重要的是全球传统燃油车市场都在萎缩，缩小的蛋糕还被两个强大的对手抢食。

不仅汽车行业，日本与车相关的产业链供给都被中国取代了大半：今年6月14日，韩国汽车协会公布数据，2021年从中国进口的汽车零部件，从2000年的1.8%，上升到34.9%，而从日本进口的汽车零部件，则从2000年的45.5%，下降到11.6%。

其根本原因，是因为日本科技研发押错了宝，电动汽车原材料正在逐步取代传统能源车的原材料市场。

日本的海外消费市场，正在被中国蚕食。

这种情况下，日本更需要日元贬值了，这样日本出口企业才会有成本和价格优势。因为贬值相当于日货打折么，全面打折抢夺消费市场，才能继续给日本创汇，维持其经济正常运转。

到了这里，真想感叹一句，这是个比烂的世界，一点没错！

不仅美国拉着大家一起深陷通胀泥潭，日本也拉着亚洲各国一起深陷贬值泥潭，别人烂了，它就赢了。

我国目前的情况，和日本90年代经济泡沫破裂之后的那几年有些相似。尤其是今年以来，我国货币宽松政策（简单理解为银行降息刺激贷款）效果大打折扣，也是出现“借款人消失”的现象。

但两者的成因不同。

日本“借款人消失”主要有两个原因，一个是资产泡沫破裂后资产负债表衰退，资不抵债，企业经营追求由利润最大化转为负债最小化。

另一个则是日本步入工业化后期，国内劳动力等生产要素成本过高，造成产业链外迁，投资出海等现象。加上本土消费的萎缩，日本国内的投资机会越来越少，对日元的借贷需求也就越来越少。

直至后来主要支撑日元借贷的，主要是日本政府和一些利用其低息套利的机构，比如说这些机构0成本借出日元后，在外汇市场兑换美元投资海外，赚钱之后，趁着美元汇率高位，拿着少量美元换成大量日元轻松偿还贷款，一来一去之间，相当于白嫖了日元一场。

与日本不同的是，现阶段我国资产泡沫并未破裂，房地产领域风险可控，对其他实体经济没有造成连带性的毁灭式冲击。目前房地产领域是在做资产负债表的缩减。但是其他制造业领域则是因为疫情原因，主动加大了风险控制，抑制了自身的扩产意愿，并没有在事实上出现被动式还债缩表的情况。

而且我们的货币政策定向支持小农经济，碳减排领域，新能源，科技创新等效果仍旧很好。这个与日本是根本性不同，也是带动我国未来经济增长的重点发力领域。

在产业链方面，我们县城有较好的纵深资源，可以承接低端产业链的转移。这在未来也将会产生新的借款需求，并创造出新的消费活力。

而且，我国资本并非自由流动，热钱快进快出带来的金融风险比日本那种模式小很多，所以，资产泡沫破裂引起资产价值大幅缩水引发资产负债表衰退的概率很低。

目前来看，我国“借款人消失”的原因主要是旧的土地财政模式，或者说以房地产产业为核心的旧的经济融资模式受到政策抑制。新的经济体量小，且缺乏抵押物，加上疫情的影响，暂时难以扛起宽信用的大旗。

房地产基建和钢铁水泥等重工业代表旧经济，在工业化初期扮演重要角色，其重资产特征对信用撬动效果显著，但弊端是会不断推高地价房价、推高房企居民债务，滋生金融风险，同时带来环境污染与产能过剩等问题。

近年来“高质量”取代“高增速”成为我国经济发展的主要目标，我国继续坚持“房住不炒”、“去金融化”、持续推动旧经济去杠杆。

于是，旧经济出现资产负债表被动衰退的特征。

然而，新经济投融资体量尚难匹及旧经济，宽信用主体缺失。

“十三五”时期国内就加大战略新兴产业扶持，但是直到2021年，高技术产业（涉及医药通信等6类制造业、信息服务等9类服务业）投资仅占当年社会总投资约6%。

相比之下，房地产与基建投资合计占比则超过40%，是前者的7倍多。2021年绿色经济在双碳任务催化下加速发展，但2021年底绿色贷款余额占比仅约8%，而房贷余额占比仍有约27%，是前者的3倍多。

