地产海外债「逆江湖」

欠债还钱，本来是一件天经地义的事情，但是如果把钱还给了自己，那就另当别论了。

当下，房地产世道维艰，房企出险兑付困难的情况，已是屡见不鲜。好在债权人也看得懂大势，于是，开发商适度增信，债权人同意展期，双方暂时握手言和，也算是共克时艰。但是，也有两方兵戎相见，无从收场，最终大概率要不欢而散的，在这里，攸克君就不点名了。

一般走到如此境地的，多半都由类似的原因触发，那就是开发商“有钱先还海外债”。更具体而言，就是这边和境内债券的债权人们谈展期且还不增信，而在先前甚至同期，却先把将要到期的海外债还了，每每出现这种情况，都会成为冲突的导火索。

还债时“内外有别”，有维护海外融资信用的考虑，这实属正常。但是，不得不说，一些开发商的老板买了自己公司在海外发行的高息债券，在这样的情况下，再发生偿债“内外有别”的情况，就很难不会触发债权人的道德指摘了。

最近两年，攸克君一直好奇两个问题：其一，开发商规模庞大的海外债券，真正的买家都是谁？其二，这些债券是如何发行的，以至于在开发商主流的发债主体财务报表上做到不露蛛丝马迹，继而隐藏起了这部分债务？

随着一些出险房企的债务兑付博弈进入到白热化阶段，攸克君得到了一部分的答案。

几位在香港金融机构供职的朋友都很笃定地说，确实存在房地产企业老板或者实控人以个人或者个人关联公司的名义，认购自己控制的房企在海外发出的美元债的情况。在更多时候，这种情况会与隐藏美元债发债主体与自己实控房地产开发企业平台的情况相伴生，嵌套复杂，结构精巧。

这类美元债券的发行主体，通常会是一家离岸注册的SPV公司，一般注册在维京群岛或者开曼这类避税天堂。它没有什么实际业务，只是一个发债的主体，也就是所谓的“特殊目的公司”。

这个SPV公司通常会与房企实控人有千丝万缕的关联，却和他所实际控制的房企没有法律上的联系。以这样的SPV公司为实体在海外发行私募债，据香港金融机构的朋友讲，这样的方式，在买方看来，就是“老板”在以个人名义借钱融资。

但是，一个只是空壳的SPV公司是没有投资人会信任的，这就涉及到了担保增信的问题。在这种操作中，融到的资金，至少会经过一次“转贷”，即从发行美元私募债的这家SPV公司，贷给另外一家公司，这家公司有两个特点：

1.还是一家SPV公司。

2.还是与实控人控制的境内房地产企业在法律上没有关联。

在转贷的过程中，“增信”开始实现，但是，请注意，直接提供担保的并不会是这个老板自己实际控制的那家境内房企。在海外市场上，会有一类专门从事“增信业务”的机构，即专门为这类融资提供担保，而在这类机构的背后，才是实控人自己实际控制的境内房地产企业。这中间的操作，层级很多，非常复杂，简而化之，就是层层穿透之后，自己实控的境内房企，为这些融资提供担保。

千万不要觉得这样的融资，规模不会太大。香港机构的朋友说，他们所知的，个别房企的实控人，通过这样方式发行的美元私募债总额，已经超过了10亿美元。

这些融资到手并经过层层“转贷”之后，便会以一个看起来和实控人没有直接联系，与其实控的境内房企也没有关联的公司，投入到境内房企的具体项目公司上，投入的方式，可以是股权形式的，也可以是债权形式的，还可以是有抽屉协议的“明股实债”的方式。

这种资金，有“两高”的特点。一是美元私募债发行的时候利率相对比较高，属于高息债的范畴；二是这些资金，以各种方式投入到老板自己实控境内房企的开发项目上时，利息或者约定的潜在回报条件，也都很高。只有这样，才能形成闭环，“还钱且还有收益”。

架构和资金输送的渠道搭建完成，买方也就是所谓“金主”从何而来，就是另一个重要的问题。在实际操作的过程中，都有非常复杂的结构化融资操作，而这其中最为关键的“保证”，是要“老板”自己以劣后的身份认购。

“金主”当中，确有一部分海外资金，但更大部分，其实还是来自国内各种资金方在海外以多种形式存在的资金，这个复杂的融资结构中，通常会还会涉及银行、券商，由银行资金认购优先级，同时，券商提供夹层融资，再由境内地产商的实控人自己认购劣后份额。“劣后是必须的，要不没人买你的债券。”香港机构的朋友说。

至于银行和券商，在这种融资中，很多都会是中资银行或者券商设在香港以及海外的机构。所以说，大量房企的海外债，金主很大一部分终归还是中国自己的资金。

以劣后的方式，房企的实控人就这样买了自己的私募债券，这是一种信用保证的姿态，也无可厚非。如果房地产企业正常运行，这样的方式并无大碍，但是，一旦流动性出现问题，兑付面临危机，一旦不能端平境内和境外债“这碗水”，就会产生很大的道德风险。

首先，通过这种复杂的结构搭建，担保关系被一层一层的隐藏起来，老板自己在境内实际控制的公司实质提供了担保，却并不在本公司的报表上，因此，这就成为了大额的表外融资，境内发债主体在发行境内债时，这部分海外债务被隐藏起来，实际上让投资人对发债主体公司的真实财务状况难以判断。

其次，一旦出现兑付危机，由于在海外债里老板个人有劣后份额认购，因此在偿债顺序、增信资产匹配等方面，老板存在向海外债倾斜的利益驱动。这种道德风险的存在，甚至实现，是非常不利于与既有债权人建立信任关系，继而达成展期协议的。

在现实操作中，也出现过这样的情况。一家内地房企，在海外债和境内债都面临兑付危机时，将优质资产给与海外债进行增信，而同期则在和境内债券的债权人以不提高利率的方式谈判展期。被用于增信的资产，在某个境外地区的核心区位，机构的朋友算了一下，通过处置这处资产，不仅能偿还到期的海外私募债，还能有一部分盈余。

在这部分海外债中，即有实控人老板自己认购的劣后份额。这样的态势，导致了境内债权人“意见很大”，使得谈判进行得非常艰难，不管是境内发债平台的房企，还是实控人自己，都承受了巨大的道德风险和压力。此外，还有房企发生过自己一边和境内债权人谈展期，一边先行偿还海外债的情况。这些，都无益于和更多债权人建立信任关系，让展期谈判更为艰难。

老板自己认购自己的海外债，确实是有一定的历史原因和背景的，几位房企分管资金的朋友说起来也都“满眼都是泪”。只不过，恰恰因为如此，在面对兑付危机的时候，才需要端平境内境外债的“一碗水”，还是攸克君之前说的那句话，市场都是明眼人，你是不是搞切割，是不是变相搞利益输送，市场是看得清楚的。现在，对于出险房企而言，信用高于一切，维持信用就才能有未来，由此，一切不利于维持信用的事都不要做，把钱还给自己这种行为尤甚。

还请谨记，在偿债时，任何一家房企的操作，都已经不再代表自己。