换言之，当旧经济去杠杆、房地产带动的产业链投融资增速下滑，新经济需要数倍其增速才能弥补信用收缩缺口。

日本用实践验证了仅靠降息（宽货币）刺激不了市场。因为降息刺激信贷走高需要三个环节，且缺一不可：货币政策（流动性）、融资渠道（供给）和融资主体（需求）。

日本宽货币释放了流动性，鼓励贷款，但是“借款人消失”（无需求，找不到融资主体）。

虽然成因不同，但我们和日本面临一样的问题，找到融资主体，是解决困境的关键。

日本是国家财政发力，充当“最后的借款人”。

我国目前也在走这条路，为了补充市场流动性，财政政策开始发力，主要动作包括政府发债搞基建，央行利润上缴，社保缓交，减费退税等。

我们可以看一下今年5月份M2和社融的增速情况。

5月社融同比增速10.5%。

M2同比增速11.1%，高于社融。

社融，代表的是实体部门从金融部门获得的资金，增速越高代表市场活力越好。包括政府发债但是不包括央行利润转移，社保缓交这部分钱，粗略估计约1.4万亿元。

也就是说，顶层部门认为社融增速太慢，财政放的钱1.4万亿作为实体经济部门的流动性补充，也释放到市场之中，计入了M2。这是M2增速比社融高的原因之一。

日本的第二招，政府借钱支撑市场的同时，大幅降息。

货币政策方面，我们也在降息。降息确实有其必要性，但是目前的现实是事半功倍。

日本的经验已经表明，资产负债表衰退的阶段，降息有必要，但指望通过降低利率就能撬动投资拉升经济并不现实，而且还会持续加剧贫富分化，推高资产泡沫，推升居民债务等副作用。

我们采取的是通过结构性政策比如碳减排工具，推动银行体系主动作为。

简单说就是定向放水，比如说房地产放了水虽然能稳住，但是副作用太大，还是要继续“去杠杆”的同时鼓励刚需，但绝不放水漫灌。

但对于新兴领域，我们大力刺激，把资金定向高效输入，助力我国经济结构转型。

最后一个，财政与货币政策联动，这个和日本降息方便国家低息发债类似。我们采取的是央行利润上缴，直接避免了政府债务的攀升。这不得不说，是我国经济体制的优势。金融系统利润直接用于财政支出，避免了国家一直发债，把民间流动性，也就是钱都吸到债里面，市场上民企发债投融资就难了，而且也影响国民消费。

举个例子吧，比如说国家对内发债融资，居民张三手里正好有50万，如果全部拿去买了国债，就不能用来买某上市民企的股票，也不能用于买车消费。

这从侧面说明了，国家对内发债太多，会影响国内民间投资和消费空间。居民手里的钱都借给国家了，只能坐吃国债利息，哪有钱去投资和消费呢？

日本就是对内发债过高，民间财富都拿去买国债了，虽然最后又用到民间福利上，但是对于民间投资却是非常不利的，国内流动性都被日本国债吸走了。

那么现阶段除了财政发力之外，我们还能做什么？

我国目前采取的措施是旧经济融资模式适当松绑，表现为地方上通过城投债融资，还有就是城投公司拿地，这些本质上还是土地财政的延续。

其次，各个城市因城施策，将旧的房地产经济为主的经济体先稳住，先立后破。一些地方由于其经济基本面的差别，仍需加码旧经济模式争取转型时间，这类也是被允许的。比如说三四线小城市。甚至于遭受了720暴雨和多轮疫情袭击的千万人口大城郑州，也启动了棚改和放松限购限贷的政策继续启用旧经济模式。

其实就是默认一些地方大力重启夜壶，用土地财政模式续命。

最后，国家押宝数字经济，双碳领域，新基建等方向的新经济模式，继续做加法。通过强有力的低息货币政策定向刺激，继续培育壮大新的借款融资主体。

日本在房地产泡沫破裂后的十年间，金融业和建筑业持续收缩，经济稳定主要依赖通讯、教育和政府服务业的增长拉动。其中的通讯业就是日本的新经济增长点，该产业也贡献了大量的融资主体。

总得来讲，短时间内我国财政与货币政策协同发力，先立稳经济，后破培育新的经济增长极，助力我国经济结构转型升级。

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